硅谷钢铁侠和消失的毒丸计划

当地时间2022年4月14日，美国证券交易委员会（SEC）公布的一份文件显示，特斯拉老板埃隆·马斯克提出以每股54.20美元的现金收购推特并将其私有化的计划，交易金额将达到430亿美元。但《华尔街日报》紧接着援引知情人士的话称，推特公司董事会已经一致投票决定启动“毒丸计划”，以阻止马斯克的收购行为。该事件的剧情一再反转，近日又传出推特公司已经同意收购的消息。不管怎样，“毒丸计划”的概念由此进入很多读者视野，并引起了广泛的关注。本文现就毒丸计划的理论和实践问题作出简要介绍如下。
一、毒丸计划的概念和分类
毒丸计划的概念来自美国证券市场，正式名称叫“股权摊薄反收购措施”，该措施通过某种手段让恶意收购的收购方收购目标公司时成本大幅增加或让目标公司失去收购的价值，从而阻退收购方继续收购。毒丸计划是公司多种防御收购策略中较为有效的方法之一。在1985年的Moran v. Household International, Inc. 一案中，毒丸计划首次获得法院支持，之后很快成为美国最通用的反收购措施。
毒丸计划的具体操作方式有很多，包括“弹入毒丸（Flip-in Poison Pill）”，“弹出毒丸（Flip-out Poison Pill）”，“负债毒丸（Debt-inPoison Pill）”以及“高管辞职毒丸（Leave-out Poison Pill）”等等模式。
1. 弹入毒丸（Flip-in Poison Pill）
“弹入毒丸”是指目标公司的股份在被收购方收购至一定比例（通常为公司股份比例的10%-20%）后，允许目标公司的原股东有权以目标公司现有股价的一定折扣购买目标公司向他们增发的股份。“弹入毒丸计划”的触发条件是目标公司一定的股份比例已被收购方收购，此时目标公司董事会立即通过决议向目标公司原股东增发股份，原股东可以以一定折扣后的现有股价购买这些增发的股份，这样便稀释了收购方已收购的股份，并大幅增加了其后续继续收购的成本。“弹入毒丸计划”的实施需要一定的前提，就是目标公司董事会同意向原股东增发股份，并且原股东同意以一定折扣的价格收购该增发的股份。
新浪在纳斯达克的反收购战是一个典型的“弹入毒丸计划”案例。2005年2月19日上午，盛大公司发布声明，截止至2月10日盛大已经斥资2.30亿美元购进新浪19.5%股权，并表明此次收购新浪股票的目的是一次战略性投资，盛大将会采取各种方式增持新浪股票，以获得或影响新浪的控制权。2月22日，新浪突然针对盛大的收购抛出“弹入毒丸计划”，对外发布公司声明：对于3月7日的记录在册的新浪股东所持的每一股股票，都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票比例超过20%，或者有某个股东持股超过10%，这个购股权将被触发，购股权依附于每股普通股股票，不能单独交易。这个计划意味着，一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票，每个购股权的行使额度为150美元。这个毒丸计划如果触发，盛大的股权将会被大量稀释，盛大因此最终放弃了收购。
2. 弹出毒丸（Flip-out Poison Pill）
“弹出毒丸”是指目标公司的股份被收购方收购至一定比例后（通常为50%及以上），收购方拟继续收购并最终将目标公司吞并（吸收合并Merger）时，目标公司的原股东有权以一定的折扣股价收购收购方的股份，从而间接稀释收购方的实际控制人对目标公司的股份比例。“弹出毒丸”计划适用条件比较苛刻，仅在吸收合并这个前提下才具有一定的作用，若收购方不寻求吸收合并目标公司，该计划是无效的。
在美国Moran v. Household Int, 500 A.2d 1346, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P92,371 (Del. Nov. 19, 1985)一案中，被上诉人的董事会通过了优先股购买权计划，作为对未来收购企图的预防措施。该计划授权持有人以100美元的价格购买要约人或买方的200美元普通股，从而导致攻击者股票的价值大幅稀释。董事Moran提起诉讼，称董事会的决定因违反Unocal-Unitrin标准而无效。法院认为，Household公司董事会有足够的权力来发布本计划，且该计划并不妨碍股东接受收购要约，而且Household的结构变化要小于各法院所支持的其他防御机制的实施结果。
3. 其他毒丸计划
除了前两类比较主要的毒丸计划外，还有“负债毒丸（Debt-in Poison Pill）”及“高管辞职毒丸（Leave-out Poison Pill）”等各类其他衍生的毒丸计划，其中“负债毒丸（Debt-in Poison Pill）”是指在出现恶意收购方后，目标公司原股东利用目标公司向自己发行可转债等股债混合类工具，这样在恶意收购方进入后，原股东可利用手中的可转债转为公司股份，从而摊薄恶意收购方持有的股份；至于“高管辞职毒丸（Leave-out Poison Pill）”，则是指在恶意收购方进入后，公司核心高管全部离职，让公司经营暂时瘫痪，以吓阻恶意收购方。
