传闻已久的SoftBank（即软银集团）出售Arm Ltd.（即芯片设计商安谋公司，以下简称“Arm Ltd.”）交易“水落石出”。当地时间9月14日，软银宣布，计划将集团投资子公司和愿景基金（以下简称“软银”）所持的全部Arm Ltd.股权，以最高400亿美元的价格出售给Nvidia Corp.（即芯片制造商英伟达公司，以下简称“Nvidia Corp.”），这笔半导体行业历史上最大收购交易的各方已签订最终协议，但仍需要在未来18个月内获得英国、中国、欧盟和美国等国家监管部门的批准（Frequently Asked Questions - NVIDIA to Acquire Arm：“NVIDIA will acquire Arm Limited from SoftBank in a transaction valued at $40 billion. The consideration of $40 billion is to be met through a combination of NVIDIA shares and cash……The transaction is subject to regulatory approvals and customary closing conditions, including in U.K., China, the European Union and the United States……Completion of the transaction is expected to take place in approximately 18 months.）
根据Nvidia Corp.官网公告披露的细节：400亿美元对价中，215亿美元为Nvidia Corp.股票，120亿美元为现金；交易完成后Arm Ltd.员工将获得15亿美元激励；另外有50亿美元将视Arm Ltd.的业绩支付；预计交易完成后，愿景基金将持有Nvidia Corp.的6.7%-8.1%股份（NVIDIA to Acquire Arm for $40 Billion, Creating World’s Premier Computing Company for the Age of AI —Additional Transaction Details：“Under the terms of the transaction, which has been approved by the boards of directors of NVIDIA, SBG and Arm, NVIDIA will pay to SoftBank a total of $21.5 billion in NVIDIA common stock and $12 billion in cash, which includes $2 billion payable at signing. The number of NVIDIA shares to be issued at closing is 44.3 million, determined using the average closing price of NVIDIA common stock for the last 30 trading days. Additionally, SoftBank may receive up to $5 billion in cash or common stock under an earn-out construct, subject to satisfaction of specific financial performance targets by Arm. NVIDIA will also issue $1.5 billion in equity to Arm employees.”）。
值得注意的是，这笔半导体行业历史上最大规模的收购交易，从已公开披露的信息中可知，在交易方案中使用了跨境并购中常用的Earn-out支付机制。即，在被收购标的Arm Ltd.满足特定财务业绩目标的前提下，买方Nvidia Corp.需另行支付卖方Arm Ltd.的股东软银50亿美元，包括可能以现金或Nvidia Corp.股票的方式进行支付。
