浅析大股东违规减持规定的适用问题

2023年9月7日，南京我乐家居股份有限公司（以下简称“我乐家居”）披露中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）就股东于某及其一致行动人涉嫌超比例减持问题展开立案调查，并于2023年9月15日披露中国证监会江苏监管局下发的《行政处罚事先告知书》（苏证监罚字〔2023〕8号）。《行政处罚事先告知书》显示，于某及其一致行动人作为大股东，在合计减持比例达到我乐家居总股本的5%后未按规定停止交易，后续违规成交金额高达1.07亿元，于2023年9月5日至2023年9月6日10点20分通过集中竞价的方式合计减持的股份占我乐家居总股本的7.1124%，证监会江苏监管局拟没收于某及其一致行动人的违法所得并处以罚款。
我国资本市场一直都在规范股东减持，但此次监管机构自立案调查到下达处罚通知仅花费一周的时间，除了于某等人在我乐家居持续跌停期间违规减持的行为过于明显外，也不难看出在目前A股市场低迷的大背景下，违规减持已成为监管机构严查严抓的重点。
一、违规减持行为从严监管的背景
近年来，我国资本市场受到多种因素的冲击，表现极其不稳定，对于公司治理和经营业绩，上市公司大股东应当肩负更大的社会责任。2023年8月27日，财政部、国家税务总局、证监会发布规范股东减持新要求，将上市公司业绩作为限制减持的因素之一，间接对上市公司的发展提出明确的质量要求。证监会目前也正在修订《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“《减持规定》”），以使得规范股东减持的政策真正落地，这项规定也将成为国内市场长效发展的主导力量。
新要求发布后，多家上市公司的大股东均延迟了减持计划。而在此期间，于某及其一致行动人于我乐家居两个涨停日连续减持，减持完成后，我乐家居的股价瞬间回落，之后一路走低并跌停，但此时于某及其一致行动人已经成功携款退出，这种行为在《减持规定》尚未修订完成的窗口期内被无限放大，也佐证了规范股东减持新要求的政策意义——上市公司大股东是最大利益获得者，也是社会责任的承担者，只有在关键时刻与投资者站在一起，才能真正响应党中央“要活跃资本市场，提振投资者信心”的决策部署。
二、减持相关法律规定
其实，我国资本市场一直都在规范股东减持，如《公司法》《证券法》《上市公司收购管理办法》《上市公司证券发行管理办法》（已失效）以及各板块的上市规则等均规定了对股东减持的限制，于某及其一致行动人主要采取集中竞价的方式减持股份，涉及的主要规定如下：

三、同时持有受限股权和不受限股权的减持与信息披露
证监会江苏监管局向于某及一致行动人下发的《行政处罚事先告知书》提到，于某及一致行动人于2019年3月12日开始通过集中竞价的方式买入我乐家居，至2021年1月27日持股比例合计达到5%，至2023年9月4日持股比例合计达到7.1124%。于某及一致行动人的违规行为包括减持比例违反规定、未履行信息披露义务，除此之外，减持的同时又买入4,200股的行为还涉嫌短线交易。
笔者注意到，于某及一致行动人持有的我乐家居股权中存在通过集中竞价持有部分股权，根据前述法律规定，该部分股权不受减持比例的限制，那么跳离出该案例，同时持有受限股权和不受限股权的大股东在减持时如何确定减持股份的性质呢？关于这个问题，上交所和深交所已通过问题解答的方式作出回应。《〈上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则〉问题解答（一）》第11条指出，如果减持比例在规定的范围内，视为优先减持受到减持规定限制的股份；减持比例超出规定范围的部分，视为优先减持不受到减持规定限制的股份。
