双层股权结构模式中的利益关系审视 ——以阿里巴巴合伙人制为视角

阿里巴巴在传统公司治理模式中嵌入合伙人制度，将西方特有的双层股权结构与合伙人制度进行融合和改进，是我国公司治理模式的大胆创新，为我国公司治理提供了良好的示范。本文结合阿里巴巴的合伙人制度，深度解析双层股权结构中的利益关系，并提出公司治理过程中利益关系平衡机制，以期在传统“一股一权”公司治理原则与双层股权结构之间寻找一个嵌入点，为公司治理提供一种全新的理念与思路。
[关键词] 双层股权 结构利益关系 公司治理
前 言
双层股权结构，是指公司针对公众股东和管理层（创始人）发行两种具有不同表决权的股份，从而实现管理层（创始人）对公司的有效控制的股权结构。双重股权结构的诞生，得益于现代资本市场的发展，是投资人与企业创始人相互博弈的结果。公司所有权与控制权之争，历来都是公司治理中最关键的命题，现代公司制度为融资带来了很大便利，在公司不断扩张，引入外来资本时，创始人也面临着股份被稀释的风险。原始股东与投资人之间的控制权之争，已成为国内众多公司不得不面临的风险和难题，特别是万科事件之后，如何在公司治理中寻求一种控制权与所有权平衡机制，已成为各界学者广泛关注的焦点。
在国外盛行已久的双层股权结构，在很大程度上解决了增资扩股过程中创始人因股权稀释而被边缘化的困境。但我国现行公司法采用“同股同权”及“股权比例平等”原则，并未允许公司采取双层股权结构，这也是众多互联网公司在海外上市根源所在。我国公司法十分注重股东权益的保护，双层股权结构模式将创始人利益最大化的同时，却忽视了对投资人（股东）利益的保护，这也被立法者视为违反公平原则而予以禁止。但阿里巴巴合伙人制度的出现，打破了这种发展的困境，阿里巴巴合伙人制度对传统投行合伙人制度以及双层股权结构制度的一次融合和改进，为现代公司治理提供了全新的路径启示。
一、阿里巴巴合伙人制与双层股权结构
阿里巴巴的合伙人制度由来已久，2010年7月，阿里巴巴将合伙人制度取名“湖畔合伙人”，将合伙人制度真正上升到公司治理层面。阿里巴巴在2014年向纽交所递交的招股说明书中详尽的阐述了合伙人制度。从招股说明书中可以看到，阿里巴巴合伙人的产生由公司章程规定，符合公司章程约定的条件的人员可以成为阿里巴巴合伙人，而合伙人制的核心是合伙人委员会，合伙人委员会负责公司日常管理和经营决策，合伙人委员会委员由合伙人推选产生，目前仅有马云、蔡崇信、陆兆禧、彭蕾和曾鸣五人，这也是阿里巴巴的核心管理层。从招股说明书，我们还可以看到，阿里巴巴合伙人控制着董事会，董事会席位的多数由阿里合伙人提名后产生，若阿里合伙人提名的董事未能入选，则合伙人可以继续提名，直至提名被通过。阿里巴巴的合伙人制度，创造了一种全新的公司治理制度：合伙人决定董事会、董事会决定公司治理机制。在这种公司治理模式下，充分体现了现代大型公司奉行的“董事会中心主义”，以马云为首的阿里创世团队虽持股比例非常低，却实际掌握着公司控制权。若按照“资本多数决”原则，则马云创始团队将失去对公司的控制权。
阿里巴巴的合伙人制与美国、加拿大等盛行的双层股权结构有着诸多类似之处。在双层股权结构模式下，公司往往会发行A、B两种股票，A、B两种股票的最大区别在于A股遵循“一股一票”原则，是可以对外出售的股票，通常由投资人持有，而B股则“一股多票”，其表决权是A股的数倍，通常由公司创始人持有。这种模式可以使创始人控制权最大化，投资人控制权最小化，可以说是创始人掌握公司控制权的有力途径。2004年谷歌IPO，便是采用了双层股权结构的资本模式，谷歌内部管理者持有的B股具有10份表决权，而公众（投资人）持有的A股仅有1份表决权，公司控制权始终掌握在内部管理者手中，这与阿里合伙人制十分相似。
