新《证券法》已于2020年3月1日正式实施，注册制的环境下“弱门槛、强监管”将成为资本市场的主流。浙江天册律师事务所争议解决部证券争议解决团队，为应对新《证券法》所带来的变化，结合团队在处理证券行政处罚、刑事辩护、民事赔偿方面的实务经验，将在近期陆续推出系列文章。考虑到当前我国证券欺诈行为的责任体系中行政责任占据大半江山，首发系列为行政处罚篇。本篇将复盘团队的相关实务经验，并对近三年所有的相关行政处罚案例进行实证研究。本文的探讨主题为内幕交易的违法主体。
一、内幕交易的定义和行为主体
《证券法》（2014版）第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”该法条同时定义了内幕交易与内幕交易违法主体。
内幕交易是指一定主体利用内幕信息从事证券交易活动的行为，对该定义进行解构，可以看到四个组成要件，一是主体，二是利用，三是内幕信息，四是从事证券交易活动的行为。其中“利用”这一要件的证明在实务中几乎都以逆推完成，也即多以知悉内幕信息的人在敏感期内存在交易或者异常交易等行为来反向推定其存在利用的主观故意。纵观所有公开的行政处罚决定书，证监会几乎不会对“利用”这一要件进行单独的证明，故内幕交易实证研究系列不就此节单独撰文。
关于内幕交易主体，究竟是所有知悉内幕信息的人均属于考察主体还是只对特定范围内的人进行考察，这是所有禁止内幕交易的制度需要考虑的首要问题。从我国立法来看，《证券法》（2014版）第73条和76条将内幕交易主体限定为两类，分别为“内幕信息的知情人”和“非法获取内幕信息的人”，第74条又以明列的方式对知情人的范围进行了界定，非法获取内幕信息的人则在最高院关于内幕交易的司法解释中进行了列举，根据“列举即排斥”的法律解释论规则，我国立法并未采取绝对信息平等主义，还是允许了一部分先于公众知晓内幕信息的人可以对相关股票进行交易。至于哪部分人被允许？由于知情人的界限相对明确而固定，主要看如何界定非法获取，从行政处罚决定书的大数据分析情况来看，证监会的关注重点不在非法，而在获取，也即倾向于处罚通过刺探、接触、联络等手段主动获取信息的人，而对于无密切联系的道听途说的被动得知内幕信息的人几乎不会进行处罚。
图一：两类内幕交易主体
二、知情人的范围及认定规则
《证券法》（2014版）第74条对内幕信息的知情人进行了界定：（括号内系笔者基于整体框架对法条的理解，并非精准概念）
（一）发行人的董事、监事、高级管理人员；（上市公司董监高）
（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；（母公司及其董监高）
（三）发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；（子公司及其董监高）
（四）由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；（上市公司内除董监高之外获取了内幕信息的工作人员，对第一项进行补充）
（五）证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；（一般指证监会，也包括股票发行审委会成员、工商税务和审计、查处公司违法行为的司法机关等）
（六）保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；
（七）国务院证券监督管理机构规定的其他人。
其中第七项兜底条款授权证监会可以对知情人的范围进行扩展，证监会于2007年通过《中国证券监督管理委员会关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（以下简称《信息披露规定》）第3条将其扩展至：
一、上市公司及其董事、监事、高级管理人员；（该项与74条的区别主要将上市公司自身也纳入知情人范围）
二、交易对手方及其关联方和其董事、监事、高级管理人员（或主要负责人）；（重大资产重组等内幕交易的重灾区不应遗漏对手方，这一条是对2014版证券法的极大补强）
三、聘请的专业机构和经办人员；（证券公司即使并非承销商，很多时候也会参与上市公司的重大交易）
四、参与制订、论证、审批等相关环节的有关机构和人员；（行政处罚案例中发现听取汇报的国资委工作人员被认定为知情人）
五、提供咨询服务、由于业务往来知悉或可能知悉该事项的相关机构和人员。（投资公司、基金公司等往往在重大资产重组中承担穿针引线、提供咨询的角色）
以上六加五共十三项界定了新《证券法》实施前的法定内幕信息知情人。2019年发布的新《证券法》于今年3月1日实施，关于知情人的范围以第51条重新进行了明确：
（一）发行人及其董事、监事、高级管理人员；（综合了2014年版证券法和信息披露规定的内容）
（二）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；（无变化）
（三）发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员；（将子公司的范围扩展至包含实际控制）
（四）由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员；（对工作人员的范围从上市公司内部向外部进行了扩展）
（五）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；（吸纳了信息披露规定的相关条文）
（六）因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；（强调了因职务、工作可以获取内幕信息）
（七）因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员；（强调了因职务、工作可以获取内幕信息）
（八）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员；（前述国资委等工作人员以后可以按此项进行规范）
（九）国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。（若证监会不对信息披露规定进行修订，则原五项将继续适用）
