2021年对赌协议纠纷大数据分析报告

自“海富案”开始，对赌纠纷逐渐进入到法律人视野，由于对赌协议涉及公司、股东及公司债权人的多方利益，投资人的资金的“进出”是否可以突破《公司法》的限制？是否损害了公司债权人和其他股东的利益？成为广受关注的疑难法律问题。为妥善协调各方诉求，司法实践尝试了多种解决方案，不断寻求妥当的裁判之道。
前言
“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议 时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本 而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”， 投资方与目标公司“对赌”, 投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。由于投资方兼具目标公司股东和债权人的双重身份，此类案件不仅要适用合同法的相关规定，还要适用公司法的相关规定，处理好公司内部与外部的关系，协调 好投资人与债权人的利益。
随着我国资本市场的快速发展，在 VC/PE 投资中，“对赌协议”已经成为投资人解决信息不对称、保护自身权益最常用的风险防范措施，“对赌协议”在一定程度上缓解了中小企业融资难的问题，从“海富公司案”开始，学界、法律界对“对赌协议”的研究越来越深入，人民法院裁判的“对赌协议”案件也越来越多，由于对赌纠纷涉及的标的额较大、专业性较强、案情复杂，因此对对赌案件进行大数据分析，不仅可以把握对赌纠纷的特点，而且对投资人、企业及法律工作者洞悉对赌纠纷的裁判规则有重要的意义。
本文作者运用大数据分析以 Alpha 案例库为数据来源，检索了 2021 年这一年，最高人民法院与北京市、 上海市、 江苏省、 浙江省、 广东省等五个经济最具活力的省份审理的“对赌协议”协议纠纷案件，并对其中的 150 多个案件进行详细分析和归纳，对争议焦点和裁判观点进行提炼，以便读者能更好地掌握这类案件司法裁判的脉络，在进行投融资方案设计时能够做好风险控制，对潜在的纠纷进行预判。
目录
前 言
一、大数据报告数据来源
二、检索结果可视化
（一）整体情况分析
（二）案由分布
（三）行业分布
（四）对赌方式
（五）“死亡条款”约定
（六）纠纷争议焦点
（七）程序分类
（八）裁判结果
（九）标的额可视化
（十）审理期限可视化
（十一）高频法条
三、典型争议问题分析
（一）对赌条款合同效力
（二）回购条件是否成就
（三）被投资企业的连带责任
（四）民间借贷还是股权投资
（五）违约金调整
建 议
结语
一、大数据报告数据来源
时间：2021 年 1 月 1 日 — 2021 年 12 月 31 日
案例来源：Alpha 案例库
案由：物权纠纷; 合同、准合同纠纷; 知识产权与竞争纠纷; 海事海商纠纷; 与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷; 侵权责任纠纷; 非讼程序案件案由; 特殊诉讼程序案件案由; 历史案由
检索条件：
地域：最高人民法院、 北京市、 上海市、 江苏省、 浙江省、 广东省
文书类型：判决
全文：对赌
全文：投资
案件数量：503 件
数据采集时间：2022 年 3 月 13 日
二、检索结果可视化
本次检索获取了自 2021 年 1 月 1 日至2021 年 12 月 31 日共 503 篇裁判文书。
（一）整体情况分析

图 2-1 “对赌协议”纠纷地域分布
从地域分布来看，当前案例主要集中在北京市、广东省、上海市，分别占比41.15%、26.44%、12.92%。其中北京市的案件数量最多，达到 207 件。（注：此处显示该条件下案例数量排名前五的省份。）
（二）案由分布

图 2-2 “对赌协议”纠纷案由分布
从上面的案由分类情况可以看到，当前的案由分布由多至少分别是合同、准合同纠纷，与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷，特殊诉讼程序案件案由，物权纠纷，知识产权与竞争纠纷。
其中合同与准合同纠纷占比 49.5%，占比接近一半，与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷占比 46.92%，这两者总计占比接近 97%，其他的远远低于这两个，与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷绝大多数为股权转让纠纷。通过可视化分析，可以得出对赌协议中最常出现的纠纷类型为股权转让和合同，主要集中在对赌失败，投资方要求原股东或公司按照合同约定回购，支付股权回购款。
（三）行业分布

