评析九好集团“忽悠式”重组案

九好集团“忽悠式”重组案在证监会2017年二十大典型案件中位列第二位，备受关注。经证监会查实：浙江九好办公服务集团有限公司（以下简称九好集团）通过各种手段虚增2013-2015年服务费收入2.6亿余元，虚增2015年贸易收入57万余元，虚构银行存款3亿元。九好集团为掩饰资金缺口，借款购买理财产品或定期存单，并立即为借款方关联公司质押担保。九好集团通过上述种种手段，将自己包装成价值37.1亿元的“优良”资产，与鞍山重型矿山机器股份有限公司（以下简称鞍重股份）联手进行重组，以期达到借壳上市之目的。在重组过程中，监管部门获得线索，持续不断地加大稽查力度，双方斗智斗勇，最终造假黑幕被彻底揭开，“忽悠式”重组被及时制止，按照证监会的说法是“避免了有毒资产进入上市公司”。九好集团及鞍重股份因信息披露存在虚假记载和重大遗漏受到严厉处罚。该次重组事项的审计机构利安达会计师事务所、法律服务机构天元律师事务所、评估机构中联资产评估集团有限公司、独立财务顾问西南证券及其责任人员全部被依法顶格处罚。
据证监会调查认定：九好集团“忽悠式”重组是九好集团实际控制人郭某军策划的，通过公司有组织、有计划地进行的造假活动，手段恶劣，涉案数额特别巨大，情节特别严重，持续时间长达三年之久。从证监会最终认定的事实和处罚结果分析，该案有几个不同于以往的显著特点：
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首先，证监会指控九好集团与上市公司鞍重股份进行“忽悠式”重组系双方联手进行，这在资本市场比较罕见。在我国证券市场中，由于众所周知的原因，“壳”资源稀缺且含金量大，所以上市公司作为提供“壳”的一方在重组谈判中通常占据主导或有利地位。壳方从自身利益出发，往往对拟注入的资产比较挑剔：会挑选盈利能力强、质量好的资产装入上市公司，以达到多方共赢的目的。所以上市公司，也就是壳方与重组方联手造假的可能性极小。比较常见的情况是，拟装入上市公司的资产如果财务数据失真，存在业绩虚假的话基本上都是资产方一方单独策划的，上市公司一方也是处于被蒙蔽的状况。证监会在新闻通报中认定本案为双方联手造假，但是在处罚决定书里既未说明双方是如何合谋的，也未提及双方都共同采取了哪些行动，仅仅是认定鞍重股份未保证所披露的信息真实、准确、完整而依据证券法193条予以处罚，并未认定鞍重股份存在故意合谋的意志与行为。对此，及时雨表示很疑惑。更为耐人寻味的是，证监会公开指责鞍重股份与九好集团联手合谋造假，鞍重股份及实际控制人等众多责任人员中，除了独立董事程某彬一人提出听证要求外，其他更为重要的责任人员，诸如董事长等甚至连申辩意见都未提交，究竟是百口莫辩还是羞愧难言？我们就不得而知了。
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最引人注目的是证监会不但对九好集团及三名主要责任人员予以顶格处罚外，对实际控制人郭某军、杜某芳以外的张某、北京科桥嘉永创业投资中心（有限合伙）、北京普思投资有限公司等九好集团10名小股东也予以处罚。其中持股最少的北京普思投资有限公司仅持有九好集团1.63%的股份，也被处罚金，这在业内引起极大的关注和争议。
小股东们认为，作为九好集团小股东，要求他们对九好集团的违法行为承担责任，不符合《公司法》关于公司的股东与公司之间相互独立及股东有限责任的规定。同时，他们也不属于对九好集团的业务情况及其提供的信息进行承诺的法定义务人，不应当承担行政责任。有小股东提出，证监会适用法律错误。《上市公司重大资产重组管理办法》第55条第2款以及《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》与《立法法》《证券法》《行政处罚法》等上位法的规定及原则相冲突，不能作为处罚的依据。
证监会认为上述小股东也是本次重大资产重组的交易对手方，属于《重组办法》第四条规定的“有关各方”，承担着及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整的义务。张某等九好集团10名股东还应当按照《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》承诺“保证其所提供信息的真实性、准确性和完整性，保证不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并声明承担个别和连带的法律责任”，因此也是法律上的信息披露义务人，应当对九好集团的违法行为承担责任。
