从投资人视角解读新公司法的主要影响(下)

2023年12月29日, 《中华人民共和国公司法(2023修订)》(“新公司法”)正式通过, 并将于2024年7月1日起施行。本篇文章将以新公司法对私募股权投融资交易中投资人权益的主要影响为视角, 基于新公司法与《中华人民共和国公司法(2018修正)》(“现行公司法”)的法条对比[1], 重点关注投资人在出资、参与公司治理、股东特殊权利的行使及后续退出等方面涉及的变化, 对相关影响予以深入解读并提出应对措施。
鉴于新公司法针对有限责任公司及股份有限公司的修改存在一定差异, 本文主要针对的是在私募股权投融资交易中更为常见的、被投公司系有限责任公司的情况, 故相关分析并未包括股份有限公司。
出于篇幅和可读性的考量, 我们将把此篇文章分为上下两篇。昨日本所公众号中发布了上篇《从投资人视角解读新公司法的主要影响(上)》。本文为下篇。
第三部分: 投资人股东特殊权利的行使
私募股权投融资交易中, 投资人从保护自身权益角度出发, 一般会要求享有一定的“股东特殊权利”。受限于现行公司法有关“同股同权”的基本原则, 该等“股东特殊权利”约定的范围和尺度, 以及在司法实践中的可执行性一直是投资人重点关注的问题之一。新公司法在这一方面结合市场需求和实践作出了一定的突破。
一、知情权
法条变化

法条解读及实操探讨
根据上述规定, 对于投资人而言, 新公司法关于知情权的核心修改包括以下几点:
1. 明确股东有权查阅和复制股东名册
虽然实践中投资人通常比较看重公司完成市场监督管理局的股东变更登记这一手续, 但事实上, 变更登记仅具有对抗善意第三人的效力, 公司实际的股东及股权结构应当以股东名册上记载的为准。因此, 股东名册是投资人核查公司股权结构的重要方式, 也是投资人主张股东权利的重要依据。
当然, 现行公司法亦要求有限责任公司置备股东名册, 并且按照法律的要求记载相应信息。但是在实操中, 除非投资人要求公司在交割时提供股东名册, 或者作为公司变更登记申请文件的一部分由公司进行准备, 大多数公司往往并没有置备股东名册且实时更新的习惯。
我们在对一些被投公司开展法律尽职调查时也遇到过公司实际发生了股权变动, 但并未办理公司变更登记, 亦没有实时更新股东名册, 从而导致公司实际的股权权属认定不清的情况。新公司法明确规定股东有权查阅股东名册, 也将从侧面敦促公司重视股东名册的备存和更新。
2. 明确股东有权查阅“会计凭证”
会计凭证包括原始凭证和记账凭证。常见的原始凭证包括发票、产品入库单、借款单等, 其本身在交易或事项发生或完成时取得或填制, 以证明交易或事项的发生, 并作为记账依据进行会计核算; 而记账凭证则是由会计人员根据原始凭证, 按照经济业务的内容填制并作为记账依据的凭证。
会计凭证是会计资料的重要组成部分, 投资人仅从会计账簿中无法全面了解公司的财务明细和运营状态, 但通过核查会计凭证, 或可探查公司真实的财务和运营情况。
在现行公司法体系下, 仅规定股东可以要求查阅公司会计账簿, 但并未明确包括会计凭证, 从而导致股东能否要求公司向其出示会计凭证一直存在争议, 也使得投资人的知情权在一定程度上被削弱。新公司法此处的修改将为投资人对公司进行财务和会计监督提供更为有利的法律支持和重要依据。
3. 明确股东行使知情权可以委托中介机构进行