图 2-3 “对赌协议”纠纷行业分布
从上面的行业分类情况可以看到，当前的行业分布主要集中在租赁和商务服务业、制造业，文化、体育和娱乐业，科学研究和技术服务业，批发和零售业。
投资机构 PE/VC 以机构为主，行业属性为商务服务业，往往以原告的身份出现。从被投资企业涉诉的行业来看，被投资的行业涉诉最多的行业依次为制造业、文化、体育和娱乐业、科学研究和技术服务业，从统计数据可以直观地反映出这三个行业是最受投资方青睐的，也是对赌纠纷的高发领域，这与国家“脱虚就实”“国产替代”“大力发展科技产业”的产业政策密切相关，也容易成为法律纠纷“引爆点”。
（四）对赌方式
对赌方式，常见的对赌方式主要包括业绩增长、IPO 上市、被并购、新三板挂牌等，我们对 503 个案件的对赌方式进行了统计，其中同时对赌业绩和上市的有 203 件，单独对赌上市的 114 件，单独对赌业绩的 102 件，挂牌或者并购的35 件。

图 2-4 “对赌协议”纠纷常见的对赌方式
从上面的对赌方式分类情况可以看到，对赌方式还是以上市为主，这也反映出我国一级市场投资领域，除了被投资企业 IPO 上市外，缺乏有效的退出方式。
（五）“死亡条款”约定
本报告所指的“死亡条款”是投资公司对保障自身利益，在协议中直接约定了如若对赌条件不能达成，创业公司及其创始人将要承担的巨额业绩补偿金和投资人所持股份的回购义务。
在 503 个判决中，“对赌协议”约定回购条款的有 379 件，约定业绩补偿条款的有 82 件，约定以一元价格转让股权的有 11 件，我们对约定回购条款的 183 个判决中的回购利率进行了统计，其中约定回购利率 10%的案件有 69 件，8%的案件 34 件，12%的案件 31 件，15%的案件 20 件，6%的案件 16 件。

图 2-5 “对赌协议”纠纷“死亡条款”约定

图 2-6 “对赌协议”回购年利率约定
（六）纠纷争议焦点
我们对其中的 90 个案件的争议焦点进行了分析统计，主要的争议焦点有：
对赌条款效力、回购条件是否成就、回购连带责任、回购款数额、违约金数额、借贷还是股权投资、业绩补偿等，此外还有公司回购程序是否合法、回购方式的选择、回购责任是否取消、回购责任是否属于夫妻共同债务等争议焦点。

图 2-7 “对赌协议”纠纷争议焦点

（七）程序分类

图 2-8 “对赌协议”纠纷审理程序统计
从上面的程序分类统计可以看到当前的审理程序分布状况。一审案件有 283件，二审案件有 218 件，再审案件有 2 件。
由于“对赌协议”纠纷案件呈现涉案金额大、案情复杂、争议较多的特点， 绝大多数的案件都要上诉。

（八）裁判结果
1.一审裁判结果
通过对一审裁判结果的可视化分析可以看到，当前条件下全部/部分支持的有 216 件，占比为 76.33%；全部驳回的有 61 件，占比为 21.55%；其他的有 6 件，占比为 2.12%。
支持原告的诉讼请求的比例还是比较高的，这与原告的诉讼策略、争议焦点等具有密切联系。

图 2-9 “对赌协议”一审裁判结果统计
2.二审裁判结果
通过对二审裁判结果的可视化分析可以看到，当前条件下维持原判的有 167 件，占比为 76.61%；改判的有 50 件，占比为 22.94%；其他的有 1 件，占比为0.46%。
可见一审诉讼策略、起诉数额等非常关键，寄希望于二审翻案希望渺茫。

图 2-10 “对赌协议”二审裁判结果统计
3.再审裁判结果
通过对再审裁判结果的可视化分析可以看到，当前条件下改判的有 2 件，占比为 100.00%。
二审判决后，获得再审的机会非常小，再审案件只有两件，但是两个再审案件均改判，说明再审的条件非常严格。

