“双碳”目标下的中国碳排放权交易与碳金融（下）

在上篇《“双碳”目标下的中国碳排放权交易与碳金融（上）》中，我们已对中国“双碳”目标提出的背景，“碳达峰”“碳中和”“碳交易”“碳金融”等相关概念，我国国内碳排放权交易市场交易机制、发展历程及现状做出了介绍。本文为下篇，延续《“双碳”目标下的中国碳排放权交易与碳金融（上）》，我们将在本篇重点介绍国内碳金融市场制度、现状与机遇，并在篇尾附上国内关于碳排放权交易与碳金融相关主要法律、法规、规则。
五、国内碳金融市场的现状与机遇
（一）我国制度层面对碳金融的界定
中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、环境保护部、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会等联合印发的《关于构建绿色金融体系的指导意见》（银发〔2016〕228号）将包括绿色信贷、绿色债券、绿色股票指数和相关产品、绿色发展基金、绿色保险、碳金融等金融工具纳入“绿色金融体系”范畴。
2022年4月12日，中国证券监督管理委员会发布《<碳金融产品>金融行业标准》，正式对碳金融相关概念、碳金融产品分类和碳金融产品实施要求做出了规定，标志着碳金融产品在我国进入“标准时代”。
根据证监会《碳金融产品标准》，碳金融产品包括以下几种类型：
1、碳市场融资工具（carbon financing instruments）
以碳资产为标的进行各类资金融通的碳金融产品，包括但不限于：碳债券、碳资产抵质押融资、碳资产回购、碳资产托管等。
2、碳市场交易工具（carbon trading instruments），碳金融衍生品（carbon financial derivatives）
在碳排放权交易基础上，以碳配额和碳信用为标的的金融合约，包括但不限于：碳远期、碳期货、碳期权、碳掉期、碳借贷等。
3、碳市场支持工具（carbon supporting instruments）
为碳资产的开发管理和市场交易等活动提供量化服务、风险管理及产品开发的金融产品，包括但不限于：碳指数、碳保险、碳基金等。
（二）我国碳金融现状概览
目前全国碳排放权交易市场的交易产品主要限于碳排放配额（CEA），而在国家碳市场建立前后，除天津、重庆碳交易市场仅开放碳排放配额质押融资业务外，其余七个试点区域碳市场均已有较为丰富的碳金融工具实践。以下是我们总结的各区域碳市场金融产品运用情况：

由于各区域碳市场相对割裂、体量有限、无统一行业标准等原因，上述大部分工具发展较慢；全国碳市场启动后，交易规模上升、规则统一，碳金融活动的发展环境有所优化。而除了在区域碳市场所发行及交易的金融产品外，按照证监会《碳金融产品标准》对碳金融产品的划分，近年来围绕着碳交易市场、低碳项目投融资等低碳、绿色相关主题投融资及相关服务方面，金融市场各参与机构（包括控排单位以及控排单位、银行、券商、信托公司、基金管理人、其他中介机构、投资人等各类主体）亦有不少尝试、创新并积累了大量的经验。
（三）主流碳金融产品及在国内市场的实践情况
关于市场上的主流碳金融产品，现按照证监会《碳金融产品标准》的种类界定及划分口径，结合国内市场实践，梳理如下：
1、碳市场融资工具
（1）以碳资产作为担保物的融资工具
碳资产质押、碳资产让与担保等以碳资产作为担保物的融资工具，因其交易结构简单，目前已经成为主流碳金融产品。但是，在以碳资产作为担保物的融资工具发展过程中，一直存在着一个不容忽视的问题：即碳资产是否是法定物权，是否能够作为担保物？
根据财政部《关于印发<碳排放权交易有关会计处理暂行规定>的通知》（财会〔2019〕22 号），碳排放配额与碳减排信用额在会计处理中被确认为“碳排放权资产”，并在“其他流动资产”项目列示，而非直接作为一种“金融资产”或“无形资产”。有前述会计准则支持，似乎碳资产作为担保物是一件很自然的事情。但在理论界和实务界，碳资产法律性质一直存在争议，存在用益物权说、新型财产权说（规制性财产权、无形财产）以及特许权说等不同的学说。如果不能确认碳资产是用益物权，则在开展碳资产担保融资方面将存在法律障碍，具体而言（以质押融资为例）：