对于大多数股东而言, 其本身可能并非法律或者会计专业人员或者机构, 因此其在审阅和核查公司文件时, 可能会希望第三方专业机构予以辅助。然而现行公司法并未明确将股东行使知情权的权利明确扩大到可由第三方中介机构辅助行使。
此前, 《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(四)》[2](“《公司法司法解释(四)》”)第十条第二款规定: “股东依据人民法院生效判决查阅公司文件材料的, 在该股东在场的情况下, 可以由会计师、律师等依法或者依据执业行为规范负有保密义务的中介机构执业人员辅助进行。”尽管此处一定程度上扩大解释了现行公司法中的股东知情权, 但是该条适用的前提是“股东依据人民法院生效判决查阅公司文件材料的”, 且需要“在该股东在场的情况下”, 给投资人委托第三方中介机构行使知情权设置了条件。此番新公司法的出台, 弥补了投资人知情权在实操中的缺口, 从而使得投资人的知情权可以得到更好的落实。
4.股东知情权的客体范围扩展至全资子公司
新公司法在股东知情权的客体范围方面虽有突破, 但在私募股权投融资交易中, 通常投资人会要求其知情权适用于包括公司和其所有合并报表的子公司在内的“集团公司”, 比全资子公司的范围更加广泛。而上述法条中仅提及了“全资子公司”。
因此, 如仅根据该条规定, 我们理解对于非全资的控股子公司, 股东就不能据此主张知情权, 即使公司对该子公司持股比例达到99.9%, 也将因为不是全资子公司, 而被这一条排除在外。换言之, 如果公司或者创始人希望将集团公司中某些重要的子公司排除在股东知情权的范围之外, 似乎只需要将该等子公司的小部分股权转让给第三方即可。从投资人的角度而言, 这一点似乎并不合理, 也不完全符合立法之本意。因此, 在新公司法下, 投资人如果希望对其他“集团公司”有知情权, 仍然需要借助股东协议等文件项下的约定得以保障。
二、优先购买权
法条变化

法条解读及实操探讨
整体而言, 新公司法保留了现行公司法下“公司章程对股权转让另有规定的, 从其规定”的口径, 给予股东对于股权转让事宜自行约定的空间。因此, 在私募股权投融资交易中, 原则上各方仍然可以通过在章程中进行约定的方式, 排除新公司法中的规定, 实现各方的商业诉求。
仅从法规本身而言, 针对有限责任公司股东转股时需要履行的内部程序以及其他股东的优先购买权, 新公司法作了更为贴合实操需求的修改。具体而言:
1. 无需再履行经其他股东同意的程序
根据新公司法, 股东向股东以外的人转股, 无需再经过其他股东同意的程序, 仅需给予其他股东行使优先购买权的机会。该等修改在实践中将使得股权转让交易本身更具确定性。
实践中, 现阶段公司就股权转让办理公司变更登记时, 绝大多数市场监督管理局要求提交股东会决议, 明确同意本次转股并放弃优先购买权。我们理解对决议文件的要求也是政府部门顺应现行公司法的规定, 对公司是否已经针对股权转让履行相应的程序所进行的惯常核查。未来在新公司法下, 市场监督管理局对于股权转让手续的登记办理要求是否能妥善与新公司法的规定衔接还有待观察, 比如是否仍然会要求公司股东会对于股权转让出具决议以确保其他股东对转股无异议? 如果仍然要求股东会决议, 我们理解会使得新公司法下股权转让无需经过其他股东过半数同意的修改沦为空谈; 再比如对于拟放弃优先购买权或者未按时行权而视为放弃优先购买权的股东, 市场监督管理局是否还要求提供相应的文件证明该等弃权? 如果需要, 应当提供何等文件来证明其弃权? 这些实操中的细节还有待进一步观察各地市场监督管理局的口径。