横看成岭侧成峰，同样一笔收购交易亦会有N多个不同的切面。截至本文定稿时，由于尚未获知进一步官方披露的交易细节，因此我们先从交易价格条款谈起。这是因为，几乎在所有的交易里，估值作价决定了投资交易的基本面，是交易的利益博弈首先要面对的。但是，由于既有信息不对称、利益冲突等因素，特别是估值逻辑的差异，导致了交易双方对标的公司估值的分歧成为收购谈判中以及收购后争议触发事项的永恒主题。而Earn-out机制就是解决收购交易中的估值分歧的主要方式之一。
本文将借助Nvidia Corp.收购Arm Ltd.的交易场景，围绕收购方案最重要的构成要素——估值作价，对估值方式、估值逻辑差异，以及解决收购交易估值分歧的Earn-out机制有关内容进行介绍，拟对本次收购交易做一些粗浅的、定性的分析探讨。
需要说明的是，关于Earn-out机制，有叫“盈利能力支付计划”、“盈利支付”的，也有叫“或有对价”、“或有支付”的，但都没有英文原词要求的“尽力”（earn）完成业绩指标的意味。因此，本文将不作翻译，直接使用Earn-out这个英文单词进行表述。
一、估值定价方式及逻辑
估值作价既涉及交易条件的合理性设计，同时也包括交易双方的价格博弈。如，涉及上市公司收购，不仅包括静态的资产合理定价，也包括动态的股份支付作价，甚至要与锁定期及盈利预测承诺等因素综合考量。在Nvidia Corp.收购Arm Ltd.的这个交易中，买方Nvidia Corp.是上市公司，目标公司Arm Ltd.早在2016年接受了软银的私有化要约，从纳斯达克退市就成为了一家非上市公司。本次交易中买方Nvidia Corp.的支付方式中包括了现金支付和股份支付两种方式，因此也会涉及到动态的股份支付的作价问题。
（一）估值与作价的关系
首先做一个概念上的区分。尽管实践中，我们习惯将估值和作价放在一起表述（就像本文多处所称“估值作价”的表述一样，且两者并非是法律概念），但严格来说，估值与作价并非是完全相同的概念。估值更多是从第三方角度对价值的判断，是给作价提供的参考依据；而作价是双方能够接受的交易价格。即，价值更接近于观点，而作价是行为。因此，无论是基于主观判断不同，还是交易博弈地位差异，作价偏离估值是正常的，这也是通常所说的“折价交易”或者“溢价交易”的原因所在。
但在国内A股环境下却有不同，并购交易中估值与作价几乎是等同的，估值差不多成了作价最直接有效的支撑。这主要是因为国内证券监管或者国有资产监管体系下，对并购／重组的价格和理性给予很多关注，交易操作具有可行性的前提是作价需要“师出有名”，要么接受按照估值结果进行作价，要么调整估值靠向作价。因此，实践中就会很容易把估值和作价相混淆。
（二）主流的估值方法分类
公司估值方法通常分为两类。一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如股利贴现模型、自由现金流量贴现模型和期权定价法等。绝对估值法体现的是内在价值决定价格，即通过对企业估值，而后计算每股价格。另一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，如：P/E（市盈率估值法）、P/B（市净率或市账率估值法）、EV/EBITDA（企业价值与息税折摊前收益比率估值法）、PEG（市盈率相对盈利增长比率估值法）、P/S（市销率估值法）、EV/Sales（销售收入估值法）、RNAV（重估净资产估值法）、Sum of Parts（综合估值法）等。相对估值法反映的是市场供求决定的价格。
（三）针对非上市公司的股权估值方法分类
当目标公司为非上市公司时，股权定价机制会比较多样——会根据标的公司所处行业、公司成长期、主营业务等不同因素选择合适的股权定价机制。比如，本次收购交易中，标的公司Arm Ltd.在被软银收购后就已经被私有化成为了一家非上市公司。为便于理解，按照股权价值在财务报表上登记的价值和市场上的实际交易价值这两种表现来介绍。
- 财务报表上登记的价值
财务报表上登记的价值实际上就是净资产的价值。如果按照目标公司净资产来定价的话，那么仅需对目标公司进行审计，确定真实客观的净资产额，因此收购所需要支付的股权价格即为按照净资产对应的股权比例的乘积。净资产作价属于成本法估值方法的一种方式，成本法又叫资产基础法。举个养鸡的例子：用成本法来评估鸡的价值就要考虑喂养饲料的价值。