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《民法典担保制度解释》第六十三条规定，“债权人与担保人订立担保合同，约定以法律、行政法规尚未规定可以担保的财产权利设立担保，当事人主张合同无效的，人民法院不予支持”，即不论质押是否完成登记，当事人之间签署的质押合同原则上有效。
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根据《民法典》第四百四十条，“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：…（七）法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利”。因此，若以碳资产作为质押物，至少需要不低于行政法规层面的授权。但由于碳资产的权利性质在立法层面尚无定论，因此碳资产质押登记可能存在物权效力瑕疵。
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在质权的设立登记层面，交易所是否能够为债权人就该笔碳排放配额办理质押登记，也存在不确定性。以国家碳市场为例，《碳排放权登记管理规则（试行）》规定“注册登记机构通过全国碳排放权注册登记系统对全国碳排放权的持有、变更、清缴和注销等实施集中统一登记”，并未明确规定全国碳排放权注册登记机构有权对质押进行登记。
实践操作层面已有规避上述法律障碍的先例。例如，， 2021年首笔全国碳交易市场碳排放权质押贷款落地，其操作方式为：农行湖北分行为湖北三宁化工股份有限公司成功发放碳排放权质押贷款1000万元，该笔贷款在全国碳排放权注册登记结算机构进行了备案，并在人民银行征信中心动产融资统一登记公示系统办理质押登记和公示。通过在人行登记系统进行质押登记，有效规避了质权不成立风险。除湖北之外，在北京、广州、深圳、福建的区域碳市场，该产品均有常规运用。
制度层面，证监会《碳金融产品标准》已明确将碳资产抵质押融资（carbon assets pledge）作为一项碳市场融资工具，将其定义为：碳资产的持有者（即借方）将其拥有的碳资产作为质物/抵押物，向资金提供方（即贷方）进行抵质押以获得贷款，到期再通过还本付息解押的融资合约；同时，标准还规定了碳资产抵质押融资的标准实施流程，包括：碳资产抵质押贷款申请、贷款项目评估筛选、尽职调查、贷款审批、签订贷款合同、抵质押登记、贷款发放、贷后管理、贷款归还及抵质押物解押。
（2）碳债券
碳债券即各类主体为投资于减排项目而发行的债券，可视为绿色债券的子类别。需要注意的额是，目前国内正式发行的碳债券数量非常少，大多数以碳中和为名义的绿色债券，其底层资产是贷款而非碳资产。
根据证监会《碳金融产品标准》，碳债券（carbon bonds）作为一种碳市场融资工具，指发行人为筹集低碳项目资金向投资者发行并承诺按时还本付息，同时将低碳项目产生的碳信用收入与债券利率水平挂钩的有价证券。
在实践运用中，一些投资于减排项目等碳中和主题的资产证券化产品，由于在判断其绿色低碳属性时通常应适用绿色债券相关规则，因此亦可能被归于广义的碳债券范畴。例如，天元资管团队此前承办的云南省及河北省首单碳中和ABS、银行间市场首单废旧电器电子产品拆解基金补贴款ABN，均引用绿色债券、绿色项目相关准则对其绿色属性进行审核并发表意见。
（3）碳回购及逆回购
碳回购是指控排单位向碳排放权交易市场中的非控排单位通过签订《回购协议》的方式出售配额，并约定在一定期限后按照约定价格回购所售配额，从而获得资金融通的交易。逆回购则是相反，指控排单位将资金融给非控排单位，收取碳排放配额作为质押物，并在未来收回本息后解除有价证券质押的交易。