图 2-11 “对赌协议”再审裁判结果统计
（九）标的额可视化

图 2-12 “对赌协议”标的额统计
通过对标的额的可视化分析可以看到，标的额为 100 万元至500 万元的案件数量最多，有 100 件，10 万元至50 万元的案件有 79 件，10 万元以下的案件有 66 件，2 千万元至5 千万元的案件有 63 件，1 千万元至2 千万元的案件有 57 件，5 千万以上的案件有 55 件。
100 万元到 500 万元的案件数量最多，说明涉案企业的规模小，绝大多数为中小型企业。
（十）审理期限可视化

图 2-13 “对赌协议”纠纷审理期限统计
通过对审理期限的可视化分析可以看到，当前条件下的审理时间更多处在 31-90 天的区间内，平均时间为 171 天。

（十一）高频法条
此处统计了所有被援引的高频法条，由于 2021 年的涉诉案件发生在《民法典》实施前，故实体高频法条依然集中在《合同法》。

图 2-14 “对赌协议”裁判高频实体法条统计

图 2-15 “对赌协议”裁判高频程序法条统计
三、典型争议问题分析
（一）对赌条款合同效力
根据行业惯例，对赌条款一般在主投资合同的补充协议中约定，也有部分对赌条款在主合同中约定。补充协议一般被称为抽屉协议，投融资双方基于企业商业秘密、后续融资需求等原因，投资人与被投资企业、实际控制人或者管理层股东签署的有关业绩承诺、IPO 承诺、回购安排等条件的不便于公开的协议。
对于补充协议的效力，被投资方一般基于损害国家或第三方利益、违反强制性规定、显失公平等抗辩理由主张无效，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5 条，对赌协议的有效性已经有较为明确的裁判倾向，即对赌协议在不存在其他法定无效事由下是合法有效的。
裁判规则一：对赌协议只要主体合格，当事人意思表示真实，内容不违反合同法、公司法及其他法律、行政法规的强制性、禁止性规定，不涉及公司资产减少，不构成抽逃公司资本，不影响债权人利益，亦不存在合同法第五十二条规定的无效情形，即应确认有效。
【案例索引】（2021）苏 06 民终 783 号
【法院观点】一审法院认为，在目标公司股票发行过程中，投资人 X 与被投资公司在对外宣称不存在对赌的情形下，私自订立对赌协议即《股份认购补充协议》，属恶意串通。若按对赌协议执行，影响 SJ 控股公司资金运作，进而影响公司经营，损害该公司全体股东利益。另因受新冠病毒疫情影响，2020 年实体企业比较困难，在此经济大环境之下，责令 SJ 控股公司按照协议赎回投资人 X 持有的被投资公司的股份，会导致利益不平衡。出于投资者也应承担一定风险的原则及利益总体平衡原则，结合当事人故意隐瞒订立协议之事实，一审法院认定《股份认购补充协议》出现了合同法第五十二条规定的第（二）种合同无效之情由。
二审法院认为，案涉《股份认购补充协议》系投资者 X 与目标公司之股东SJ 控股公司之间达成的对赌协议，其中约定了触发赎回条件，此类对赌协议只要主体合格，当事人意思表示真实，内容不违反合同法、公司法及其他法律、行政法规的强制性、禁止性规定，不涉及公司资产减少，不构成抽逃公司资本，不影响债权人利益，亦不存在合同法第五十二条规定的无效情形，即应确认有效。
裁判规则二：在被投资企业 IPO 过程中故意隐瞒股份代持的，违反法律、法规的强制性规定，适用《民法典》第一百五十三条第一款，原《合同法》第五十二条第四项的规定，相关的“对赌”条款无效。
【案例索引】（2019）粤 03 民终 24178 号
【法院观点】法院审理认为，SL 公司上市前公司实际控制人 X 代 Z 持有案涉股份，以自身名义参与 SL 公司的上市发行，隐瞒了实际投资人的真实身份，X 与 Z 的行为构成了发行人股份隐名代持，根据《证券法》《首发管理办法》的相关规定发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存在隐名代持属于证券市场中应当遵守的公共秩序。案涉双方当事人之间的《股权转让协议》涉及对赌的条款实质构成了案涉股份的隐名代持，违反了证券市场的公共秩序，损害了证券市场的公共利益。故依据《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项的规定，案涉《股权转让协议》应认定为无效。