成本法估值，具体还包括重置成本法和清算价格法。重置成本法确定标的公司价值是基于目标公司各单项主要经营资产的重置成本总和。而清算价格法则是模拟将标的公司所有业务和资产予以处置后的收入减去应付债务的数值来确定标的公司的价值，清算价格法可以理解为变现价值。
但是，成本法的估值方式的缺陷是无法体现标的公司持续增长的未来收益，也无法体现标的公司在竞争市场上的特有价值，因此按照实际交易价值进行估值就应运而生。 - 市场上的实际交易价值
如果按照实际交易价值作价成交的，对标的公司估值的目的，就是为了找到标的公司最核心的盈利能力或资产，并对此能力或资产进行估值，从而给出标的公司合适的股权价值，即在确定该目标公司用何种定价机制后，再根据定价机制体系计算出本次交易股权价格。
按照实际交易价值的定价机制，实际上解决的是如何在超出净资产对应股权价格成交的问题，比较常见的定价机制有市场法、收益法的方式。
（1）市场法，也称为可比公司估值法。市场法就是参照可比交易或者可比公司进行估值。继续举养鸡的例子：用市场法评估鸡的价值就必须去家禽市场去遛弯询价了。市场法主要是将需要估值的标的公司与可比上市公司或者可比的其他公司收购案进行比较，进而确定标的公司股权价值。使用这种定价机制的关键在于需要存在于一个或数个可以与标的公司进行同比的其他公司，且具有合理的同比指标。
市场法的优点是适合在标的公司有拟上市安排时，尤其对于少数股权投资的溢价确定有指导作用。但其弊端也显而易见，即当行业较小众的时候，很可能很找不到可比公司。此外，在某个行业整体被市场高估的情况下，尽管被估值的标的公司基本面并没有那么出色，有时也会在这个行业繁荣阶段被高估。
（2）收益法。收益法是通过将标的公司预期收益资本化或折现，以确定收购时股权价值的一种估值方法。还是举养鸡的例子，用收益法来评估鸡的价值，就需要用未来能下多少蛋能卖多少钱来测算。比如，现金流贴现法就是收益法的一种方式。收益法实际是将目标公司的未来价值倒排到收购时来确定。
运用收益法估值的前提条件是标的公司的预期收益可以量化、预期收益年限可以预测、与折现密切相关的预期收益所承担的风险可以预测。在用收益法进行估值的情况下，对未来预期是否乐观会对估值产生较大影响，对于处于某些行业的标的公司而言，虽然目前经营情况良好，但如果投资人对行业未来增长持悲观态度，那么其在对未来收益的估值时就会相对谨慎，从而影响估值水平。 - 其他特定的估值方式之一——EBITDA
由于不同的行业盈利模式、经营特点和利润体现等要素都存在很大差异，所以实践中对于特定行业往往会形成一些特定的估值方式。比如，科技类企业普遍具有高成长、高投入、高风险特点，所以在估值方法上采取了维度更多的方法，如 P/E（市盈率）、PEG（市盈率相对盈利增长比率）、P/S（市销率）、EV/EBITDA等估值方法。其中，P/E估值法（股权价值=市盈率倍数×净利润）较为常见，但是P/E估值法主要适用于发展相对稳定的公司，其盈利模式和利润情况已经较为清晰并具有一定规模。
在跨境并购交易中，最为关注的估值方式之一就是EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，即税息折旧及摊销前利润）。EBITDA体现的是营业利润，通过这一指标能够判断公司是否盈利。在交易过程中，买方支付的价格有时是EBITDA的某个倍数。
介绍EBITDA前，先从EBIT（Earnings Before Interest,Taxes）开始，即息税前利润。这是一个相对漂亮的数字，它体现的是一家公司支付债务、息税前所能创造的利润。再把折旧和摊销剔除，就得到了EBITDA。
首先，EBITDA很适用于同一行业内公司之间的比较，因为不同行业其折旧和摊销部分的处理会很不一样。当长期资产被分摊成一段时期内的费用时，折旧费用就产生了。比如，在重资产行业有很多设备，在报表上会体现为非常多的折旧费用。当把折旧费用从EBIT中剔除，数字会更大。相反，所在行业如果只有很少或者没有折旧费用，EBITDA和EBIT就会基本接近。折旧通常指跟设备有关的有形资产，摊销一般是那些诸如知识产权或者专利的无形资产。当把专利成本分摊到一段时期内就产生了摊销费。
其次，EBITDA可以算是税前经营性现金流的一个近似值。它差不多也是并购交易之后可以被期望能够产生的现金流。因为公司的折旧、摊销、债务以及税费会因为交易而发生变化，所以EBITDA剔除了这些事项。对于买方来说，EBITDA也为比较行业内各个公司提供了更标准化的指标。EBITDA衡量的是在不考虑资本性支出和债务利息下的利润，即把那些影响公司利润的事项给排除在公式之外。因此，EBITDA虽然严格意义上不是现金流量，但可以作为最好的近似值。
