股权众筹典型法律实务问题研究（下）

股权众筹典型法律实务问题研究--以投资人权益保护为视角
四、投资人视角下《股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》的法律解读
为拓展中小微企业直接融资渠道，促进创新创业和互联网金融健康发展，提升资本市场服务实体经济的能力，保护投资者合法权益，2014年12月18日，中国证券业协会[13]公布《股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称管理办法），该管理办法就关于股权众筹一系列问题进行了初步界定。作为到目前为止，尚算半官方机构发布的唯一一部关于股权众筹的指导性规范，共七章二十九条，大致将股权众筹的的发行性质，股权众筹平台的定位，如何保护投资者、融资者的合法权益等作出了明确规定。虽然纵观整部管理办法，更应该说它是针对股权众筹平台的管理办法，但是其开篇明义，宗旨之一就是为了保护投资者合法权益。那么在法律实务中，该办法具体能够为保护投资人起到什么作用。笔者就结合管理办法中的相关规定，试着从保护投资者的角度进行一下解读：
（一）关于众筹平台的法律地位
虽然管理办法是由中国证券业协会（securities association ofChina，SAC）发布，但同新三板一样，股权众筹的相关平台也是隶属于中国证券业协会管辖，因此，还是具有一定的权威性。办法将股权众筹平台界定为“通过互联网平台为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”，法律地位实际同律师事务所、会计师事务所一样，律师事务所提供的是法律服务，会计师事务所提供的是会计服务，而股权众筹平台提供的是金融服务，做得最多的是信息流的集散。2015年7月18日，中国人民银行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，明确了股权众筹的业务监管主体是证监会，并且规定股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台进行。为了保护投资者，管理办法赋予了股权众筹平台相当大的权责，审核投融资双方身份信息真实性既是权利，也是加大了股权众筹平台的实际义务，例如管理办法的第八条规定：股权众筹平台应当对投融资双方进行实名认证，对用户信息的真实性进行必要审核；对融资项目的合法性进行必要审核；采取措施防范欺诈行为，发现欺诈行为或其他损害投资者利益的情形，及时公告并终止相关众筹活动等等[14]。在浙江地区，比较有代表的股权众筹平台就是“浙里融”，作为浙江股权交易中心旗下的股权众筹平台，与其他的平台相比具有以下优势：第一、平台有较强的公信力，浙江股权交易中心目前是浙江省内唯一的区域性股权交易市场；第二、后台运营系统也较为成熟，包括股权交易、权益托管、资金三方存管、募集资金账户专用等制度设计较为合理；第三、股权众筹平台对项目评审、信息披露、投资者保护等方面做的较为完备。
（二）关于融资者的规定
办法的第十一条，第十三条分别对股权众筹融资者的范围进行了界定。其中融资者应当为中小微企业或其发起人，并且应当保证向股权众筹平台发布的消息的真实性、合法性。同时，规定融资者不得有下列行为：……（二）向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。此条规定实际上就是将股权众筹与涉嫌非法集资的刑事犯罪分开。如果“承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报”就会被定性为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”。
不过在此应当特别注意的是：如果投资者与项目公司的发起人股东约定的“对赌条款”[15]并不必然视为无效。最高人民法院（2012）民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案的民事判决中，就明确投资者与目标公司股东之间以货币补偿形式的对赌协议约定合法。[16]
同时，融资者不能欺诈发行股权众筹，以骗取资金为目的。欺诈发行，既包括股权众筹方单方面的欺诈，也包括众筹方与众筹平台，甚至是与领投人共谋的欺诈发行。如何消灭投资中的欺诈，既要有制度设计上的考量，尽量让项目投资做到公开透明，让“太阳底下无新鲜事”这一原则适用于投资项目，还要投资人综合考量，自己把控项目风险。
（三）关于投资者的规定
