兼顾行业规范与高质量发展的平衡——对《私募证券投资基金运作指引》的初步分析

2024年4月30日，为了加强私募证券投资基金自律管理，规范私募证券投资基金业务，保护投资者合法权益，促进私募基金行业健康发展，维护证券期货市场秩序，中国证券投资基金业协会（以下简称中基协）发布《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《运作指引》），自2024年8月1日起施行。中基协于2023年4月28日发布《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，向社会公开征求意见，当时引起了市场较大的争议，历经一年征求意见和修订才正式发布，可见中基协对此的慎重。《运作指引》规定施行之日后完成备案的私募证券投资基金应当符合《运作指引》规定，同时为确保有序衔接过渡和《运作指引》顺利实施，也在公告中规定了详细的过渡期安排，并规定证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理另有规定的，从其规定。
笔者在征求意见稿发布时曾经写过两篇分析，现针对当时征求意见稿一些较受关注的问题，就《运作指引》的正式发布稿做简要的分析，个人总体认为监管部门对市场上对征求意见稿的反馈意见较为重视，《运作指引》平衡和兼顾了发展和规范并重的原则，既解决“壳产品”等低质量的一些行业弊端，也建立高质量的行业发展标准，将对私募证券基金行业的行稳致远具有重要积极意义。
一、私募基金管理人和销售机构的投资者适当性义务要求提高
《运作指引》第五条规定“私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配。私募证券投资基金投资者风险评级不得低于基金风险等级。”
——该条不得风险错配的要求相对于征求意见稿是作出了更加严格的要求，此前征求意见稿仅规定“私募证券投资基金主要投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的，投资者风险评级不得低于基金风险等级。”目前私募证券基金的适当性管理适用《证券期货投资者适当性管理办法》，在基金管理人识别到客户购买产品的风险等级与其风险承受能力不匹配时，向投资者提示风险不匹配的情况，如投资者依然选择购买，可以在签署特别风险提示文件后购买。这种做法一直有与新证券法第八十八条第二款要求匹配的原则相冲突的争议。如果从券商私募资管计划的要求来看，根据证监会2023年修订的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第二十八条，证券期货经营机构和销售机构在募集资产管理计划过程中，应当按照中国证监会的规定，严格履行适当性管理义务，充分了解投资者，对投资者进行分类，对资产管理计划进行风险评级，遵循风险匹配原则，向投资者推荐适当的产品，禁止误导投资者购买与其风险承受能力不相符合的产品，禁止向风险识别能力和风险承受能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理计划。即证券公司、证券资管机构的私募资管计划不能越级销售，必须严格履行“强匹配”。此次《运作指引》的正式发布稿对社会证券私募基金作出了同等要求。
二、私募基金托管人的职责边界
《运作指引》第二十七条规定“私募基金托管人应当按照法律、行政法规、中国证监会、本指引有关规定，以及基金合同约定履行职责。私募基金托管人发现私募基金管理人的投资运作行为违反前述规定或者基金合同约定的，对投资运作指令应当予以拒绝，立即通知私募基金管理人，并在5个工作日内向中国证监会、协会报告。”
——《运作指引》增加了托管人履行职责的依据，在法律之外，新增了“行政法规、中国证监会、本指引有 关规定，以及基金合同约定” 实践中，私募证券基金由于资金账户和股票账户等投资标的账户的闭环运作，资金监管一般无问题，对托管人职责的问题集中在托管人对管理人投资管理的监督职责的边界。基金法对托管人职责边界的规定比较原则，此次《运作指引》增加了更多履职依据，既是明确托管人职责的边界，同时也为实践中当事人通过意思自治方式在合同作出具体约定作出了保障。笔者理解对托管人是相对友好的，毕竟托管人在现行的基金设计和法律架构下真正能够发挥作用的空间还是较为弹性的，合同约定的方式有助于细化职责，避免争议，但是相关的合同约定如何和其他履职依据衔接，是否可以做出不同规定有待研究。
第二十八条规定“私募证券投资基金接受其他私募基金或者资产管理产品投资的，应当授权其私募基金托管人将经复核的基金估值信息提供给上层私募基金托管人。私募基金管理人应当授权基金服务机构将基金份额登记信息在基金份额确认后2个工作日内提供给该基金托管人。私募基金托管人、基金服务机构应当配合。”