（四）几种估值方法的市场逻辑
一般来说，在交易谈判阶段，通常用市场法进行沟通，直接就谈交易PE或EBITDA倍数。相对简单明了，多数时候不需要对评估有太多的专业性认知，当双方谈好了倍数后，专业机构会将PE／EBITDA倍数对应结果用收益法的形式来体现。这是因为，收益法体现的对目标公司（特别是上市公司）预期较为直观，包括盈利预测、对赌等操作比较方便安排。当然，PE／EBITDA倍数，从底层逻辑角度看，也是应该与收益法存在简单的勾稽关系，即核心在于利润的成长性如何，倍数越高，在收益法估值下对于利润的成长性要求就越高。
其中，关于EBITDA的倍数，某种程度上，也取决于买方是战略投资者还是财务投资者。财务投资者仅是购买现金流，会深入深究财务细节，去找到真正的现金流是什么。较之与财务投资者，战略投资者通常会支付更高倍数的EBITDA，因为他们比财务投资者更关注标的公司的成长性、市场优势、客户基础、公司价值背后的驱动因素以及其他收购之后的协同效应，而这些因素可能与公司现金流没有直接关系。
此外，成本法的评估结果比较少用来作为作价依据，通常都作为辅助方法验证评估结果是否合理。市场法操作实践中，使用的也不多，其适用条件比较严格，必须要有足够参考意义的样本才可以。比如，用市场法评估鸡的价值就比较容易，因为家禽市场有很多鸡卖，若用市场法来评估天鹅的价值就难度大，因为成交样本实在太少，甚至根本无法选取。
因此，价格谈判博弈不能天马行空随便谈，达成商业条款如果无法在评估技术层面实现，就会出现因为技术问题而修订交易条款的情形，就可能会破坏双方的预期，对并购交易造成颠覆性的影响。
特别需要说明的是，对于收购交易中的估值作价，其实真正考验能力的是关于估值的假设（Assumptions）的设置和定量。上面介绍的这些估值方法，其实无论采用哪种方法进行估值，得出来的数据实际上都是和买方的判断息息相关的。比如，1股是报价100元还是150元，有可能调整一个经济模型假设中的参数、控制可比交易做类比的公司，或者让目标公司调整EBIT／EBITDA配合是可以做到的。这就从技术层面解释了为什么很多项目收购之后的成功率非常低，即：在收购交易估值中做的假设过于乐观，而无法实现当初所预想的所谓的协同效应、预想的成本降低、行业前景等，都是个中原因。
（五）估值定价方式对收购协议的投射
股权估值定价机制会直接投射到收购协议条款上。在收益法情况下，用于测算的股权价值的、（人为设定的）未来的现金流、净利润、营业收入、销售金额等数值应该与收购协议中关于业绩承诺条款的业绩指标相统一。在市场法情况下，用于确定股权价值的同比比率，也需要与业绩承诺条款的业绩指标相统一。
不同的估值方法，对于对价的支付也有着重要影响，比如设计分步式的支付方案来控制风险。在收益法估值的环境下，投资人给予的股权价值和对价，均是以未来实现多少业绩为前提的来进行合算的；为了使估值的上述前提存在，部分买方就采取了 Earn-Out机制，支付的时间节点为未来特定时期业绩达标时，旨在解决预测业绩或财务指标与实际数值存在差异的情况。当然，在市场法进行估值时，如果处于该行业发展繁荣期，价格高位期，买方不得不给出较高估值的时候，也可以用上述Earn-Out机制来应对未来的衰退可能性。
二、搭建估值差异的交易工具——Earn-out
（一）什么是Earn-out
Earn-out作为一项能够有效搭建估值差异、解决新产品、新技术定价问题以及在行业波动时进行交易的工具，是并购交易双方在对目标资产或目标公司的价值无法达成一致时，采用后续有条件进行支付，即：将一部分可能的支付和出让资产或出让公司的交割后表现挂钩，使买卖双方之间在对价值评估上有差异的前提下达成交易。
这种方式在私有资产、私有公司的交易中被称为Earn-out，在上市公司并购交易中多以Contingent Value Rights（CVRs）的方式出现。Earn-out机制本身也是非常复杂的，有时从其交易文本的长度就能看出。并购交易中采取Earn-out机制的，往往在并购协议之外，还需要另行签署长达几十页的Earn-out协议。
（二）业绩补偿和Earn-out的关系