前海人寿和格力电器之间的收购与反收购中就闪现了“负债毒丸计划”的身影。前海人寿在2016年11月17日至11月28日期间突然大量购入格力股票，持股比例由0.99%上升至4.13%，由第六大股东上升至第三大股东，逼近了5%的举牌线。与此同时，格力也采取相应措施，其中有一项就是“负债毒丸”。11月24日，格力电器发布公告称：“从2016年12月起，在现有月工资的基础上，格力电器将对入职满3个月的全体员工，每人每月加薪1000元。”格力当时有7万名员工，每月1000元就将产生约8.4亿的“应付职工薪酬”负债。显然，格力是希望通过“负债毒丸”来降低“野蛮人”的收购兴趣。
二、毒丸计划在中国公司法下施行的难度
在目前的中国公司法下，实施美国式的毒丸计划存在很大的难度，困难既来自公司法，也来自监管机构。
1. 法定注册制构成毒丸计划的阻碍
采用授权资本制度的美国是毒丸计划发展最完善的国家。在授权资本制下，公司设立之初就要在章程中明确资本总额，股东只需要认足一定比例的资本就可以成立公司。对于未认足的部分完全可以授权董事会根据需要发行。该种做法为董事会不经股东会修改章程而启动毒丸计划奠定了制度基础。
和美国不同，中国实行法定注册制，公司股份在发行时已经被全部认购（除了极少数的情况），不允许有库存股的存在。在面临收购威胁时，如果目标公司要低价出售公司股份给目标公司股东，就必须发行新股，增加公司资本。然而《公司法》第103条规定：“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”因此，毒丸计划要经过出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过，董事会不能不经股东会同意而擅自启动毒丸计划，法律也未规定股东会可以授权董事会直接启动毒丸计划。因此我们认为，在目前的中国公司法下，美国式毒丸计划是缺乏法律依据的。
2. 中国的上司公司实施“毒丸计划”条件非常苛刻
毒丸计划的核心是向收购方外的其他股东发行认股权，使他们能够在条件触发时以相对便宜的价格获得一定股份。这种做法明显区别对待了收购方和收购方之外的目标公司股东。这种区别对待违法了中国《公司法》第126条[1]、《证券法》第3条[2]、《股票发行与交易管理暂行条例》第8条第2款[3]关于同股同权的规定。因此，通过公开方式向目标公司股东（非收购方）发行低价股份是不可行的。
中国上市公司若实施“弹入毒丸计划”，即在恶意收购方通过公开资本市场操作，收购上市公司股权至20%左右（比例不能到30%，根据中国上市公司收购规则，如果收购方收购上市公司的股比达到30%，即可向其他全部股东发出收购要约，如果此时再实施“毒丸计划”可能为时已晚，因为有的股东可能无法拒绝高溢价的收购而同意要约收购，若要约收购期满前收购方实际收购股数超过全部发行普通股的50%，则要约收购成功，上市公司将由收购方实际控制），即采取毒丸计划，可供上市公司选择且最适合实施“弹入毒丸计划”的规则是对特定对象非公开发行股份。这里如果为实现“弹入毒丸计划”向特定对象非公开发行股份，则特定对象里不能出现恶意收购方，且尽可能为上市公司原股东或实际控制人信任的主体。
但上市公司对特定对象非公开发行股份，需要遵循的条件可谓相当苛刻。我国《公司法》规定新股发行（增资）的决议只能由股东会作出，且要求多数决。如此一来，经营管理层（董事会）就不能撇开股东会随意启动“毒丸计划”了。同时，根据《上市公司证券发行管理办法》的相关规定，上市公司如果需要对特定对象非公开发行股份，需要满足公司组织健全、盈利具有可持续性、财务状况良好等条件，且募集的资金需要用于上市公司拟投项目；同时，特定对象需要根据上市公司的章程由公司董事会及股东会决议确认，且不能超过35位；根据《公司法》的规定，非公开发行股份涉及增发股份，需要上市公司持有三分之二表决权的股东同意后方可实施。再融资办法还规定非公开发行的股份的发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十，并且本次发行的股份自发行结束之日起六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让等等。
因此，参与“弹入毒丸计划”的投资者认购非公开发行的股份的价格最低只能为定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十，且有6个月的限售期，同时该非公开发行还需要提交证监会审批通过，条件不可谓不苛刻。
3. 股东大会难以通过毒丸计划
首先，公司股东在反收购过程中处于弱势，相较于对公司、对市场都有充分了解的管理层，股东明显处于信息劣势，往往会对公司以及所持股份作出不客观、不专业的评价，无法正确地认识毒丸计划，然而反收购是非常专业的操作，要求对当前法律、对市场、对公司的准确把握。显然，相较于管理层，股东能力达不到如此的专业程度。没有正确认知，自然难以理解并通过相关决议。其次，被收购的商事公司往往股权分散，股东不一定会出席股东大会。因此在当前中国，在董事会根本无权通过毒丸计划的情况下，由股东会决议采取毒丸计划的操作难度很大。
[1] 《公司法》第126条：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”
[2] 《证券法》第3条：证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。
[3] 《股票发行与交易管理暂行条例》第8条第2款：设立股份有限公司申请公开发行股票，应当符合下列条件：…其发行的普通股限于一种，同股同权。