2. 明确股权转让时书面通知的内容
新公司法明确要求应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东。
在私募股权投融资交易中, 往往交易文件中的优先购买权条款亦会约定, 如果其他股东对外转让股权, 在其向投资人发出的优先购买权行权通知中需要包含前述各项信息, 以供投资人判断在同等条件下是否行使优先购买权。新公司法将这一点纳入法条使得此前交易文件中的约定成为了法定要求, 从而进一步保障投资人得以基于足够的信息充分考量是否行使优先购买权。
三、优先认购权
法条变化

法条解读及实操探讨
新公司法对于有限责任公司股东优先认购权的修改核心在于明确了优先认购权应当在“同等条件”下行使。
在私募股权投融资交易中, 通常各方会在交易文件中约定投资人优先认购权需要基于同等条件行使。此番新公司法对优先认购权行权条件的进一步明确无疑是更为贴近实务的一种体现。
但是, 新公司法并未进一步规定何为优先认购权行权的“同等条件”。《公司法司法解释(四)》规定, 人民法院在判断是否符合现行公司法第七十一条“优先购买权”条款中所称的‘同等条件’时, 应当考虑转让股权的数量、价格、支付方式及期限等因素[3]; 新公司法第八十四条项下也规定公司股东转让股权时, 为了保障其他股东的优先购买权, 应当向其他股东告知股权转让的数量、价格、支付方式和期限。从这些规定中, 我们或可试图理解立法和司法层面对于优先购买权项下的“同等条件”主要从哪些维度界定。
虽然优先认购权和优先购买权适用的情境不同, 但作为参考, 我们认为在认定优先认购权行使的“同等条件”时, 应当至少要包括认购公司新增注册资本的数量(即认购的注册资本额度)、价格(即公司估值)、支付安排(即一次性或分期缴付出资, 以及具体支付条件)以及出资方式(货币或非货币出资)等。为了减少实操中的不确定性和可能存在的争议, 建议投资人与被投公司在交易文件中对优先认购权项下“同等条件”的核心构成要素予以明确。
四、财务监督权
法条变化

法条解读及实操探讨
根据上述规定, 新公司法允许有限责任公司选择单层制治理模式, 即在董事会下设审计委员会, 而不另外单设监事会。对于投资人而言, 如其委派董事, 则可以考虑由该董事同时作为审计委员会成员, 从而享有更多监督权限。
但是, 需要提请投资人注意, 在实操中, 部分投资人在开展投资时为了避免触发经营者集中, 会尽可能避免过多干涉被投企业日常经营管理以及财务事项, 以防止在反垄断语境下形成对被投企业的“控制”, 从而需要履行经营者集中申报程序。而审计委员会的职权范围通常包括监督公司的内部审计制度及其实施, 审核与评估年度财务报告, 选择和更换外部审计人员等, 会在一定程度上参与公司的财务管理工作。因而投资人如要求其董事作为审计委员会成员, 需要结合公司审计委员会的议事规则、投资人董事在其中的具体权限, 来综合评估是否存在触发经营者集中申报的风险。
五、小股东救济权利
法条变化

法条解读及实操探讨
私募股权投融资交易中的投资人常常在公司作为“小股东”存在, 对其而言, 除了通过在交易文件中尽可能争取一定的权利以实现对其自身权益的保护外, 法定的小股东救济权利也尤为重要。新公司在这一方面有以下革新:
1. 新增回购请求权