实践中解决估值差异的工具，除了Earn-out，还有在国内更为常见的业绩补偿机制。业绩补偿是国内并购重组特别是上市公司并购重组中最常采用的方式，收购方通过与交易对方签订业绩补偿协议，要求交易对方对收购完成后一定期限内标的资产的业绩作出承诺，以及未完成承诺时作出补偿。 - 业绩补偿与Earn-out的相同点
都是交易双方之间的对赌和附条件的估值调整机制；都有利于克服交易双方信息的不对称；都有预防买方过度支付风险的优点；都是为了绑定标的公司管理层，实现业绩目标。 - Earn-out与业绩补偿的主要不同点
（1）Earn-out是一种事前防范、延期支付的制度，有利于降低被并购方不履行补偿义务的风险，对被收购方约束作用较强；而业绩补偿是一种事前支付、事后补偿的制度，存在被并购方不履行或无法履行补偿义务的风险，对被收购方约束作用较小。
（2）Earn-out机制下收购方享有支付主动权；而业绩补偿机制下，被收购方拥有补偿主动权。
（3）Earn-out的衡量指标相对多元，除了通常的财务类指标外，还可以根据行业特点、标的公司业务模式等自由设定可能对标的公司价值产生重大影响的非财务性指标；而业绩补偿的衡量指标相对单一，以净利润等财务指标为主。
（三）Earn-out条款主要争议点
从NVIDIA收购Arm Ltd.交易中的Earn-out合同安排延伸，特别是近年来中国企业进行海内外收购的过程中，在交易价金中使用Earn-out机制的也开始增多。尤其在面对药业公司收购、半导体公司收购或者相关大宗商品价格未来走势不明朗的收购交易中，更多的中国公司也在和外国交易方在交易中约定使用Earn-out条款。
但是，可以说是在收购交易中最容易产生争议的交易条款之一了，主要发生的争议点主要体现在：
买方在收购交割后是否有最大努力义务或合理努力义务去实现Earn-out的门槛？是否需要承诺相关的资本开支去实现盈利支付？卖方是否有权完全独立运营？在交易中约定的Earn-out标准、门槛是否已经达到？约定的盈利支付标准未能达到的原因是什么？是由哪一方的原因造成的？
在这些争议点之中，Earn-out的标准与门槛描述的客观性以及Earn-out约定的条件是否已经达到，成为交易双方在交割后最为常见的争议。因此，交易双方应在此机制下进行详尽的避免未来争议的约定。
（四）Earn-out条款设计的指标及要素
简单来说，在Earn-out条款设计时需要考量的指标和要素主要包括： - 衡量指标
如何选取能够准确衡量标的公司价值的指标是设计Earn-out方案的核心。实践中，Earn-out的指标设置通常有以下三种类型：
（1）衡量标的公司经营状况的财务性指标，例如销售收入、净利润等；单一的衡量指标很容易被影响和操纵。
例如，具体条款如下：“1.在交割日周年届满至之后的90日内收购剩余股权的25%（即5%的Kerr股权），交易作价为本次交易交割日后标的公司第一个完整的12个日历月期间的EBITDA（息税折摊前收益，用以计算公司经营业绩）×10×5%；2.交割日二周年届满至之后的90日内收购剩余股权的25%（即5%的Kerr股权），交易作价为本次交易交割日后标的公司第二个完整的12个日历月期间的EBITDA×10×5%；3. 交割日三周年届满至之后的90日内收购剩余股权的50%（即10%的Kerr股权），交易作价为本次交易交割日后标的公司第三个完整的12个日历月期间的EBITDA×10×10%……”
（2）对标的公司价值产生重大影响的非财务性指标，如产品研发进度、药品批文、监管许可、专利发明、特定客户合同等，主要适用于处于发展期的互联网科技公司、生物技术公司、医疗公司等。这是因为仅依靠既往的财务数据来预测目标公司的未来经营状况可能出现比较大的偏差。
例如，某制药公司收购某生物制药公司时，同时获得了该公司旗下某种创新药物的开发及上市销售权。在收购过程中，该创新药物正处于研发的第三期。在交易中就采取了常见的Earn-out机制：将后续创新药开发的不同里程碑事件等非财务性指标、财务性指标进行了综合约定：“1.第一个里程碑事件为：该创新药在规定的日期前从研发二期的数据中获得主要疗效指标，在该等事件发生后，被收购标的公司的股东将另行获得1.75亿美元的支付；2.第二个里程碑事件为：如果监管机构最终批准了该创新药上市，则收购方将另行向被收购标的公司原有股东支付2.5亿美元；3.第三个里程碑事件为：在新药商业化后营收达到了规定的营收指标，则被收购标的公司原有股东还将另行获得1亿美元支付。”
（3）衡量标的公司外部市场风险的指标，例如某些大宗商品价格等。 - 因素