二、双层股权结构中的利益关系透析
双层股权结构是基于公司控制权保留、反收购等需求而产生的，无论是国内阿里巴巴的合伙人制，还是国外的双层股权结构，实质上都是对“一股一权”原则的突破和创新，并使得公司控制权与所有权相分离。但在“一股一权”原则下，公司股东利益格局相对简单明了，基本遵循“资本多数决”、“股东平等”等原则。可以说双层股权结构更多的体现了公司治理的自治，而“一股一权”原则下的公司治理自治空间则更狭窄。与“一股一权”相比，双层股权结构利益主体更加多元化，利益关系更为复杂。在双层股权结构下，存在着高表决权股东、低表决权股东、公司、员工、公司董事和高管人员、公司债权人等利益主体，各利益主体之间也往往不可避免的存有多种利益冲突。无论是阿里巴巴的合伙人制，还是谷歌的双层股权结构，都不得不面对个利益主体之间的冲突，如何平衡各主体之间的利益，是公司治理过程中必须考量的问题。
（一）高表决权与低表决权之间的利益冲突
双层股权结构中最突出的特点就是不同股东之间股份表决权的差异性，这也是所有双层股权或多层股权结构中最为突出的利益冲突类型，这种不平等性的表决权机制，也是阻碍双层股权结构在我国未能顺利推进的重要原因。低表决权股东为公司带来的更多是财务投资、价值评估贡献，而高表决权股东更多是实业经济、价值创造方面的贡献，故高表决权股东往往是管理层或创始人，低表决权股东则更多是奉行机会主义的财务投资人。二者往往会在公司发展战略目标、持股利益追求等方面存在冲突，高表决权股东追求公司稳定、持续、长远发展，而低表决权股东则可能更多追求投资收益，而在双层股权给结构，高表决权股东是公司战略决策者，故其眼光更长远，更有利于公司的长远发展，这也是双层股权结构备受推崇原因之一。
（二）同类股东内部利益冲突
在实践中，由于高表决权股东与低表决权股东之间地位差异以及各种因素的影响，高表决权股东与低表决权股东之间的冲突，如果不演变为公司管理矛盾，则对公司发展影响不会太大，因为你无法想象阿里巴巴一个程序员能撼动马云的董事长地位，但同种类型之间股东的利益冲突对公司的发展则影响重大。
高表决股东之间以及低表决权股东之间都存在着不同程度的利益冲突。双层股东结构一般出现在阿里巴巴、百度、京东等大型互联网公司，而这类大型公司，高表决权股东往往是多个主体，是一种群体关系，存在着多种利益博弈，加上治理理念、个体利益追求、公司控制力等诸多方面的差异性，利益冲突十分明显。
低表决权股东存有个性化、非普遍化等特点，其关注点更多在于股息、红利分配，对公司管理经营并无太多干涉欲望，追求利益最大化是该类股东共同特点，但其内部之间也存在利益冲突关系，只是冲突程度不如高表决权股东那么强烈。在低表决权股东中，因其表决权相对弱化，对公司决策参与期望很低，故很容成为消极股东。但并不是所有低表决权股东都会成为消极股东，也有部分低表决权股东对利益分配关注程度高，往往对公司经营管理十分看重，积极参与公司治理和完善，积极股东往往希望通过多数股东一致行动，力争在公司治理中争取“话语权”，但这与低表决权股东的消极、逃避、放任心理有着较大差异，二者在行为方向上往往会存在冲突。另外，由于低表决权股东人数众多，在经营管理经验、学识、专业素质、分析判能力等各方面层次差异明显，很容易出现价值判断上的冲突。不过，低表决权股东之间虽然差异化明显，利益冲突广泛，但很难上升的公司治理层面，在公司治理层面基本处于边缘化状态。