裁判规则三：当事人不能举证合同相对人利用其危困状态、缺乏判定能力，从而致使权利义务明显失衡的，需承担举证不利的后果。
【案例索引】（2021）苏 04 民终 4627 号
【法院观点】谢 XX 并未举证证明徐 XX 存在利用谢 XX 危困状态、缺乏判定能力，从而致使权利义务明显失衡的情形，故对谢 XX 辩称按 14 元/股单价回购显失公平的意见不予采纳。股权回购条款中股权单价的约定系当事人的真实意思表示，且约定的股权回购义务方为公司股东，属于投资方与公司股东间的对赌， 该补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，应为合法有效。
（二）回购条件是否成就
回购条件最常见的是与估值、业绩、IPO 上市等“对赌”的约定挂钩，除此之外还有核心技术人员离职、管理层变动、重大违法违规事件等亦可触发对赌条件。
回购权为形成权，当协议约定的条件成就时，无需相对人的同意，投资人可单方行使回购权，使法律关系变更或终止，回购权的行使适用除斥期间，双方可约定回购权的行使期限，如果双方未约定行使期限，“催告+合理期限”。
合同相对人经常以不可抗力、对赌条款无效、显失公平、诉讼时效等理由抗辩投资人的回购主张。
裁判规则四：当事人可预知的国家政策的变化不属于不能预见、不能避免且不能克服的客观情况，不构成不可抗力，不阻碍回购条件的成就。
【案例索引】（2021）京民终 178 号
【法院观点】1.该政策原因并非不可抗力。《中华人民共和国民法总则》第一百八十条第二款规定，不可抗力是指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。本案杨K、李XH提及的《关于对利用互联网销售彩票行为有关问题的公告》
《关于做好查处擅自利用互联网销售彩票工作有关问题的通知》虽然对通过互联网销售彩票的行为进行了严控和监管，但并未完全禁止通过互联网销售彩票。同时，互联网销售彩票在此之前也曾被多次叫停或加强监管审批，作为互联网销售彩票的经营者，杨K、李XH理应对国家在互联网销售彩票活动上的一贯政策精神予以注意，故上述文件的出台不属于不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。2.《补充协议》第八条“停发/停审等政策”的约定，强调的是公司上市主管部门在审批申报公司上市方面的相关政策规定，杨K、李XH提及的《关于做好查处擅自利用互联网销售彩票工作有关问题的通知》《关于对利用互联网销售彩票行为有关问题的公告》并非此类政策。
裁判规则五：国有金融企业开展投资活动，当然应当受到财政部相关规定的约束，可以以协议约定的方式退出，无需通过在交易所挂牌交易的方式完成。
【案例索引】（2021）京民终 794 号
【法院观点】《中华人民共和国企业国有资产法》第五十四条第二款规定：“除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式。”《财政部31号通知》第九条规定：“国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定， 由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。”财政部是国务院的组成部门，其主要职能包括根据国务院授权，集中统一履行中央国有金融资本出资人职责，制定全国统一的国有金融资本管理规章制度等。因此， 国有金融企业开展投资活动，当然应当受到财政部相关规定的约束。根据《财政部31号通知》规定，国有金融企业进行直接股权投资，可以以协议约定的方式退出。
裁判规则六：多人为回购义务人时，当投资人向其中一人主张权利，效力自然及于其余回购义务人。
【案例索引】（2021）沪 0115 民初 10798 号