除了衡量指标外，Earn-out方案的设计还应考虑以下因素：
（1）标的公司价值的不确定性。一般而言，标的公司价值的不确定性越大，Earn-out支付比例占整个交易对价的比例就越高。
（2）考察期安排。Earn-out一般都会设置考察期，对标的公司未来一定年限的经营状况进行考核，通常期限为1-5年，平均为3年。
（3）支付安排。一般而言，随着标的公司业绩的增长，Earn-out支付金额亦随之递增。如果标的公司业绩目标超额完成，通常会对交易对方及管理层予以奖励，或允许超额完成部分用于其他年份的补亏。
在设计Earn-out方案时，通常会设置多个衡量指标（往往是财务性指标和非财务性指标相结合）、多种条件进行混合式计算，触发事件应当从定性、定量或结果等从更广的商业角度去进行考量，尽量注意Earn-out机制约定的客观性、可度量性及逻辑上的完备性。
三、关于NVIDIA收购ARM交易中的Earn-out合同安排的几点猜想
通过前述有关背景知识的介绍，下面让我们再回到Nvidia Corp.收购Arm Ltd.的交易场景中。在不考虑监管障碍等外部因素，仅从交易方案设计角度，或许可以对Earn-out合同安排做几点猜想和分析。
（一）从财务业绩目标角度，至少会设置EBITDA及Revenue（销售收入）这两项现金流指标。 - EBITDA
从买方Nvidia Corp.的立场看，净利润无疑是最能代表被收购标的公司Arm Ltd.实际价值的指标，将其作为业绩条件通常对买方更为有利。但是，站在卖方软银立场看，净利润需要刨除各种产品与运营成本以及损失，而在Arm Ltd.被收购之后，与此前相比，对于这些成本、损失的计算可能更为不确定。一方面Arm Ltd.被收购后，其资本结构发生变化，由此会引发利息、税金以及无形资产摊销数额的改变。另一方面，收购后卖方软银对Arm Ltd.财务状况的控制权丧失或被削弱（由于对价中一部分是Nvidia Corp.股票支付，导致在本次交易后卖方软银通过旗下愿景基金将持有Nvidia Corp.的6.7%-8.1%股份），而买方Nvidia Corp.是否会利用其控制权进行对自身有利的会计操作，甚至有意遏制被收购资产的经营表现，特别是Arm Ltd.现有的头部客户就与Nvidia Corp.业务存在业务冲突问题，这是令卖方或被并购公司Arm Ltd.忧虑的一个问题。因此，使用净利润指标被一致同意采用的可能性较小，而一致同意使用EBITDA确定财务业绩目标的可能性极大。 - Revenue（销售收入）
由于在各种业绩指标中，销售收入是卖方最容易观测衡量的，受买方Nvidia Corp.干扰可能性也是最小的一项。特别是当交易双方同属半导体行业的时候，买方Nvidia Corp.在收购完成之后更有可能向Arm Ltd.转嫁其自身的成本，从而给卖方获取附条件对价或被并购公司Arm Ltd.的利润带来负面影响。基于这些考虑，销售收入或许是最有利于卖方的业绩指标，被设定的可能性也很大。
（二）从非财务性目标角度，考虑到EBITDA的局限性，特别是Arm Ltd.以IP授权为主要盈利模式的特点，买方很可能将增长率、规模、无形资产、盈利质量、知识产权、进入障碍、经常性收入、客户集中度中的某些要素纳入非财务性目标的一部分。这是因为，尽管EBITDA是个不错的衡量指标，但是并不能完全锁定被并购公司的价值所在。尤其是在本次交易中，无形资产本就是Arm Ltd.整个价值的很大一部分。
四、结语
从法律视角下定性的理解价格形成的原理，能够更准确的设计Earn-out方案，以解决交易双方对于估值的分歧，并将交易中商业诉求准确的反映至合同条款中，在技术层面可以更好的管理双方预期并保障交易顺利完成。
但是，从另外一个切面观察，在Nvidia Corp.收购Arm Ltd.这笔交易中，卖方软银因巨额亏损解决债务危机而出售其全资子公司Arm Ltd.，买方Nvidia Corp.作为芯片制造商又迫切希望能收购芯片设计商Arm Ltd.——正如Nvidia Corp.创始人兼CEO黄仁勋所说“真的是一辈子只有一次的机会，去将一家AI（人工智能）计算上的领先公司，和一家有惊人（生态）宽度的公司结合在一起，能触达所有形态和规格的市场……”，即使双方的交易面临着后续的反垄断监管斡旋等困难，但最终还是完成了收购协议的签订。这至少说明，收购作为一种交易形式，它的核心驱动是商业利益而非政治觉悟。对于收购趋势判断的一个底层逻辑是看获利逻辑而非监管尺度。