两者均以碳资产作为担保资产达到融资目的，故证监会《碳金融产品标准》作为一种碳市场融资工具规范，根据该标准，碳资产回购（carbon assets repurchase）指碳资产的持有者（即借方）向资金提供机构（即贷方）出售碳资产，并约定在一定期限后按照约定价格购回所售碳资产以获得短期资金融通的合约。
（4）碳资产托管
狭义的碳资产托管，主要指碳排放配额托管，即控排单位委托托管机构代为持有碳资产，以托管机构名义对碳资产进行集中管理和交易，以实现碳资产的保值增值；广义的碳托管，则指将企业所有与碳排放相关的管理工作委托给专业机构策划实施，包括不限于CCER开发、碳资产账户管理、碳交易委托与执行、低碳项目投融资、相关碳金融咨询服务等。
目前我国开展的碳资产托管业务主要为碳排放配额托管。由交易所认可的机构，接受控排单位的配额委托管理并与其约定收益分享机制，并在托管期代为交易，至托管期结束再将一定数额的配额返还给控排单位以实现履约。2014年12月9日，湖北发布全国首单托管业务信息，该业务由湖北碳排放权交易中心促成，湖北兴发化工集团股份有限公司参与该项业务，并托管100万吨碳排放权。其托管机构为两家，分别是武汉钢实中新碳资源管理有限公司和武汉中新绿碳投资管理有限公司。
根据证监会《碳金融产品标准》，碳资产托管（carbon assets custody）属于碳市场融资工具，指碳资产管理机构（托管人）与碳资产持有主体（委托人）约定相应碳资产委托管理、收益分成等权利义务的合约。
2、碳市场交易工具（包括碳金融衍生品）
除碳资产类的碳现货交易外，金融产品异议上的碳市场交易工具主要包括碳期权、碳远期、碳期货、碳掉期等交易工具及金融衍生品。碳市场交易工具能够盘活碳现货及期货市场，改善碳金融市场流动性，也可以为投资者对冲价格波动风险以实现套期保值。受限于市场政策导向，目前国家碳市场尚未开放碳市场交易工具，以下讨论均系基于九个试点省市区域性市场的实践做法并结合证监会《碳金融产品标准》规定进行。
（1）碳期权
根据证监会《碳金融产品标准》，碳期权（carbon options）系期货交易场所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出碳配额或碳信用（包括碳期货合约）的标准化合约。
基于市场实践，碳期权的交易示意图如下：

（2）碳远期
根据证监会《碳金融产品标准》，碳远期（carbon forward）系交易双方约定未来某一时刻以确定的价格买入或者卖出相应的以碳配额或碳信用为标的的远期合约。碳远期交易可用于锁定碳收益或碳成本，是国际市场上进行 CER交易的最常见和成熟的交易方式之一。上海、广东、湖北试点碳市场都曾上线过碳远期交易产品，但由于交易量低等原因，只有上海目前还保留着交易窗口。
（3）碳掉期、碳互换
根据证监会《碳金融产品标准》，碳掉期、碳互换（carbon swaps）即交易双方以碳资产为标的，在未来的一定时期内交换现金流或现金流与碳资产的合约，包括期限互换（term swaps）和品种互换（varieties swaps）/碳置换（carbon swaps），期限互换指交易双方以碳资产为标的，通过固定价格确定交易，并约定未来某个时间以当时的市场价格完成与固定价格交易对应的反向交易，最终对两次交易的差价进行结算的交易合约。品种互换/碳置换指交易双方约定在未来确定的期限内，相互交换定量碳配额和碳信用及其差价的交易合约。
实践中，碳配额场外掉期通常以现金结算标的物即期与远期差价，碳市场主要负责保证金监管、交易鉴证及交易清算和结算。2015年6月15日，中信证券股份有限公司、北京京能源创碳资产管理有限公司、北京绿色交易所在“第六届 地坛论坛”正式签署了国内首笔碳配额场外掉期合约，交易量为1万吨。掉期合约交易双方以非标准化书面合同形式开展掉期交易，并委托北京绿色交易所负责保证金监管与交易清算工作。2016 年，北京碳市场发布场外碳掉期合约参考模板，场外碳掉期成为北京碳市场的重要碳金融创新工具之一，北京试点碳市场发布的场外碳掉期合约参考模板中列示的交易示意图如下：

（4）碳期货