【法院观点】本院认为，诉讼时效期间从知道或者应当知道权利被侵害时起计算。对于第4.1 条第（3）项，原告自 2017 年 1 月 1 日起已知道或者应当知道回购条件成就，诉讼时效自此起算。对于第4.1 条第（7）项，根据前述“另查明”部分所列，查明该些担保事实的生效民事判决陆续作出，早的有 2015 年 11月 28 日，晚的有 2017 年 8 月 28 日，在无证据证明 XX 股份公司先前已告知原告该些担保事项或原告已自行获悉的情况下，原告的诉讼时效自知道或者应当知道上述生效民事判决起算。上述基于第（3)(7）项所提出的回购主张，均依当时适用的《中华人民共和国民法通则》的规定计算期间二年，则原告 2017 年 9 月 18 日向被告赵辉发送《关于回购的沟通函》，明确提出回购要求，未超过诉讼时效。且时效因原告提出要求而中断，从中断时起，诉讼时效期间重新计算。此后至2018 年 12 月，原告又多次提出回购要求。逢 2017 年 10 月 1 日《中华人民共和国民法总则》施行，诉讼时效期间适用三年。故至原告向本院递交诉状之日 2021年 1 月 26 日，未超过诉讼时效。本院注意到，虽原告的《关于回购的沟通函》仅向被告赵 X 发出，但该函系致本案四被告、张某 1 及 XX 股份公司，且根据《投资协议》的记载，本案四被告及张某 1 均属合同所定义的“甲方”，从第四条的表述看，甲方是作为一个整体共同对原告承担回购义务，则原告向甲方其中一人主张权利，效力自然及于整个甲方。
（三）被投资企业的连带责任
在对赌条款中，投资方可以选择与目标公司进行对赌；也可以选择与目标公司的股东进行对赌；亦可以选择与目标公司和股东同时对赌。投资人往往要求由股东承担连带责任，实践中无太大争议，但是投资人要求目标公司承担连带责任，争议较大。
裁判规则七：投资人要求目标企业、目标企业股东对回购义务承担连带责任， 在目标企业未经过减资等法定程序的，不支持目标企业承担连带责任。
【案例索引】（2021）沪 01 民终 2583 号
【法院观点】关于 JS 装备公司是否应承担连带责任的问题。一审法院认为， JS 装备公司系 TY 合伙企业出资的标的公司，TY 合伙企业也已登记为 JS 装备公司的股东之一，现 TY 合伙企业要求 JS 装备公司对李 XX、赵 XX、赵 XX 的支付回购款的义务承担连带责任，其结果上与要求 JS 装备公司支付回购款并无差别， 系变相要求公司回购股权，且 TY 合伙企业主张 JS 装备公司承担连带责任的依据也是《投资协议》及《股东协议》中相关股权回购条款的约定，而根据公司法的相关规定，公司回购股东的股权，应当经过减资等法定程序，以保护公司其他债权人利益，而 TY 合伙企业并未提交相应证据证明公司已完成相应法定程序，故对于 TY 合伙企业要求 JS 装备公司承担连带责任的诉请，一审法院不予支持。
【案例索引】（2021）京民终 495 号
【法院观点】关于北京 ZT 公司是否应当履行股权回购义务，本院认为，北京 ZT 公司未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，因其不能违反资本维持原则而不能向南京 GY 合伙企业履行股权回购债务，构成法律上的一时履行不能。《补充协议》系南京 GY 合伙企业作为甲方，与乙方北京 ZT 公司、丙方姜 X、苗 XX 等签订的三方协议，约定了多项合同标的，南京 GY 合伙企业有权要求北京ZT 公司或者姜 X、苗 XX 各方或任一方部分或全部履行回购义务。上述约定的实质是，如任一方全部进行了股权回购，南京 GY 合伙企业主张的债务即告消灭。本院认为，北京中投公司对履行股权回购债务一时（自始）履行不能仅产生一个法定宽限期，北京中投公司在符合资本维持情形的条件成就之前，暂无须履行债务，但第三人即股东已经确认应当承担全部股权回购义务后，该一时（自始）履
行不能转化为嗣后履行不能，故本院对南京 GY 合伙企业要求北京 ZT 公司回购南京 GY 合伙企业持有股份的主张不予支持。
（四）民间借贷还是股权投资
首先，在触发对赌回购条件时，投资人往往要求有回购义务的股东以固定的利率回购其持有的目标企业股份，在外观上具有民间借贷的形式；其次，“明股实债”的融资方式在实践中大量存在，在诉讼过程中，是民间借贷还是股权投资会成为双方争议的焦点。
裁判规则八：资金方虽然签订了代持协议，但是从未参与公司的经营管理，且 在收益方面有明确的约定，其行为实质是提供资金，在固定期限内收取固定利 息的民间借贷法律关系。
【案例索引】（2021）京 03 民终 265 号