通过对2017年至2019年的117个内幕交易行政处罚决定书进行分析，可以发现以知情人作为处罚主体的案例有30个（另有16个对知情人和非法获取内幕信息的人一并进行处罚），占比25.64%，比例相比2016年以前的44%，有了大幅的下降。这一方面是由于近几年我国资本市场的法制观念有了明显提高，开始脱离野蛮生长的原始阶段，另一方面也是证监会逐步加大了对非法获取内幕信息的人这类圈外主体的处罚力度。
不论新《证券法》的修订情况如何，关于知情人的界定脱不开因职务、工作上的便利可以获取内幕信息，也即通常意义上的内部人士。通说认为对于内部人士，对其进行处罚的理论基础在于守信义务，证监会即使根据《证券法》兜底条款的授权可以对知情人的范围进行解释和拓展，也不应脱离基本原则，即法定内幕信息知情人应当是基于职务、工作上的便利可以获取内幕信息的人。例如在内幕信息系经营信息的时候，公司董监高等核心管理层基于职务便利可以获取内幕信息，但在内幕信息系政策变化等外部信息的时候，公司董监高并不能参与政策制定，并不当然地属于法定内幕信息知情人。
5%以上的股东及其董监高 | 6 |
保荐人的工作人员 | 3 |
参与制订、论证、审批等相关环节的有关机构和人员 | 8 |
交易对手方的关联方及其董监高或主要负责人 | 5 |
交易对手方及其董监高或主要负责人 | 19 |
聘请的专业机构和经办人员 | 1 |
上市公司 | 1 |
上市公司董监高 | 44 |
上市公司控股的公司及其董监高 | 3 |
上市公司其他工作人员 | 7 |
上市公司实际控制人及其董监高 | 10 |
提供咨询服务、由于业务往来知悉或可能知悉该事项的相关机构和人员 | 8 |
其他 | 2 |
图二：2017年至2019年行政处罚案例中知情人的身份
纵观117个行政处罚决定书，可以发现上市公司董监高与交易对手方董监高的人数遥遥领先，这是因为重大资产重组一向是内幕交易的重灾区，也是证监会的打击重点，一直有着凡重组必查的传说。至于表格中提到的两例其他，一例是（2019）73号关于鼎立股份的内幕交易案，该案中证监会未认定知情人，而是替代以“知晓内幕信息人”的说法，另一例是（2019）138号，证监会认定的知情人赵某乙是交易对手方董事长赵某甲的弟弟，该身份明显不在法定范围，证监会连兜底条款都未引用，直接认定其为知情人，执法确实较为任性。
当法定内幕信息知情人作为被处罚主体时，证监会的论证重点在于“知悉”，公式为“知悉+敏感期内存在交易行为”，也即只要证明或者根据常识（如实际控制人）即可推定某法定内幕信息知情人知悉内幕信息，且在敏感期内进行了股票交易，则认定其实施了内幕交易，一般情况下不再论证前述交易是否异常，除非该主体虽属法定知情人范围，但职务不够核心，证监会对于其知悉内幕信息的论证不够充分，需要用交易的异常性来辅助认定其是否知悉。
三、非法获取内幕信息人的范围及认定规则
不论是新《证券法》还是2014版《证券法》均未对非法获取内幕信息的人的范围进行界定，行政处罚实务中均根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第二条来进行认定：
（一）利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的；
（二）内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的；
（三）在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的。
由于证监会缺乏侦查手段，很难证明相关主体采取了上述第一项中所列举的非法手段，行政处罚实践中一般适用第二项和第三项，其中第二项规定的虽然不是联络接触，但本质上仍是因系知情人的近亲属或关系密切而可以方便地进行联络接触，故证监会对非法获取内幕信息的人的认定公式为“联络接触+敏感期内存在异常交易”。联络接触的信息链条上可以存在几个环节则决定了非法获取内幕信息的人的认定范围直径。如果严格按照司法解释的字面含义，则应当只有两环（如图三，知情人->非法获取内幕信息的人），但如采取绝对信息平等主义，该信息链条可以进行无限延伸，每一环均可构成非法获取内幕信息（如图四，知情人->非法获取A->非法获取B->…）。更为可怕的是，证监会的举证责任仅需证明在敏感期内存在联络接触，而不需要证明联络接触的具体内容，根据社交传播的六度关系理论，五次联络接触就可以在任意两个人之间建立连接，再辅以证监会对异常交易认定具有极高的自由裁量权，细思极恐。
图三：两环信息链
图四：无限扩大的信息链环
最后是关于异常交易的认定，相关法条主要规定在《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第三条：
（一）开户、销户、激活资金账户或者指定交易（托管）、撤销指定交易（转托管）的时间与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；
（二）资金变化与该内幕信息形成、变化、公开时间基本一致的；
（三）买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与内幕信息的形成、变化和公开时间基本一致的；
（四）买入或者卖出与内幕信息有关的证券、期货合约时间与获悉内幕信息的时间基本一致的；
（五）买入或者卖出证券、期货合约行为明显与平时交易习惯不同的；
（六）买入或者卖出证券、期货合约行为，或者集中持有证券、期货合约行为与该证券、期货公开信息反映的基本面明显背离的；
（七）账户交易资金进出与该内幕信息知情人员或者非法获取人员有关联或者利害关系的；
（八）其他交易行为明显异常情形。
可以看出，司法解释主要从时间吻合、交易背离和利益关联程度来论证异常交易，因内幕交易行为必然发生在内幕信息敏感期，所以单时间吻合一项就几乎每个案件都会成立，故证监会在此节事实上有极高的自由裁量权，虽然处罚决定书中会陈述存在诸如大量、首次、全仓等异常交易特征，但若仅以对股票进行分析等交易合理性进行申辩，基本可以说不可能成功。
综上，本文系关于内幕交易行政处罚违法主体的实证报告，后续将陆续推出其他系列文，敬请关注，如有不当之处，欢迎指正。