新公司法新增了股东回购请求权, 即明确规定有限责任公司的控股股东滥用股东权利, 严重损害公司或者其他股东利益的, 其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。
这一修改为小股东在控股股东损害公司利益或其他股东利益时得以退出公司提供了法律支持, 也在一定程度上有助于缓解公司僵局的情况。关于该等回购请求权的分析会在下文第六点中继续展开。
2. 扩大股东代表诉讼的被告范围至全资子公司的董监高
现行公司法已经规定了股东代表诉讼, 即当公司董监高在执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定, 给公司造成损失, 满足特定条件的股东可以请求监事/董事向人民法院诉讼, 如若满足前述主体怠于诉讼、情况紧急等特殊情况, 股东可自行起诉。
新公司法则在此基础上, 扩大股东代表诉讼的被告范围至全资子公司的董监高, 即构建了“双重股东代表诉讼”制度, 进一步保护了股东的诉讼利益。但是, 亦如我们在上述“知情权”部分的分析, 此处股东代表诉讼权利仅覆盖了“全资子公司”, 而对于公司控股的非全资子公司, 原则上投资人就不能按照这一条进行股东代表诉讼。这一点可能会造成实践中投资人对公司控股的重要子公司董监高失职的情况无能为力。
基于此, 建议未来在交易文件中进一步约定, 对于包括“集团公司”在内的所有实体, 如出现该等实体的董监高在执行职务时有违反法律、行政法规或者章程的情况, 给“集团公司”造成了损失, 投资人有权要求被投公司作为该等实体的股东, 采取股东代表诉讼等救济途径。
六、回购权
回购权历来是私募股权投融资中的兵家必争之地。新公司法中相关的修改主要体现在两个方面:
1. 新增了一项法定回购触发事件
具体即为上述第5点“对小股东救济权利的完善”中提及的新公司法新增的回购请求权规定。法定回购权对投资人而言固然属于一重保护, 但是实操层面还需考虑以下两点问题:
(1) 合理价格的认定
根据新公司法, 股东行使这一条回购请求权时, 有权请求公司按照“合理的价格”收购其股权, 但何为“合理的价格”, 却没有进一步明确。如果届时投资人和公司以及公司控股股东已经陷入谈判僵局, 那么还能否对“合理的价格”达成共识? 如果无法达成共识, 又没有适当的标准确认“合理的价格”, 这一法定权利本身是否会成为虚设?
通常在私募股权投融资交易中, 投资人和公司/创始人会约定在特定情形触发时, 投资人有权行使回购权(“约定回购权”), 并进一步对回购价格进行约定。对此, 我们提出一个可以探讨的方案: 是否投资人和公司可以考虑在交易文件中进一步明确约定, 约定回购权项下的回购价格应当被视同为新公司法下第八十九条第三款项下的“合理的价格”, 即如果投资人未来基于新公司法主张法定回购权, 公司应当按照约定的回购价格来进行回购。当然, 这一方案在未来的司法实践中是否能够得到支持, 还有待进一步观察。
(2) 法定回购权和约定回购权之争
通常在私募股权投融资交易中, 如果公司存在多轮次投资人, 在约定回购权行使时, 通常后轮次投资人(一般指投资估值较高的后续入股的投资人)的回购顺位会优先于前轮次投资人; 换言之, 当不同轮次投资人均主张回购时, 公司/创始人要按照顺序进行回购并支付回购价款。
基于此, 在行使约定回购权时, 各轮次投资人通常按照交易文件的约定履行。但在新公司法下, 如前轮次投资人并不行使约定回购权, 而是直接主张行使新公司法项下的法定回购权, 则法定回购权与约定回购权在顺位上孰先孰后?