【法院观点】法院审理认为，《公司法》规定了成为有限责任公司股东的三种方式：设立公司、接受转让、增资扩股。三者均需履行相应的法定程序。作为公司股东，应当以其投资的股本金享有权利，也同时承担亏损的风险。本案中， 王 X 虽签订了代持协议，但未承担任何公司经营的风险，亦无法仅通过履行代持协议成为 SH 公司的股东。根据协议约定，王 X 并未参与公司经营或管理，但对收益方面有明确的条款约定，这些显然与成为公司股东的法定程序不符合。其行为实质是提供资金，在固定期限内收取固定利息的民间借贷法律关系。一审法院认定双方属于民间借贷关系，并无不当，本院予以确认。
裁判规则九：虽然投资协议中约定了具有对赌性质的保底条款，但是投资人取得收益的方式是股权分红，而非固定收益，保底条款并不影响股权投资的性质。
【案例索引】（2021）京 01 民终 5809 号
【法院观点】一审法院认为，关于《增资协议》的性质，JT 公司、赵 XX 主张为明股实债，HT 中心主张系股权投资。一审法院认为，对法律关系性质的判断应考察双方对权利义务的约定。《增资协议》约定，HT 中心以增资方式取得 JT 公司股权，JT 公司为其办理工商变更登记；HT 中心享有分红权、知情权，并有权要求控股股东赵 XX 按约定条件购买其股权；JT 公司应将 HT 中心的投资用于电视剧的拍摄制作。从合同目的来看，HT 中心投资并非为了从 JT 公司取得固定的利息，而是为了取得股权分红。从合同条款来看，HT 中心实际享有各项股东权利。办理工商变更登记、修改股东名册属于嘉田公司的义务，其未履行完毕相关义务，不影响《增资协议》的性质。从投资模式来看，虽合同中约定有以固定标准收购股权的条款，但该条款属于股权投资中常见的由控股股东对新投资人的收益进行保底的具有对赌性质的条款，并不影响股权投资的性质。
（五）违约金调整
在法院判决合同相对人按照约定的利率回购投资人持有的股权时，是否还需要支付违约金？过高的违约金是否需要调整？是实践中经常争议的焦点。
裁判规则十：当事人约定的违约金超过造成损失的百分之三十的，一般可以认 定为过分高于造成的损失，当事人可以请求人民法院予以适当减少。
【案例索引】（2021）京 01 民终 9362 号
【法院观点】就违约金标准，根据原《中华人民共和国合同法》第一百一十四条及相关司法解释的规定，因当事人约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院予以适当减少。当事人约定的违约金超过造成损失的百分之三十的，一般可以认定为过分高于造成的损失。ZJN 公司逾期支付回购款的行为给 CJ 中心造成的主要为资金占用损失，现 ZJN 公司主张违约金标准过高，要求一审法院予以酌减，有事实及法律依据，一审法院予以支持，相应的违约金标准调整为按照日万分之一点五的标准计算；就超出部分，一审法院不予支持。
裁判规则十一：标的企业未能在约定时间内足额支付投资方赎回价款，其应承 担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任。
【案例索引】（2021）京民终 495 号
【法院观点】本院认为，各方在签订《投资协议》和《补充协议》时及合同履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，北京 ZT 公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付南京 GY 合伙企业赎回价款，其应承担因未及时履行合同义务而产生的迟
延履行违约责任。关于北京 ZT 公司主张的目标公司支付逾期回购违约金相当于投资方变相抽逃出资的上诉意见，本院认为，《公司法》之所以规定“股东不得抽逃出资”，其主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。目标公司在不回购股权的情况下，其基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损。鉴于资本维持原则的规范目的以及北京中投公司对于其一时（自始）给付不能具有可归责性，北京 ZT 公司应当按照《补充协议》的约定向南京 GY 合伙企业支付逾期履行违约金。