（三）公司与员工之间的利益冲突
公司与员工之间的关系复杂多变，在一般的公司中，公司与员工之间除了劳动关系外，再无其他关系。但在双层股权结构以及大型企业中，公司与员工的关系远不止劳动关系，如华为有着非常完善的员工激励制度，每一持有激励股的员工都是公司的“所有者”之一；如阿里巴巴，每一个符合章程规定条件的员工，都可以成为合伙人，实现由普通员工向“管理层”员工的蜕变；又如金证股份大力推行“千人持股”计划，每一位持有激励股的员工都不仅是公司实业经营的推进者，更是价值创造的参与者……诸如此类公司，公司与员工之间的关系变得复杂多变。虽然劳动关系、日常管理制度等与员工都没有直接的联系，但当公司重大决策或者经营管理行为涉及到员工利益时，如公司裁员、合并、分立、新设、转产、搬迁等，都会导致公司与员工博弈的局面，利益冲突不可避免。
（四）股东与其他主体的利益冲突
双层股权结构涉及的主体众多，除高表决权股东、低表决权股东之外，还涉及公司、员工、高管人员以及公司债权人等利益主体，而每个主体都有不同的价值追求，一言不合就可能产生利益冲突。
公司是独立的法人主体，有着自身独立的利益追求，而随着公司治理机制的不断发展，股东作为公司所有者之一传统色彩，已越来越淡化，公司人格已由“与股东混同”逐渐演变为“人格分离”的状态。需要注意的是，我国公司法越来越强调公司的社会责任，而公司作为现代企业最重要的一种存在方式，本质上是多种利益的复合体，公司股东、公司职工、合作商、客户、债权人等主体，其实都是公司必不可少的要素，而这些主体之间，利益冲突是不可避免的，如何平衡这些主体之间的利益关系，将是现代公司治理中重要的命题。
三、双层股权结构下的利益冲突平衡机制
从前述分析，我们可以看到，公示治理的核心其实是如何掌握控制权和如何实现各主体之间的利益平衡。而在双层股权结构下，利益关系复杂，具有主体多样化、利益多元化等特点，需要从不同维度去构建利益平衡机制。
（一）信息披露制度——充分保护知情权
欲平衡各主体之间的利益关系，充分保护各主体知情权是前提。利益主体介入潜在利益主体并充分知晓其已处于或可能处于的利益冲突状态，是利益平衡的逻辑原点。在双层股权结构中，每一个利益主体，都是相互独立的个体，都欲知晓其他主体的真实情况，特别是弱势主体，知情权对其而言十分重要。对公司治理中的格局明确知晓，才能作出准确判断，才能作出推出或是继续参与的市场决策，这也是市场公平原则的需要。
阿里巴巴在公司治理中，就十分重视信息披露制度的建立。其招股说明书从两个方面详尽地披露了公司治理制度：一是利用大篇幅阐述了“湖畔合伙人制度”，详尽地阐述了合伙人制度的来历、计划、特点、弊端。并说明了合伙人的选举程序、提名董事的特权、合伙人存续的条件及要求、未来计划等内容。并且，专门介绍了公司结构风险，其中包括诸多重要内容，如：合伙人机制、对公众投资者的提名限制、董事会选举能力，阿里巴巴合伙人可能与公众投资人产生的冲突，章程中的反收购条款可能会对普通股东（低表决权股东）以及美国存托股份持有者的利益造成的不利影响，软银继续持有的超过30%的股份可能与其他股东利益产生冲突等重大事项及核心信息。披露可谓十分彻底，充分保障了公众投资者的知情权，有利于公众投资者作出准确的判断与选择，对各主体之间的利益平衡十分重要。
（二）限制权利——充分保障各类主体的利益
