导语
2016年8月2日，国务院国资委、财政部、证监会联合印发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（也即业内所称“133号文”，本文以下简称“《意见》”），就国企混改过程中的员工持股试点进行了明确规定。其中，关于员工持股所需出资，《意见》要求“员工入股应主要以货币出资，并按约定及时足额缴纳”。本次，我们将针对《意见》中提及的持股员工资金筹集相关规定进行分析梳理，并分享我们的理解，供有需要之企业参阅。
一、员工持股之出资
就员工持股之出资，《意见》中主要提及如下规定：
1. 关于出资方式：
A. 员工入股应主要以货币出资，并按约定及时足额缴纳。
B. 员工以科技成果出资入股的，应提供所有权属证明并依法评估作价，及时办理财产权转移手续。
2. 关于资金来源：
A. 试点企业、国有股东不得向员工无偿赠与股份，不得向持股员工提供垫资、担保、借贷等财务资助。
B. 持股员工不得接受与试点企业有生产经营业务往来的其他企业的借款或融资帮助。
从文义上看，员工参与持股试点，理应由自有资金出资，并相应享有权益。这也是国企混改希望通过引入民营资本（包括员工持股）以达到企业各方权责义相匹配，激励、风险和责任共担之应有之意。但在实践中，由于被列入试点范围的国有控股混合所有制企业通常体量巨大，即便是员工持股试点所涉及的股权是极小部分，对于员工而言，其所需提供的出资金额相对于普通员工自身收入多数情况下还是存在较大差距的。鉴于拟持股员工自身所能提供的出资金额具有一定的有限性，拟持股员工欲成功参与员工持股项目，不可避免地会面临可能需对外筹集资金，以满足需要。
通常情况下，员工持股资金可分为员工的自有资金以及员工对外融资两个部分。值得注意的是，《意见》对于资金来源的要求，明确禁止了试点企业、国有股东无偿赠与或提供财务资助的行为，并限制了持股员工不得接受与试点企业有生产经营业务往来的其他企业的借款或融资帮助。但我们理解，这一限制措施的本意主要是出于防范相关方“暗箱”操作和利益输送，并防止国有资产流失；而并非禁止持股员工在前述限制范围以外，自行寻求借款或融资帮助。
另外，参照2016年12月由山东省国资委、山东省财政厅以及山中国证监会山东监管局联合发布的《山东省属国有企业员工持股试点工作实施细则》，“员工入股应主要以货币出资为主，由入股员工合法合规自行筹集并承担相应资金成本 ” 对持股员工为参与持股试点时自行进行资金的筹集进行了规定。该等规定也作《意见》上述规定之理解佐证。
因此，我们理解，《意见》中关于员工持股出资资金来源的要求实际上可以概括为“持股员工应以自有资金及自筹资金进行出资”。下文我们将继续对“持股员工的自筹资金”进行进一步分析。
二、员工持股之持股方式
《意见》对明确了持股员工的持股方式主要有两类，包括：
1. 直接持股方式，即以个人名义直接持股；
2. 间接持股方式，即通过公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台持有股权。
(1) 公司制企业、合伙制企业持股平台模式
(2) 资产管理计划持股平台模式
三、“自筹资金”的不同模式评析
《意见》规定的持股方式多样，但对于不同持股方式项下的“自筹资金”模式，《意见》未作展开。以通过公司制企业或合伙制企业的间接持股方式为例，我们注意到，可能有如下几种基本自筹资金的模式。
出资筹资模式一：直接筹资模式 （ 注：假定员工持股所需资金量为10 ）
第一种模式下，由持股员工个人作为融资主体，持股员工筹得资金后，结合其自有资金一并进行出资。这是最基础的“自筹资金”模式，可同时适用于员工直接持股形式及员工通过持股平台进行持股的情形。这种模式下，持股员工以其自有资金及自身直接筹集的资金，作为初始出资资金，投入到持股平台中。并由持股平台以该等资金逐层下探，用于员工试点股权受让款的全额支付。由于该等筹资动作均于持股员工向员工持股平台/目标公司进行出资之前完成，与员工持股平台本身无涉，我们认为其已能够满足实缴出资之要求 。
出资筹资模式二：间接筹资模式 （ 注：假定员工持股所需资金量为10 ）
第二种模式下，其并非由员工作为筹资主体，而是由持股平台作为实际筹资主体。在该模式下，员工将其出资作为资本金注入持股平台，剩余所需资金将由持股平台从外部融资获得，最终由持股平台将其资金本（注：由员工出资提供）以及持股平台所获资金，共同作为持股试点的股权受让对价款项。
出资筹资模式三：间接筹资模式2 （ 注：假定员工持股所需资金量为10 ）