办法中对于合格投资者的规定较为严格，例如净资产不低于1000万元人民币的单位，或者是金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相应财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险。[17]通读办法对投资者的规定，不难发现，限定投资者主要是通过考察投资者的“资质实力”和“资金实力”两方面。对于办法中的这个规定，很多人认为规定的要求过高，但是笔者认为这恰恰是为了保护投资人而规定的条件。不同于其他众筹，股权众筹涉及的企业大多属于初创企业，企业发展具有极大的不稳定性，项目失败的风险很大，如果将投资的门槛设置的过低，允许没有任何投资经验的民众广泛加入股权众筹，在没有抵御项目失败的心理准备的情况下，股权众筹发展的稳定性势必会令人堪忧。要求投资人应当有必需的投资经验和设定相对高的投资门槛，实际上是为了保护广大的投资人。
投资者在进行投资的过程中，应当充分意识到投资的风险性，自身应当具备评估风险的基本能力，除了投资风险，投资人在投资的过程中也应当注意自身的法律风险。
首先，由于平台的法律地位仅仅是作为提供投融资信息的第三方中介，虽然平台对于股权众筹项目的真实性、合法性负有审核，并对外公开的责任，而且平台应当在证券业协会备案登记，申请成为证券业协会会员，但是股权众筹平台的备案登记并不能构成对股权众筹平台对客户资金安全的保证[18]。
这就意味着，一旦投资者因为自身没有对平台资质进行仔细审查，导致投资流向了未经备案登记平台介绍的股权众筹项目，最后因为项目投资失败，此时能否因为平台未经登记而导致通过平台所做的法律行为无效呢？从目前法律上说，这种情况下的投资损失责任并不能归结于股权众筹平台，因为透过股权众筹项目，背后最终确认双方权利义务的均为一系列合同。根据我国关于无效合同的法律规定，只有符合《中华人民共和国合同法》第52条规定的情形合同才属无效，在管理办法中，股权众筹平台的备案登记规定在法律上属于行业的指导性规定，并非规范性法律文件，更没有达到导致法律行为无效的法律、行政法规的级别。在这种情况下，即使平台没有经过备案，签订的系列合同在法律上依然是有效的，因此，投资者自身应当认识到潜在的法律风险，在进行投资时，不仅仅需要对拟投资的项目进行尽调审查，还应当对投资平台进行考察。实际上，这些风险如何进行规避，在前面的投资审查中笔者有些已经进行了详细表述。
其次，股权众筹主要的投资模式还是以“领头人＋跟头人”的形式进行，因为领头人往往是对项目最先投资，甚至有可能是最大的投资人，领头人的话语权会很大，对整个项目的运行起到绝对的主导作用。这其中由于跟投人并不直接参与到项目的操作中来，很多跟投人甚至对项目的可行性、发展性、营利性等一些要素都不清楚，明显产生信息不对称，如果当领头人与股权众筹方存在利益关联或其他关联关系，达成有损于跟投人利益的决定，此时就是一种合同欺诈，但是因为项目操作中，这部分缺乏相应的监督机制或者项目运作的透明度，很多不利于跟投人决定的作出具有相当大的隐蔽性，跟投人并没有办法避免，往往最后只能以投资失败结束。这种情况下，首先，领投人与跟投人之间应当从一开始就约定定期的约谈、汇报制度，以期能够最大限度降低跟投人的投资风险。其次，借用投资界的一句名言：选择投资最好还是选择自己熟悉的行业。
同时，投资者在利用平台进行交易的过程中，应当注意平台的禁止性行为：包括对众筹项目提供对外担保或进行股权代持[19]。
总体上来说，管理办法以规范互联网金融，防范金融风险，保护投资人利益为宗旨，设置了一系列条款，明确了投资者、融资者、众筹平台三方的法律地位，限定了投资者、融资者的准入门槛，规定了众筹平台的主要权责、禁止行为等等，可以说是对股权众筹的实务操作提出了一系列的规范指引。对股权众筹的发展来说，具有里程碑式的意义，是法律层面对股权股权众筹融资模式的肯定。不过，管理办法公布后，众多众筹行业人士认为管理办法在实务操作中还是会遭遇法理尴尬：首先，管理办法并没有突破面对不特定对象募集红线的问题，在互联互通的互联网环境下，如何做到众筹项目不面对广大民众，如何解决不特定性对象问题始终是个难题。其次，还是没有突破200人的红线问题，最终股权众筹的上线股东人数依然不能超过200。再次，对于投资人的门槛设置过高，无法体现众筹的法律含义，也无法取得普惠式金融的效果。因此，管理办法的规范效果，还是需要在实践中检验。不过鉴于管理办法将拟规范的范围已经作出了限定——私募股权众筹，也是本着谨慎的态度对待新兴事务，所以并不排除日后条件成熟的时候，监管机构会适时出台公募版股权众筹管理办法，也不排除在积累了一定市场实战经验后，设定更为宽松的准入制度，更为合理的监管制度，实际上，目前关于证券法的修订工作也在紧锣密鼓的进行。
五、结语
在刚刚结束的2015浙江金融创新高峰论坛上，发布了“浙江十佳互联网金融创新企业”、“浙江十佳金融创新企业”和“浙江十大金融集聚区”三大榜单[20]。该榜单显示了目前浙江互联网金融发展的基本业态，透过榜单，一方面可以发现浙江作为互联网金融创业创新最活跃的地区，近年来涌现出很多优秀的金融创新的杰出代表，新时代浙江人所拥有的改革创新精神势头依然强劲。另一方面，涌现出如此多的金融创新企业，从侧面也可以了解到浙江人在鼓励、支持互联网金融创新的热情。浙江省、杭州、宁波、温州等地区连续出台扶持金融创新的政策，期待借助互联网金融发动社会资本进而推动实体经济发展。作为实务界的律师，也希望在金融改革实务中，能够发挥更加积极的作用，推动普惠式金融的发展。