根据证监会《碳金融产品标准》，碳期货（carbon futures）指期货交易场所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量的碳配额或碳信用的标准化合约。
对于控排企业而言，碳期货可以为参与者提供套期保值等 风险规避手段；对于市场而言，碳期货可以尽量弥合市场信息不对称情况，增加市场流动性并指导现货价格，是国际碳交易市场上最为活跃的交易品种，并且其价格发现作用最强，可以有效指导市场交易。但受限于《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38 号）及《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号）等对于交易场所的清理整顿要求，国内碳市场不具备期货交易所资质，导致碳期货这一重要衍生品迟迟未能在国内推出。不过，2016年《关于构建绿色金融体系的指导意见》提出“探索研究碳排放权期货交易”，2021年工信部、人民银行、银保监会、证监会四部门联合发布《关于加强产融合作推动工业绿色发展的指导意见》提出“支持广州期货交易所建设碳期货市场，规范发展碳金融服务”，证监会《碳金融产品标准》明确碳期货的定义及规范，一直致力于碳期货品种研发广州期货交易所有望成为全国首家开展碳期货交易的交易场所。
（5）借碳交易及卖出回购
卖出回购及借碳交易，是上海环境能源交易所独有的创新型碳金融工具，借碳交易指碳排放配额的借入方在交易场所指定账户中存入一定比例的初始保证金，向符合条件的碳排放配额借出方借入一定数量的碳排放配额并在交易所进行交易，待借碳期限届满后，由借入方向借出方返还碳排放配额并支付事先约定的收益。卖出回购，指控排企业根据合同约定向碳资产管理公司卖出一定数量的碳配额，控排企业在获得相应配额转让资金后将资金委托金融机构进行财富管理，约定期限结束后控排企业再回购同样数量的碳配额。与普通的逆回购不同的是，卖出回购通常将资金委托其它金融机构进行管理。2016年3月14日，在交易所的协助下春秋航空股份有限公司、上海置信碳资产管理公司、兴业银行上海分行共同完成首单碳配额卖出回购业务。
根据证监会《碳金融产品标准》，碳借贷（carbon lending）指交易双方达成一致协议，其中一方（贷方）同意向另一方（借方）借出碳资产，借方可以担保品附加借贷费作为交换。需注意，碳资产的所有权不发生转移。上述借碳交易（碳配额借贷）即为目前常见碳借贷方式之一。
卖出回购及借碳交易在交易形式上由碳回购及逆回购衍生出来，不同的是碳资产回购交易被证监会纳入碳市场融资工具管理，而将借碳作为碳市场交易工具的一种；我们理解这样划分的考虑可能包括，与碳资产回购交易中以融资为主要目的不同，卖出回购和借碳交易实质和目的在于将碳资产本身作为交易标的（其中卖出回购类似于融资租赁的“融资”、“融物”目的并存）。
（6）碳金融结构性存款
碳金融结构性存款（或者叫“绿色结构性存款"）属于银行开发的表内金融衍生产品，是运用碳市场价格波动与传统的存款业务相结合的一种创新存款，通过选择权与配额交易的结合，使得结构性产品的投资报酬与配额市场价格波动产生连动效应，可以达到在一定程度上保障本金或获得较高投资报酬率。碳结构性存款的收益分为固定收益与浮动收益两部分，其中固定收益部分与普通存款基本一致，而浮动收益部分则通常与碳配额、核证减排量交易价格，或碳债券等其它金融工具价格挂钩。证监会《碳金融产品标准》未明确纳入这一产品类型，不过结合碳金融结构性存款的交易结构，其也应被视为碳市场交易的金融衍生产品的一种。
3、碳市场支持工具
（1）碳指数
根据证监会《碳金融产品标准》，碳指数（carbon index）系反映整体碳市场或某类碳资产的价格变动及走势而编制的统计数据。碳指数既是碳市场重要的观察指标，也是开发指数型碳排放权交易产品的基础，基于碳指数开发的碳基金产品，列入碳指数范畴。
碳指数能够体现碳市场总体价格或某类碳资产价格变动及走势。我国当前已有北京绿色交易所推出的交易场所观测性指数“中碳指数体系”，以及复旦大学以第三方身份构建的预测性指数“复旦碳价指数”。需要注意的是，此碳指数仅指交易所碳资产价格指数，不可与基于企业、行业“碳中和”“碳达峰”过程中的排放量测量指数混淆。