值得注意的是，该项规定应当分段适用，而非整体适用：假设同时持有5%受限股份和5%不受限股份的大股东在连续90个自然日内通过集中竞价的方式减持3%股权，只有超出规定的2%股权才可视为优先减持不受限股权，剩余1%股权仍被视为减持受限股权，而非统一视为减持3%不受限股权。更进一步的，若股东在本次减持后90个自然日内继续减持，因第一次减持时已经将额度内的1%股权占用，第二次减持行为涉及的全部股权都应当属于规定减持比例范围外的股权，视为优先减持不受限股权，即剩余的3%不受限股权，也意味着本次最多仅能减持3%股权，否则将违反“上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%”的规定。
基于此，上市公司大股东应当结合持有股份的性质及股权比例合理安排减持计划，以免违反国家对大股东减持股权的比例限制。于某及其一致行动人收到的《行政处罚事先告知书》的处罚依据并不包括《减持规定》关于1%的规定，也说明于某及其一致行动人减持的7.1124%股权中同时存在受限股权和不受限股权，而受限股权并未达到我乐家居总股本的1%。
需要强调的是，股权减持是否受限与减持是否需要履行信息披露义务之间并没有一一对应关系。上市公司信息披露是公司与投资者、社会公众全面沟通信息的方式，披露的信息是投资者和社会公众投资决策的主要依据。即使大股东减持的股权均系不受限股权，减持行为本身也会影响投资者和社会公众对公司价值和市场走势的评估，进而影响投资决策。因此，依法履行信息披露义务系广义的、原则性规定，只要达到法定减持比例就应当履行信息披露义务，不过如果大股东减持的是通过集中竞价买入的股权则无需进行预披露。
结合相关信息，于某及其一致行动人违反《证券法》《减持规定》和《减持新规》的规定和立法精神是毋庸置疑的，该等主体并未采取任何规避减持限制的措施，这也是监管机构可以快速处理的原因之一。但实际上，市场中长期存在采取各种手段规避减持限制的行为，这才是监管机构面临的主要考验。市场错综复杂，在《减持规定》尚未修订完成的现阶段，还有很多问题需要通过制定规范性文件来解决。
四、司法拍卖将成为大股东减持新趋势？
资本市场中规避减持限制的情况屡见不鲜。例如，实践中，出于筹措资金等原因，大股东可能选择质押持有的上市公司股权以担保其所负债务，在债务履行期限届满而大股东仍未清偿债务时，质权人有权以诉讼的形式拍卖、变卖被质押的股权以实现质权，同样产生了减持的效果，那么大股东是否将借此规避《减持规定》违规减持？
针对该问题，《减持规定》明确，因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照该规定办理。上海证券交易所和深圳证券交易所也均以问题解答的方式进一步提高了该规定的可操作性，交易所明确，司法强制执行、执行股权质押协议涉及的股份转让，根据转让的方式判断《减持规定》的适用，即根据股权转让的不同方式分别适用集中竞价交易、大宗交易关于减持限制的规定；通过司法扣划、划转等非交易过户的，交易所提出比照适用关于协议转让减持的规定，但是不适用关于协议转让受让比例、转让价格下限的规定。这意味着，司法执行行为也需要遵守关于减持比例、减持时间以及信息披露的规定。
在司法实践中，司法执行行为是否受到《减持规定》和《减持新规》的限制还涉及司法领域法律规定与资本市场规范性文件之间的冲突博弈。相关案例显示，司法处置股权的方式主要有两种，第一种是法院指令特定主体通过二级市场变价股票或质权人申请自行变价股票，第二种是司法拍卖。
关于第一种处置方式，《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》（法〔2004〕239号）和《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》（法发〔2021〕9号）均规定，人民法院和质权人应当遵守证券交易、登记结算相关业务规则，不得影响证券交易、结算业务的正常秩序。因此，采取第一种方式处置股权仍应当受到《减持规定》和《减持新规》的限制。