[1]相关数据来源于：唐福勇：《股权众筹正逐渐规范》，原载于中国经济时报，2015年3月27日第3版。
[2]杨东、苏伦嘎：《股权众筹平台的运营模式及风险防范》［J］国际检察官学院学报，2014年7月，第4期。
[3]原题目：股权众筹投资人：看清股权众筹模式的本质。载于 http://www.csai.cn/zhongchouzixun/769254.html，最后访问于2015年4月23日。
[4]尽职调查的过程中，负责尽调的律师应当充分利用政府部门、行业协会等权威部门的信息发布指定网络平台，利用这些公开渠道去查阅审核相关资料的真实性、合法性。
[5]鉴于该阶段的协议仅作为股权众筹投资的框架性投资，有人主张简洁仅列明主要条款，简单易懂，避免过多的法律术语参杂其中，笔者认为此举有利于促进合作，因此仅将协议中不可或缺的条款列出，实际操作可结合实际需要选择版本。
[6]杨东、苏伦嘎：《股权众筹平台的运营模式及风险防范》［J］国际检察官学院学报，2014年7月，第4期。
[7]李有星、范俊浩：《非法集资中的不特定对象标准探析——证券私募视角的全新解读》［J］《浙江大学学报（人文社会科学版）》2011年第5期。
[8]关于股份回购的法律规范可参见证监会2014年修正的《上市公司章程指引》第24－26条。
[9]赵吟：《论我国公司型私募股权投资基金的退出机制》，［J］上海金融，2013年第1期。
[10]目前国内主要有四种首次上市的资本市场主要有主板、中小板、创业板、新三板。这几个资本市场本身也是存在层次机构的，主板主要是为大型、成熟企业提供股权融资和转让服务，目前国内提供服务的是上交所和深交所；中小板主要为传统行业中小企业提供股权融资与转让服务，目前国内提供服务的是深交所；创业板主要为“二高六新”类企业提供股权融资和转让服务，目前国内提供服务的是深交所；新三板也称全国中小企业股份转让系统，主要为解决初创企业高技术企业股份转让及融资服务，是依据证券法设立的全国性证券交易场所，也是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。
[11] 1、依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算;
2、业务明确，具有持续经营能力;
3、公司治理机制健全，合法规范经营;
4、股权明晰，股票发行和转让行为合法合规;
5、主办券商推荐并持续督导;
6、全国股份转让系统公司要求的其他条件。
[12]赵吟：《论我国公司型私募股权投资基金的退出机制》，［J］上海金融，2013年第1期。
[13]中国证券业协会是依据《中华人民共和国证券法》和《社会团体登记管理条例》的有关规定设立的证券业自律性组织，属于非营利性社会团体法人，接受中国证监会和国家民政部的业务指导和监督管理。
[14]《私募股权众筹融资管理办法（意见稿）》第八条【平台职责】股权众筹平台应当履行下列职责：
(二)对投融资双方进行实名认证，对用户信息的真实性进行必要审核；
(三)对融资项目的合法性进行必要审核；
(四)采取措施防范欺诈行为，发现欺诈行为或其他损害投资者利益的情形，及时公告并终止相关众筹活动；
[15]对赌协议，又称估值调整协议，行业通常定义是指投资方在达成协议时，各方对于未来不确定情况的一种约定。
[16]具体裁判文书详见：中国裁判文书网http://www.court.gov.cn/zgcpwsw/zgrmfy/ms/201311/t20131120_168924.htm。
[17]第十四条【投资者范围】私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：
(四)净资产不低于1000万元人民币的单位；
(五)金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险；
[18]《管理办法》第六条【备案登记】股权众筹平台应当在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员。证券业协会为股权众筹平台办理备案登记不构成对股权众筹平台内控水平、持续合规情况的认可，不作为对客户资金安全的保证。
[19]《私募股权众筹融资管理办法（意见稿）》第九条【禁止行为】股权众筹平台不得有下列行为：
(二)对众筹项目提供对外担保或进行股权代持；
(三)兼营个体网络借贷（即p2p网络借贷）或网络小额贷款业务；
[20]原题目：“互联网＋金融”2015浙江金融创新风云榜发布。http://biz.zjol.com.cn/system/2015/05/11/020644828.shtml，最后访问于2015年5月18日。