建议
（一）融资方
设置合理对赌目标 目标公司及其原股东应从公司长远考虑，实事求是地对投资人描述公司的盈利能力和前景，科学合理地预计企业的利润，理性的对待企业的估值，把未来的经营风险估计得足一点，设置合理”对赌”目标，勿使“对赌”成为“饮鸩止渴”。
必须进行风险评估 请专业的律师对“对赌协议”进行风险评估，充分注意到投资者行使投资合同约定的对赌权利的法律后果，充分考虑一旦目标公司无法实现对赌目标，其创始人或者原股东所持有的股权将无偿甚至低价转让给投资人或第三方，或者将公司的控制权让渡给投资人，或者背负巨额债务赎回投资人持有的股份，严重者甚至会使公司创始人从目标公司出局或者成为“老赖”。
（二）投资方
注重前期尽职调查工作 “对赌协议”在股权投资中能在一定程度上降低投资风险。但是投资者不可舍本逐末，将“对赌协议”作为投资决策的主要依据， 实践中“对赌协议”的履行存在重重障碍。投资者若盲目依赖“对赌协议”，甚至将“对赌协议”代替尽职调查而作为投资定价的主要工具，则会使“对赌协议”脱离目标公司的实际经营状况和真实价值，进一步加大投资风险，为“对赌”失败埋下隐患。
尽力避免与目标公司进行对赌 虽然《九民纪要》肯定了投资方与目标公司的“对赌协议”效力，但是投资方主张实际履行却存在很大障碍。投资方主张目标公司回购股权的，目标公司必须依法先完成减资程序，法院方能支持投资方的回购请求。《公司法》规定减资程序需经股东会决议，可想而知，在投资方与目标公司因股权回购诉至法院的情形下，经股东会决议完成减资程序的可能性显然不容乐观。
加强投后管理工作 实时掌握标的企业的经营情况和合同履行情况，对被投企业的违约情况要及时固定证据，避免产生纠纷时“证据不足”、“赢了官司输了钱”的尴尬局面。
及时主张权利 在“对赌”目标未按约达成，“对赌”义务履行条件成就的情形下，投资方应及时向义务方主张权利。在投融资双方约定了超期行权即失权的情形下，投资方未在约定期限内主张权利，其请求回购或补偿的权利将得不到法律保护。即使投资方与目标公司未约定超期行权后果，甚至未明确约定权利主张期限的，为保护“对赌”义务方的合理信赖以及避免权利长期处于不稳定状态，投资方也应在合理期限内及时行权，避免因自身懈怠行为而在诉讼中无法得到法院支持。
结语
对赌协议作为一种解决投资方与融资方信息的不对称的工具起源于美国，在摩根士丹利等机构投资蒙牛案例中被国内资本市场熟知，并被国内投资机构开始应用，在中国资本市场快速发展的这十多年中，对赌协议立下了汗马功劳，解决了相当一部分处于发展期的科技型中小企业的融资难的问题，2021 年共 421 家具有 VC/PE 背景的中企实现上市，VC/PE 机构 IPO 渗透率为 68.68 ，VC/PE 投资机构在投资时，几乎都会应用“对赌”工具，但是，由于对赌存在过度保护投资人的利益，在对赌失败的情况下，企业家面临巨额赔偿和股权回购的压力，关乎企业的生死存亡，自“海富案”开始，对赌纠纷逐渐进入到法律人视野，由于对赌协议涉及公司、股东及公司债权人的多方利益，投资人的资金的“进出”是否可以突破《公司法》的限制？是否损害了公司债权人和其他股东的利益？成为广受关注的疑难法律问题。
为妥善协调各方诉求，司法实践尝试了多种解决方案，不断寻求妥当的裁判之道。从“海富案”否定对赌协议的效力到“瀚霖案”认定公司为投资方与原股东对赌提供担保有效，再到“华工案”区分对赌协议效力与履行，在一定程度上代表了裁判的发展与演进，体现了裁判者就对赌问题的认识深化。2019 年最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254 号），吸收司法实践的经验，就对赌协议的效力与履行专门作出规定。
对赌协议纠纷案具有法律关系复杂、疑难问题多、案件标的额大、专业化程度高的特点，在解决此类纠纷中，律师对证据的搜集、审查，对庭审进程的跟进和法官的沟通等对案件的结果有重要的作用，相对于其它的民事纠纷，对赌纠纷对律师的专业能力有极大的考验。