在双层股权结构模式下，高表决权股东在公司决策中占有绝对优势地位，如果不对其进行限制，则高表决权股东可能完全控制公司，导致“有权任性”的局面，很可能为谋取私利而滥用股东权利，其权利行使就会超出正当边界。故利益平衡机制监理中，需要限制各方主体的权利，特别是要限制不同类型股东的权利，以求平衡。对高表决权股东而言，需要限制其表决权，这可以是正面限制，即直接降低高表决权股东的表决权，也可以是负面限制，即通过提高低表决权股东的表决权，也达到限制高表决权股东权利之目的。对于公司管理者监理的各种对低表决权不利的制度而言，需要高表决权股东自我约束，或是利用外部制约体制防止其权利滥用，已达权利限制之目的。
在阿里巴巴的制度设计中，我们可以清晰地看到双向限制体制，但更侧重于限制低表决权股东的限制。其合伙人的选举程序、提名董事的特权、合伙人存续的条件及要求、对公众投资者的提名限制、反收购条款等，其实都是对公众投资人、低表决权股东以及公司员工的限制。这种限制虽略显绝对，但有利于维护公司的长远、稳定发展，可以避免重蹈“万宝之争”之类的覆辙，是阿里巴巴在公司治理中价值判断和利益最大化的必然选择。
（三）完善后端救济制度——公司治理必备的最后防线
虽然双层股权结构模式最大化的避免了资本“野蛮人”的“入侵”，也充分保障了高表决权股东的利益，但没有十全十美的公司治理模式，任何一种股权结构，都有自身的缺陷和风险，难免会有冲突激化而形成的纠纷，这就需要在公司治理机制中建立最后一道防线——救济制度，在最大化平衡各方利益的前提下，也要优先考虑公司利益或是控制人的利益。知情权保护是公司治理的前端平衡机制，限制权利则是中端的防止权利滥用机制，救济制度则属于公司治理的后端保障机制，这应是公司治理的一个闭环理论：前端预防——中端限制——后端救济，一条完整的公司治理链条。
从阿里巴巴的招股说明书中，我们也可以看到诸多后端救济制度，如合伙人的连续提名董事特权及对公众投资人的董事提名限制，从根本生否定了公众投资人提名董事的可能，在这一制度下，以马云为首的公司创始人团队始终掌握着公司的控制权。又如阿里巴巴章程规定的反收购条款，使没有经过董事会同意的收购企图根本不可能实现，这与“毒丸计划”、“白衣骑士”、“金色降落伞”、“员工持股”、“提前偿还条款”等都有异曲同工之妙。
四、启示与思考
阿里巴巴合伙人制度在港交所被认为违反“一股一权”原则，未能成功举牌；在大陆，因为法律对双层股权结构没有明确规定，这一公司治理模式是“制度创新还是对规则的破坏？”也有较大争议。在我国司法实践中，多数上市公司对《公司法》104条的理解比较僵化，公司治理结构也缺乏弹性，而阿里巴巴合伙人制度实际上是股权结构上的重大创新，对我国公司治理和资本市场的发展都有重大影响。目前，双层股权结构在美国、加拿大等西方国家都备受推崇，并建立了非常完善的信息披露制度，实现了各权利主体之间的利益平衡，“同股不同权”不但没有带来负面影响，反而为资本市场的发展做出了巨大贡献。
目前，我国《公司法》对股权结构的规范仍然较为严格，并未完全放宽，公司治理中的自治程度有限，阿里巴巴由于违反“一股一权”原则，不利于对公众投资人及其他低表决权股东的保护，无法在国内上市。但随着阿里巴巴、百度、京东等大型互联网企业纷纷赴美上市，我们也需要对制度进行重新审视，可以考虑在传统公司治理模式中嵌入合伙人制度，建立类似于阿里巴巴合伙人制度的双层股权制度，为我国公司治理模式开启新的华章。
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