——据此，对于基金嵌套的情况下，上层基金托管人往往无法掌握下次基金实际情况的实践难题得以解决，上下层基金之间的托管人之间具有直接获得的信息的法律支持。
第三十条规定“私募证券投资基金进入清算程序后，不得新增募集、不得新增投资，私募基金托管人、经纪商等服务机构应当予以监督及配合。”
——这条新增规定对解决基金清算期中的托管人职责做了明确，对基金运作规范和投资者保护具有积极意义。
三、关于私募证券基金的止损线、止损线设置问题
《运作指引》第二十四条规定“开放式私募证券投资基金原则上不设置预警线、止损线。私募基金管理人、私募基金托管人应当按照要求向协会报送预警线、止损线相关情况。”
——征求意见稿规定的是“开放式私募证券投资基金不得进行份额分级。私募基金管理人设立分级私募证券投资基金，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：（六）设置预警线、止损线”，可见《运作指引》放宽了要求，并未要求开放式私募证券投资基金不得进行份额分级（仅对私募证券投资基金开展场外衍生品交易的私募证券投资基金及其投资者均不存在份额分级安排；）；对分级基金也只是要求原则上不得设置预警线和止损线，并未一刀切。
四、对符合一定资产规模以上条件的管理人提出特殊要求
《运作指引》第三十五条规定“符合一定资产管理规模以上等条件的私募证券基金管理人应当持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置机制”，第三十七条规定“符合一定资产管理规模以上等条件的私募证券基金管理人应当按要求提取风险准备金”。
——两处的“符合一定资产管理规模”在征求意见稿中均设置了明确的标准“同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的”，现在的规定则不再直接规定具体标准，而规定由中基协来具体规定，会更加柔性。
五、业绩报酬的计提规范
《运作指引》第二十三条规定“私募证券投资基金只能采取一种业绩报酬计提方法，且该种计提方法应当基于单一基金份额的整体收益情况进行计算，不得对同一基金的不同策略分别计提业绩报酬，保证公平对待投资者。”
——相对于征求意见稿，增加了整体收益情况计算系基于单一基金份额和不得对同一基金的不同策略分别计提业绩报酬的要求，删除了征求意见稿“私募证券投资基金计提业绩报酬除另有规定外应当以基金份额取得正收益为前提”的要求。
六、明确禁止各种形式的风险补偿
《运作指引》第十一条新增规定“私募基金管理人及私募证券投资基金不得通过设置增强资金、安全垫、费用返还等方式调节基金收益或者亏损，不得以自有资金认购的基金份额先行承担亏损等形式提供风险补偿。私募证券投资基金接受资产管理产品投资或者私募基金管理人担任资产管理产品投资顾问的，私募基金管理人不得以自有资金、第三方资金直接或者间接为该资产管理产品提供风险补偿或者保本保收益安排。”
——《运作指引》明确禁止了基金和管理人设置各种形式的风险补偿；对于有嵌套的基金或有其他管理人担任投资顾问的基金，基金管理人不得提供风险补偿或保本保收益安排。
七、坚持打击“壳产品”，适度降低了标准
《运作指引》第四条规定“私募证券投资基金上一年度日均基金资产净值低于500万元，或者连续60个交易日出现基金资产净值低于500万元情形的，应当停止申购并在5个工作日内向投资者披露；停止申购后连续120个交易日基金资产净值仍低于500万元的，应当进入清算程序。私募基金托管人应当配合执行并督促私募基金管理人及时按要求办理基金清算等事宜。”
——《运作指引》对所谓的“壳产品”的标准，相较征求意见稿的基金资产净值1000万元的存续规模标准，现在降为500万以下的要清理。《运作指引》给了120个交易日的申购扩大规模的机会，如仍然低于500万元，就要进入清算程序。
八、私募证券基金产品的代销规范加强
《运作指引》第六条第一款规定“私募基金管理人、基金销售机构应当按要求披露私募证券投资基金及其业绩相关信息，披露的基金业绩信息包括但不限于存续期间完整的历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等。”
——这一规定要求管理人和销售机构向投资者充分披露产品情况，不仅仅披露完整历史净值，也要披露历史规模和投资经理，防止虚假宣传和忽悠投资者。
第六条第二款规定“除已履行特定对象确定程序的合格投资者、符合规定的基金评价机构外，私募基金管理人不得向不存在私募证券投资基金销售委托关系的机构或者个人提供基金净值等业绩相关信息。除私募基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构外，任何机构和个人不得展示和传递基金净值等业绩相关信息，中国证监会、协会另有规定的除外。”