第三种模式与第二种模式类似，区别在于，第二种模式中，当员工向持股平台进行出资时，其认缴金额总和是与应付受让持股试点股权的总金额相同的，而实缴金额仅为员工能够提供的自有资金，缺口部分将由持股平台层面进行融资，并汇同员工出资金额，一并用于认购持股员工股权。而第三种模式中，当员工向持股平台进行出资时，其认缴和实缴金额均仅以其可提供的自有资金为限；后续缺口部分同样由持股平台层面进行融资，并汇同员工出资金额，一并用于认购持股员工股权。第二种模式中，持股平台的认缴金额与最底层实需股权受让款项金额一致，但看起来员工在第一层出资时并未全额实缴，在此方面可能容易引发未实缴之疑问；第三种模式，员工在第一层对于持股平台的出资的认缴和实缴是一致的，看起来出资已实缴到位，但该实缴到位的资金（以及持股平台的认缴资金总额）相比最底层的受让持股试点股权所需金额是不足的，故在此方面亦可能存在后续被质疑之可能。据我们了解，实务中其实确有部分金融机构或其他主体尝试第二或第三方案，并认为只要在支付股权对价时拥有足够资金，即可理解为“实缴”，但基于前述分析，我们认为此等方式仍值得商榷。作为一项补救措施，对于上述第二第三种模式，或许在获取融资后，能够通过合理安排由员工取得该等资金，并重新作为新增资本投入持股平台，则可有效避免有关出资不实之质疑。
综合前述分析，我们理解，持股员工通过持股平台间接筹集资金的，往往将受到未足额缴纳出资（无论是对持股平台或是对目标公司），权责义不匹配、甚至逃避债务之质疑。虽然《意见》仅规定了“持股平台不得从事除持股以外的任何经营活动”，对于筹集资金是否属于“除持股以外的任何经营活动”尚未明确，从而持股平台是否依法具有作为融资主体之能力亦有待商榷，但持股员工自筹资金的目的在于足额缴纳其对目标公司的出资；因此，筹资的核心在于通过“员工”（而非其他主体）将相关资金用于持股员工股权受让款之支付，在此方面，安排更为合理的交易结构，以拥有更充分的证据证明员工出资已实缴完成并具有正当性，在员工持股项目的交易设计中十分重要。
四、投后融资安排
尽管对于上述各方案而言，模式一在法律合规上是最为清晰合规的，但我们也注意到，对持股员工而言，个人融资成本相对是很高的。因此，为缓解个人融资压力，相关方亦不妨探讨是否存在适当的投后融资安排，以缓解债务压力并在一定程度上起到税务优化的效果。
2016年8月2日，国务院国资委、财政部、证监会联合印发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（也即业内所称“133号文”，本文以下简称“《意见》”），就国企混改过程中的员工持股试点进行了明确规定。其中，关于员工持股所需出资，《意见》要求“员工入股应主要以货币出资，并按约定及时足额缴纳”。本次，我们将针对《意见》中提及的持股员工资金筹集相关规定进行分析梳理，并分享我们的理解，供有需要之企业参阅。
一、员工持股之出资
就员工持股之出资，《意见》中主要提及如下规定：
1. 关于出资方式：
A. 员工入股应主要以货币出资，并按约定及时足额缴纳。
B. 员工以科技成果出资入股的，应提供所有权属证明并依法评估作价，及时办理财产权转移手续。
2. 关于资金来源：
A. 试点企业、国有股东不得向员工无偿赠与股份，不得向持股员工提供垫资、担保、借贷等财务资助。
B. 持股员工不得接受与试点企业有生产经营业务往来的其他企业的借款或融资帮助。
从文义上看，员工参与持股试点，理应由自有资金出资，并相应享有权益。这也是国企混改希望通过引入民营资本（包括员工持股）以达到企业各方权责义相匹配，激励、风险和责任共担之应有之意。但在实践中，由于被列入试点范围的国有控股混合所有制企业通常体量巨大，即便是员工持股试点所涉及的股权是极小部分，对于员工而言，其所需提供的出资金额相对于普通员工自身收入多数情况下还是存在较大差距的。鉴于拟持股员工自身所能提供的出资金额具有一定的有限性，拟持股员工欲成功参与员工持股项目，不可避免地会面临可能需对外筹集资金，以满足需要。
通常情况下，员工持股资金可分为员工的自有资金以及员工对外融资两个部分。值得注意的是，《意见》对于资金来源的要求，明确禁止了试点企业、国有股东无偿赠与或提供财务资助的行为，并限制了持股员工不得接受与试点企业有生产经营业务往来的其他企业的借款或融资帮助。但我们理解，这一限制措施的本意主要是出于防范相关方“暗箱”操作和利益输送，并防止国有资产流失；而并非禁止持股员工在前述限制范围以外，自行寻求借款或融资帮助。