证监会的逻辑是：证券法第193条明确了信息披露义务人的法律责任，而我会依法制定的部门规章《上市公司重大资产重组管理办法》55条第2款把重大资产重组或者发行股份购买资产的交易对方（当然包括小股东）明确界定为信息披露义务人，那么只要信息披露义务人未正确履行法律义务的，我会都有权依法予以处罚。及时雨认为，我国的《行政处罚法》明确有权机关可以依据法律、法规或者部门规章的规定，依照法定程序对违法主体进行处罚，而《上市公司重大资产重组管理办法》属于部门规章，依法有权在法律、行政法规规定的行政处罚的行为、种类和幅度的范围内作出进一步具体规定，也就是说证监会把上述小股东纳入信息披露义务人的范畴合法有效。
但是，本案的小股东们，甚至市场的不少专业人士为何对此次处罚深感委屈与意外呢？首先还是因为类似的情况以前未曾出现过，本案对小股东的处罚可以说是前无古人，但可以肯定的是必定后有来者。市场议论纷纷的第二个原因是，在我国当前的公司治理现状下，小股东们很难或者说基本不可能对公司管理施加实质性的影响。对很多小股东来说，自身从公司获得一份及时、准确、完整的公司财务数据都是奢望，更遑论保证公司财务数据真实性了。市场上多如牛毛的PE投资机构，在本案尘埃落定后，顿时感到风雨欲来，压力山大。
及时雨认为，在强化监管的大背景下，监管层的做法无可厚非。但是监管部门如何保持执法尺度的连贯性、一致性则是应当引起重视的问题。财务造假问题是市场顽疾，由来已久，监管部门应当保持执法尺度与标准的稳定性、连贯性，以避免市场的投机和猜度，增强执法的公信力和权威性。另一个问题则是优化和改善政策的协调与平衡的问题，对性质类似的违法行为科以基本相同的行政处罚。本案提示我们，中小股东在重大资产重组中是信息披露义务人，不仅应当保证所披露的有关自身的信息真实、准确、完整，同时还对公司所披露的所有信息的真实性负有连带保证责任，这显然与目前IPO过程中股东的信批责任存在巨大差别。IPO造假案例屡见不鲜，但是至今没有发现对涉嫌欺诈发行公司的股东予以行政处罚的先例。证监会认为九好集团的小股东推卸其信息披露责任，可见其主观上对九好集团信息披露行为的漠视程度，对资本市场广大中小投资者的利益毫不关心。但是，IPO造假（欺诈发行）对资本市场广大中小投资者的损害，对市场秩序的破坏，对法律的亵渎丝毫不逊于重大资产重组中的造假行为，是否同样有必要要求所有股东在公司IPO过程中承担信息披露保证责任呢？
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本案对中介机构的处罚也备受关注。2017年证监会共立案调查中介机构违法案件15件，本案就占了4件，财务顾问、审计、评估、法律四家专业服务机构无一漏网且全部被处以证券法规定的顶格处罚，反映了证监会对资本市场的重要监管思路：中介机构是资本市场的看门人，必须严格地为资本市场负起把关责任。另外，我们发现证监会对财务顾问、审计和评估三家机构的处罚遵循的是机构+直接责任人的模式，即对机构和直接签字的财务顾问主办人、会计师、评估师实施机构+个人的双罚制，但是对律师事务所处罚的却有所不同：除了处罚律师事务所和2名签字律师外，还把项目负责人也纳入责任主体，也予以了处罚。据悉，评估机构的有关负责人也一度被纳入追责范围，经过听证会听取当事人意见后，证监会最终维持对2名直接签字的评估师的处罚，取消了对该负责人的处罚。而律师事务所和涉案律师却直接放弃了听证会，也放弃了陈述与申辩，相当于放弃了取消或减轻处罚的可能。及时雨认为在对中介机构责任主体的认定上应当遵守证券法规定的双罚制，即对机构和个人同时给予处罚。这里的个人，应以直接责任人员为妥，不宜过分扩大范围。有人主张把中介机构的项目签字人员、内核人员、项目负责人和分管领导都一并纳入责任范围，同时追究责任。这种主张，不仅于法无据，实际效果反而可能适得其反：互相推诿更加严重，责任界限更加模糊。