为解决上述问题带来的潜在争议以及确保后轮次投资人的回购权顺位, 建议在交易文件明确“交叉回购”机制, 即如果任何投资人根据适用法律要求公司回购, 则其他投资人有权一并要求回购, 并且公司应当按照交易文件中约定的顺序及程序, 对各投资人完成回购。我们也会持续关注在新公司法实施后, 法定回购权与约定回购权在实践中如何得以协调和平衡。
2. 减资程序和要求的变化
新公司法对减资程序和要求做了修订, 这也将进一步影响投资人回购权的行使。具体可见本文如下第四部分的专项讨论。
七、其他常见的投资人特殊权利
除了上述讨论的权利外, 在私募股权投融资交易中常见的投资人优先权利还包括优先分红权、优先清算权、反稀释权、拖售权等。新公司法并未对有限责任公司中涉及的前述特殊权利作出规定, 或者对这些权利可能涉及的公司程序、文件等方面的要求作出实质性修改。因此, 对于被投公司为有限责任公司而言, 上述投资人特殊权利仍可按照现行操作惯例处理。
但是, 对于股份有限公司, 新公司法明确允许设置不同序列和类别的股份, 并且在不同序列和类别的股份上设置不同的权利和限制, 这相较于现行公司法是一项重要突破, 且该等突破将对在股份有限公司层面设置优先分红权、优先清算权、特定表决权安排以及股份转让限制安排等带来实质性变化。
进一步地, 虽然该项修改并不涉及有限责任公司, 但我们认为该项变化也必然会对私募股权投融资造成深远的影响, 包括后续成立公司时是否考虑直接成立股份有限公司或者将现有的有限责任公司提前改制为股份有限公司。
第四部分: 公司减资程序对回购权的影响
法条变化

法条解读及实操探讨
新公司法对减资的主要变化体现在:
1. 所涉文件以及公告途径变化
从减资程序上看, 新公司法整体上仍然保留了编制资产负债表及财产清单、作出减资决议、通知债权人以及公告的要求。但是在细节上, 明确减资决议需要公司股东会作出决议, 并规定公告途径, 除了报纸, 还可以选择于国家企业信用信息公示系统进行公告。
2. 对定向减资的限制
新公司法对减资比例作出明确规定, 要求减资原则上应“同比例减资”(亦即不得“定向减资”), 仅在“法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定”的情况下, 可以“非同比例减资”。
我们理解此条新规的立法本意在于防止控股股东滥用定向减资制度损害中小股东利益。但是在私募股权投融资交易中, 定向减资是实现公司回购的主要方式。如对定向减资进行限制, 则将对投资人行使回购权产生实质性的影响。
当然, 我们注意到, 尽管新公司法设置了“同比例减资”的原则, 但或许是考虑到市场实操和广大投资人的诉求, 新公司法也为股东保留了一定的自由协商空间, 即如果有限责任公司全体股东对减资安排另有约定, 可按照全体股东的另行约定进行减资。此处强调了“全体股东”另有约定, 换言之, 新公司法实施后, 有限责任公司的股东仍然可以通过共同签署股东协议的方式(而非公司与特定股东签署抽屉协议作出回购承诺的方式), 对非同比例的定向减资回购进行约定。因此在新公司法下, 私募股权投融资交易中的公司回购条款仍然有存续和执行的空间。
除新公司法中对公司减资回购的限制外, 我们也提请投资人注意, 如果投资人为境外主体, 在其拟通过公司减资回购实现退出时, 还面临多一重的溢价减资障碍: 根据《资本项目外汇业务指引(2020年版)》[4]中的审核原则以及我们的实操经验, 境外投资人通过常规减资方案能直接取得的减资金额最高不超过其实缴的注册资本(即只能进行平价减资), 而无法取得超过其实缴注册资本部分的减资金额。针对这一问题的解决方案, 本所近期也将发布其他文章进行探讨, 欢迎各位阅读并与我们讨论分享。
第五部分: 结语
总体而言, 公司法作为对企业运营和规范商事法律关系极为重要的基础性法律, 其本次修改将对私募股权投融资交易带来显著的影响。在新公司法的体系下, 一方面对投资人的部分权利予以强化和保护; 另一方面也对投资人及其委派的董事增设了责任和义务。我们建议投资人持续关注新公司法在实务中的应用和解读, 平衡权责, 确保投资活动的稳定开展。我们也会为客户持续提供专业建议和综合服务。
[1] 本文法条对比表格中, 现行公司法阴影部分为在新公司法中被删除的内容, 新公司法斜体且标红部分为新公司法较现行公司法新增或修改的内容。
[2] 最高人民法院2020年12月29日发布。
[3] 见《公司法司法解释(四)》第十八条。
[4] 国家外汇管理局2020年11月13日发布(汇综发[2020]89号)。
本所实习生王晨对本文亦有贡献。