（2）碳保险
根据证监会《碳金融产品标准》，碳保险（carbon insurance）指为降低碳资产开发或交易过程中的违约风险而开发的保险产品。目前主要包括碳交付保险、碳信用价格保险、碳资产融资担保等。
碳保险产品主要是为了规避减排项目开发过程中的风险，确保项目的核证减排量按期足额交付。2016年11月，在武汉召开的“碳金融创新与长江经济带发展分论坛”上，湖北碳排放权交易中心、平安保险湖北分公司和华新水泥集团签署了“碳保险开发合作协议”和“中国首单碳保险服务协议”，全国首单“碳保险”，由此落地湖北。
（3）碳基金
按照证监会《碳金融产品标准》，碳基金（carbon fund）指依法可投资碳资产的各类资产管理产品。结合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）等相关金融监管规范性文件，碳基金的管理人、产品形式或载体应包括种形式，即按照相关监管要求设立的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品、私募投资基金等，如其设立目的为投资于碳市场、温室气体减排、新能源项目或以支持低碳节能产业、降低二氧化碳排放、实现“双碳”目标并给予投资者市场收益回报，则均可纳入“碳基金”范畴。
以碳基金中的碳信托产品为例，根据信托目的的不同，可分为碳融资信托、碳投资信托、碳资产服务类信托。
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碳融资信托：信托公司设立信托，以碳资产为担保物，向融资人发放贷款，或设立信托买入返售融资人的碳资产。
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碳投资信托：信托资金主要用于参与碳市场的碳资产交易，在为碳资产提供流动性的同时，通过把握碳资产价格波动趋势获取收益。
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碳服务信托：一般指委托人将其碳资产作为信托财产设立财产权信托，信托公司主要行使资产管理、账户管理等服务性职责。
本团队近期成功承办国家能源集团旗下国能基金发起设立国能绿色低碳发展投资母基金项目，该母基金规模60亿元，母子基金整体规模有望突破150亿元，专注投资于向国家能源集团内外绿色低碳产业，根据证监会的定义，该基金亦属于碳基金产品范畴。
（四）未来碳金融市场的机遇与展望
目前全国碳市场初步建立并在逐步发展中，而在金融机制方面，当前国家碳市场流动性不足的重要原因在于参与主体相对受限，机构投资者进入碳市场进行投资或提供经纪、做市等服务的规则尚不明确，且国内在税收、监管、风险管理等方面仍缺乏系统的碳金融支持政策和配套措施，对于各市场参与者而言，对政策和市场的预期均面临较大的不确定性。这些都会对境内外投资者参与国内碳金融市场的热情和积极性造成一定程度影响。
不过，此前各试点区域性市场在碳排放权交易市场、碳金融方面，各类金融机构、其他中介机构、市场投资人等控排企业以外的参与主体在碳金融方面做出的各类有益探索、创新及实践，为全国统一碳市场的发展、国内碳金融体系的规范和完善提供了丰富而宝贵的实践经验；为了提升碳市场活跃度及有效性，保持碳价的合理稳定，国家层面也正在稳步而快速推进市场的金融工具箱建设工作，包括证监会《碳金融产品标准》在内的相关制度紧锣密鼓地地制订及发布，为将金融机构作为碳市场交易主体做制度准备。相信随着全国碳市场的运行、碳金融支持性政策配套措施的日益完善，尤其是在法律层面明确碳排放权的适质性及其质押公示方式后，下一步碳金融工具的运用也将愈加频繁。
后附：国内碳排放权交易与碳金融相关主要法律、法规、规则
附：国内碳排放权交易与碳金融相关主要法律、法规、规则（截至2022年4月12日）
国家层面法律法规

地方政府层面法律法规

交易场所规则