关于可续债募集资金可否用于项目资本金的分析

可续债（亦称“永续债”）系债券的一种，属于债券创新产品，永续系债券存续的形式，目前已发行的产品有公司债、企业债、MTN、PPN，可公募可私募；因其债券存续期非常长或者没有明确的到期日，具有高票息、附加赎回条款以及利率调整条款等特点，被视为“债券中的股票”，是一种混合型债权工具。
由于可续债在会计认定上，可以被认定为权益工具，发行主体可在不稀释股权的情况下，很大程度上降低资产负债率，因而受到大型企业的青睐。
时有客户咨询，可续债募集资金能否用于项目资本金。就此，笔者做如下分析，期与大家探讨。
一、从债券募集资金用途的视角分析
由于我国债券市场存在不同的监管机构，各自对其创设的产品出台相应的规定，按照监管部门及发文部门的不同，就发行债券募集资金用途的规定作如下汇总：

从上述各债券发行监管部门相关募集资金用途的规定来看，企业发行债券募集资金用途：应合法合规，符合国家产业政策并明确约定在募集说明书中，公开发行的，其用途需获得相关监管部门的核准，非公开发行的应按照募集说明书约定的用途使用。实践中具体的限制有“除金融类企业外，募集资金不得转借他人，不能用于购买除国债、政策性银行金融债、地方债以及交易所债券逆回购以外的任何理财产品，包括银行定期存款”。
针对企业发行债券募集的资金能否用于项目资本金的明确规定，国家发改委发布的《项目收益债券管理暂行办法》（发改办财金[2015]2010号）明确“项目收益债募集资金投资的项目资本金比例需符合国务院关于项目资本金比例的有关要求”。该规定延续了2016年失效的国家发改委2008年1月发布的《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金[2008]7号）的规定。
同时，2018年2月国家发改委、财政部联合发布的《国家发展改革委办公厅、财政部办公厅关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金[2018]194号）再次明确规定：利用债券资金支持的募投项目，应严格执行项目资本金制度。
除了国家发改委及国家发改委、财政部联合发布的文件对发行债券募集资金用途应当符合国家对项目资本金比例的相关规定以外，其他监管机构公开发布的规定未明确规定发行债券募集资金不能用于项目资本金。但从债券募集资金用途应该合法合规并符合国家产业政策的要求来理解，可续债作为债券的一种，发行债券募集资金用途应当符合国家对项目资本金比例的相关规定，属于应有之意。
二、从项目资本金的视角分析
“项目资本金”的概念来源于《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号，以下简称“国发35号文”），该文第二条规定：“在投资项目的总投资中，除项目法人（依托现有企业的扩建及技术改造项目，现有企业法人即为项目法人）从银行或资金市场筹措的债务性资金外，还必须拥有一定比例的资本金。投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回”。
明确项目资本金比例的规范性文件为国务院发布的现行有效的《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）及《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》（国发[2009]27号），有关不同的固定资产投资项目资本金比例要求如下：

国发35号文设置项目资本金制度目的在于建立投资风险约束机制，有效地控制投资规模，提高投资效益。根据国发35号文关于项目资本金的定义可知，投资项目资本金系权益性资金而非债务性资金。因此，投资项目资本金应该来自企业自有资金，而不是通过借款、明股实债、小股大债等方式，将债务性资金充当项目资本金。
鉴于可续债在会计认定上可以被认定为权益工具列入企业财务报表资产科目的其他权益工具投资，那么可续债募集的资金是否就能用于项目资本金？
就此，笔者查询了相关可续债申报的批复文件，证监会下发的关于可续债的批复表述通常为“本次公开发行可续期公司债券应严格按照报送我会的募集说明书进行”，并没有对募集资金用途进行明确的表述。银行间市场交易商协会的注册通知书中也没有对募集资金使用进行表述，其通知的通常表述为“应严格按照募集说明书披露的资金用途使用募集资金，如存续期内需要变更募集资金用途应提前披露。变更后的募集资金用途也应符合相关法律法规及政策要求”。
可见，在上述监管机构（银行间市场交易商协会为自律组织）申报的可续债，募集资金用途系按照募集说明书约定的用途使用。而国家发改委的批复则会明确募集资金的用途，因此，下述内容以国家发改委就募集资金用途的批复进行阐述。
三、从实务工作的视角分析
国家发改委就发行可续债募集资金能否用于项目资本金问题，笔者在实务工作了解到：
2015年、2016年核准的部分可续债募集资金用途，相关批复部分表述为：“同意某某公司发行可续期公司债券不超过**亿元，其中**亿元用于**工程项目，**亿元用于**工程项目，均可用于补充项目资本金；**亿元用于补充营运资金”。
2017年核准的部分可续债募集资金用途，相关批复部分表述为：“同意某某公司发行可续期公司债券不超过**亿元，所筹资金**亿元用于**工程项目，**亿元用于补充营运资金”。
2018年核准的部分债券募集资金用途，相关批复部分表述为：“同意某某公司公开发行公司债券不超过**亿元。其中，**亿元用于***项目，**亿元用于补充营运资金。本次债券募集资金不得...不得用于项目资本金出资...”。
从以上批复可知，虽然国发[2015]51号、国发[2009]27号文对于项目资本金比例的要求作了明确规定，现实中也存在可续债募集资金可用于补充项目资本金的情况，笔者认为，这可能是基于可续债可以被认定为权益工具的因素。
但是同意可续债募集资金用于补充项目资本金的上述债券系在2015、2016年获得的批复，2017年的批复关于可续债募集资金是否可用于项目资本金未作明确的描述，仅描述为可以用于某建设项目，存在一定的理解空间；2018年的批复即明确了“不得用于项目资本金”。
批复的内容为什么会有这样的转变，从近两年出台的政策进行分析，详见下图：

从以上文件的立法目的可知，近年来，项目资本金是否来源于债务性资金的核查更加严格，政策对永续债能否计入权益工具作出更加严苛细致的规定，不同的监管部门出台的文件亦相互衔接，早年“让子弹飞一会儿”的现象被逐步规范。
因此，笔者通过对企业发行债券募集资金规定以及对项目资本金进行前述分析认为，在理论上，企业发行所有类型债券募集资金用途均应符合国家对项目资本金比例要求的规定，虽在实践中存在一些特殊现象，但企业将可续债认定为权益工具后用作项目资本金的行为并没有相关法律法规作为支撑依据。
根据财金(2018）23号文的规定：国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以债务性资金违规出资的问题，国有金融企业不得向其提供融资。因此，企业发行可续债募集资金用于项目资本金的行为，有可能将会被认定为系以债务性资金充当资本金的情形，对于企业而言,因存在以债务性资金违规出资的问题，对其将来在国有金融企业融资会产生不利影响。
然而，近期国家关于地方政府发行专项债券的新规突破了上述关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制；即2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅出台了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将地方政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金，有助于缓解目前基建项目存在资本金不足的问题，同时保障一些重大项目的推进。
根据该通知的规定，并不是所有的地方政府专项债项目，都符合可以用专项债资金来补充资本金的要求。专项债作为资本金需要满足以下条件：“符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的”。因此，具备上述条件的项目，可以尝试通过申报发行政府专项债的方式解决债券募集资金用于项目资本金的问题。