——这一点限制了净值宣传的对象，除了既定的合格投资者和基金评价机构，就只能向存在代销关系的机构提供基金净值等业绩信息，目的可能是防止“私募公募化”。
第六条第三款规定“基金管理人、与其签署该基金代销协议的基金销售机构应当按照客观、真实、准确、完整的原则展示私募证券投资基金过往业绩，不得将规模小于1000万元、成立期限少于6个月的私募证券投资基金过往业绩用作宣传、销售、排名，不得以误导投资者为目的选择性展示部分私募证券投资基金业绩、私募证券投资基金部分运作周期的业绩，不得展示未经私募基金托管人复核的基金业绩，不得对少于6个月周期的基金业绩进行排名。基金投资者仅为私募基金管理人或者其股东、合伙人、实际控制人、员工的，私募基金管理人、基金销售机构在基金宣传、销售、排名时，应当一并披露该情况。”
——这一点也是在规范基金业绩的宣传，而且规定得很细。这些要求对基金销售行为的合规性要求很高，如执行不到位，在基金销售适当性案件中很容易产生对销售机构和管理人的不利结果。
九、引入了“私募证券投资母基金”的新概念
《运作指引》第九条规定“私募证券投资基金应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的投资策略与风险收益特征，确定所属产品类型，分为权益类、期货和衍生品类、混合类、固定收益类私募证券投资基金，以及私募证券投资母基金。”
第十四条规定“私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。私募证券投资基金接受其他私募基金、资产管理产品投资，或者投资于其他私募基金、资产管理产品的，应当符合法律、行政法规、中国证监会规定的投资层级要求。”
第四十一条第七项规定“私募证券投资母基金：是指组合投资于其他证券投资基金的比例不低于该私募证券投资母基金已投资产80%的基金。”
——《运作指引》第十四条强调不能通过设置复杂架构、多层嵌套规避监管要求，但是也认可了符合法律法规的嵌套。同时第九条首次提出了“私募证券投资母基金”的概念，并在第四十一条界定了其内涵，私募证券投资母基金将是合法的嵌套基金类型中的一种，期待后续监管出台更为具体的针对性监管规定。
十、进一步加强了私募证券基金参与衍生品交易的规范
《运作指引》第十七条规定“私募证券投资基金开展场外衍生品交易的，应当以风险管理、资产配置为目标，以国务院金融管理部门认可的机构为交易对手方，并符合下列要求：
（一）新增场外期权合约以及存续合约展期的，除仅开展商品类场外期权交易外，基金净资产不低于5000万元；向全部交易对手方缴纳的场外期权交易保证金和权利金合计不得超过基金净资产的25%；
（二）新增收益互换合约以及存续合约展期的，基金净资产不低于1000万元；参与挂钩股票、股票指数等权益类收益互换的，向交易对手方缴纳的保证金比例不低于合约名义本金的50%；
（三）参与证券公司等机构发行带敲入和敲出结构的场外期权或者收益凭证（如雪球结构衍生品）的合约名义本金不得超过基金净资产的25%，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外；
（四）私募证券投资基金及其投资者均不存在份额分级安排；
（五）不得将场外衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的场外衍生品提供通道服务，不得为投资者提供规避场外衍生品交易要求的通道服务。
私募证券投资基金参与场外衍生品交易的，私募基金管理人应当在该基金下一估值日前将场外衍生品交易情况、交易文件等提供给私募基金托管人。私募基金管理人签订场外衍生品交易文件时，应当明确授权由交易对手方、相关交易的清算机构在该基金下一估值日前直接向私募基金托管人提供场外衍生品交易文件并持续提供估值信息。”
——总体来看，《运作指引》对私募证券基金参与衍生品交易提出了相对于征求意见稿更为严格的要求，在一些方面有放松，例如对产品规模不再要求所有产品均为5000万以上，并区分了场外期权和收益互换，参与衍生品交易名义本金不能超过净资产200%的规定也被删除；同时在一些方面作了明确，例如要求私募证券基金参与权益类收益互换业务不得超过2倍杠杆、私募证券基金参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%（与证券期货经营机构私募资产管理计划参与雪球结构衍生品的执行口径保持一致）、提高雪球类产品的实质发行门槛至专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）、新增“收益互换合约以及存续合约展期的，基金净资产不低于1000万元”、新增参与场外期权和收益凭证的明确要求。本质上运作指引在私募证券基金参与衍生品交易的问题上秉承了加强投资者适当性保护的思路。