第一种处置方式将变卖股权的行为下放到二级市场中的主体，行为方式较为自由，理应受到证券交易市场的规制。与之相比，第二种处置方式体现的冲突更加明显。上海金融法院作出的（2022）沪74执异84号和（2022）沪74执异169号执行裁定书中，异议人提出法院的司法拍卖行为违反《减持规定》，请求中止或撤销拍卖。法院对此提出，第一，强制执行行为不属于公司股东、董监高主动减持行为，不应遵守《减持规定》；第二，强制执行行为依据的是法律、行政法规及执行工作中相应的司法解释，《减持规定》是资本市场的行业规定，行业规定不能对抗人民法院的强制执行行为。基于此，法院认为通过司法拍卖的方式处置股权不应受《减持规定》的约束。进一步地，与《减持规定》同等效力的《减持新规》应当也不适用于司法拍卖。
经检索近期上市公司公告，笔者发现司法拍卖的确可以突破减持比例、减持时间的限制，如中路股份发布的《关于控股股东所持公司部分股份将被法院司法拍卖的提示性公告》与*ST凯撒发布的《关于控股股东所持公司部分股份被司法拍卖的提示性公告》，公告中涉及将被司法拍卖的控股股东所持股权比例分别为2.76%和11.58%，拍卖时间均仅为1天，这意味着控股股东在1天的时间内就可大比例减持股权。需要说明的是，第一，中路股份在公告中提及《减持规定》等相关规定，但司法拍卖的股权比例明显与其提及的规定内容相悖，对此中路股份并未进一步说明其提及相关规定的用意以及适用问题；第二，这两份公告的发布时间均在《减持新规》发布之后。
鉴于司法拍卖对《减持规定》和《减持新规》的突破，上市公司大股东是否可以通过故意被强制执行达到减持的效果？2023年5月，主板上市公司鸿博股份发布《关于股东部分股份被司法冻结的公告》，控股股东及其一致行动人持有的约合人民币16.83亿元的股份被冻结，鸿博股份认为控股股东及其一致行动人资信状况良好，具备资金偿还能力，不存在平仓风险或被强制过户风险。然而，鸿博股份紧接着于2023年6月发布公告称，控股股东所持有的部分公司股份被强制平仓，被动减持金额为6,311.44万元。为何16.83亿元股份被司法冻结时仍具备资金偿还能力的控股股东最终会因仅约6,000万元债务被强制平仓？这背后的原因在所不论，笔者注意到的是，上市公司大股东可能通过故意不履行债务、所质押股份被强制平仓或被司法拍卖来达到减持的目的。
尤其是，上海金融法院作出的前述裁定书中称，法院责令被执行人主动报告各自名下可供执行财产情况，但被执行人拒不申报，故法院依法对被执行人名下持有的上市公司股票进行司法拍卖。由此可以看出，是否通过司法拍卖处置被质押股权在一定程度上是由被执行人——上市公司股东决定的，那么上市公司大股东就可以通过控制债务清偿节奏使得所持股权被司法拍卖，以达到减持的目的。
目前，证监会仍在抓紧修订《减持规定》，司法拍卖中《减持规定》的适用以及与高位阶法律法规、司法解释的衔接问题尚待解决。
五、结语
综上所述，现阶段，对于现有规范性文件已明确约定的事项，建议上市公司大股东严格分析、适用，以避免被认定为违规减持而受到处罚；对于待解决问题，建议上市公司大股东主动以更加严格的标准遵守《减持新规》的制定精神，而不是走在法律的边缘、试图规避违规风险。
在解决违规减持的问题上，证监会和证券交易所被投资者赋予更多期待。除本文讨论的司法拍卖问题外，违规减持后承诺回购是否受到短线交易的限制？回购价格是否按照市场价格确定？如是，市场价格持续走低是否意味着大股东仍然可以从中获得薄利？破发、破净的认定标准？违规减持的主观故意如何认定？违规减持的处罚是否具有可操作性？该等问题也尚待证监会修订《减持规定》或发布新规来解决。
总而言之，大力打击违规减持行为是大趋势，任何“钻空子”规避监管的投机行为不仅不能为股东带来长期利益，还会激化资本市场的动荡。资本市场释放安全的信号、构建良好的投资风气才能提振投资者入市的信心，才能恢复资本市场的活力。