另外，参照2016年12月由山东省国资委、山东省财政厅以及山中国证监会山东监管局联合发布的《山东省属国有企业员工持股试点工作实施细则》，“员工入股应主要以货币出资为主，由入股员工合法合规自行筹集并承担相应资金成本 ” 对持股员工为参与持股试点时自行进行资金的筹集进行了规定。该等规定也作《意见》上述规定之理解佐证。
因此，我们理解，《意见》中关于员工持股出资资金来源的要求实际上可以概括为“持股员工应以自有资金及自筹资金进行出资”。下文我们将继续对“持股员工的自筹资金”进行进一步分析。
二、员工持股之持股方式
《意见》对明确了持股员工的持股方式主要有两类，包括：
1. 直接持股方式，即以个人名义直接持股；
2. 间接持股方式，即通过公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台持有股权。
(1) 公司制企业、合伙制企业持股平台模式
(2) 资产管理计划持股平台模式三、“自筹资金”的不同模式评析
《意见》规定的持股方式多样，但对于不同持股方式项下的“自筹资金”模式，《意见》未作展开。以通过公司制企业或合伙制企业的间接持股方式为例，我们注意到，可能有如下几种基本自筹资金的模式。
出资筹资模式一：直接筹资模式 （ 注：假定员工持股所需资金量为10 ）
第一种模式下，由持股员工个人作为融资主体，持股员工筹得资金后，结合其自有资金一并进行出资。这是最基础的“自筹资金”模式，可同时适用于员工直接持股形式及员工通过持股平台进行持股的情形。这种模式下，持股员工以其自有资金及自身直接筹集的资金，作为初始出资资金，投入到持股平台中。并由持股平台以该等资金逐层下探，用于员工试点股权受让款的全额支付。由于该等筹资动作均于持股员工向员工持股平台/目标公司进行出资之前完成，与员工持股平台本身无涉，我们认为其已能够满足实缴出资之要求 。出资筹资模式二：间接筹资模式 （ 注：假定员工持股所需资金量为10 ）
第二种模式下，其并非由员工作为筹资主体，而是由持股平台作为实际筹资主体。在该模式下，员工将其出资作为资本金注入持股平台，剩余所需资金将由持股平台从外部融资获得，最终由持股平台将其资金本（注：由员工出资提供）以及持股平台所获资金，共同作为持股试点的股权受让对价款项。出资筹资模式三：间接筹资模式2 （ 注：假定员工持股所需资金量为10 ）
第三种模式与第二种模式类似，区别在于，第二种模式中，当员工向持股平台进行出资时，其认缴金额总和是与应付受让持股试点股权的总金额相同的，而实缴金额仅为员工能够提供的自有资金，缺口部分将由持股平台层面进行融资，并汇同员工出资金额，一并用于认购持股员工股权。而第三种模式中，当员工向持股平台进行出资时，其认缴和实缴金额均仅以其可提供的自有资金为限；后续缺口部分同样由持股平台层面进行融资，并汇同员工出资金额，一并用于认购持股员工股权。第二种模式中，持股平台的认缴金额与最底层实需股权受让款项金额一致，但看起来员工在第一层出资时并未全额实缴，在此方面可能容易引发未实缴之疑问；第三种模式，员工在第一层对于持股平台的出资的认缴和实缴是一致的，看起来出资已实缴到位，但该实缴到位的资金（以及持股平台的认缴资金总额）相比最底层的受让持股试点股权所需金额是不足的，故在此方面亦可能存在后续被质疑之可能。据我们了解，实务中其实确有部分金融机构或其他主体尝试第二或第三方案，并认为只要在支付股权对价时拥有足够资金，即可理解为“实缴”，但基于前述分析，我们认为此等方式仍值得商榷。作为一项补救措施，对于上述第二第三种模式，或许在获取融资后，能够通过合理安排由员工取得该等资金，并重新作为新增资本投入持股平台，则可有效避免有关出资不实之质疑。综合前述分析，我们理解，持股员工通过持股平台间接筹集资金的，往往将受到未足额缴纳出资（无论是对持股平台或是对目标公司），权责义不匹配、甚至逃避债务之质疑。虽然《意见》仅规定了“持股平台不得从事除持股以外的任何经营活动”，对于筹集资金是否属于“除持股以外的任何经营活动”尚未明确，从而持股平台是否依法具有作为融资主体之能力亦有待商榷，但持股员工自筹资金的目的在于足额缴纳其对目标公司的出资；因此，筹资的核心在于通过“员工”（而非其他主体）将相关资金用于持股员工股权受让款之支付，在此方面，安排更为合理的交易结构，以拥有更充分的证据证明员工出资已实缴完成并具有正当性，在员工持股项目的交易设计中十分重要。
四、投后融资安排
尽管对于上述各方案而言，模式一在法律合规上是最为清晰合规的，但我们也注意到，对持股员工而言，个人融资成本相对是很高的。因此，为缓解个人融资压力，相关方亦不妨探讨是否存在适当的投后融资安排，以缓解债务压力并在一定程度上起到税务优化的效果。