信息披露违规与特殊类型的信息型操纵证券市场

值班编辑小锦：
近年来，证监会以上市公司大股东利用信息优势操纵证券市场为由做出行政处罚的案例从无至有、由少渐多。截至目前，包括阜兴集团操纵“大连电瓷”案在内，锦论律师团队已经承办了4起该种类型的重大案件，积累了丰富的办案经验。
在总结、分析以往案例的基础上，本文重点梳理了信息型操纵证券市场案件中信息披露与交易行为的关系，并对上市公司大股东、实际控制人在信息披露窗口期前后的交易行为给出建议，帮助其避免瓜田李下造成不必要的嫌疑。
（一）由阜兴集团操纵“大连电瓷”一案说起
2018年1月29日，就在证监会听证会召开后的第四天，中央电视台、央视网、央视影音以“证监会稽查资本市场重大违法案件，涉嫌资金几十亿，操纵账户数百个”为题，报道了央视首个获准在立案之初就深度跟踪和拍摄的资本市场违法案件的稽查和侦破全过程，阜兴集团操纵大连电瓷一案就此高调的进入股民视野。经历了两次听证会后，2018年8月3日，由于众所周知的原因，锦论律师作为阜兴集团及其董事长的代理人，代为领取了证监会出具的《行政处罚决定书》。证监会最终对阜兴集团处以100万元罚款，对朱一栋给予警告并分别处60万元罚款。
《行政处罚决定书》在认定阜兴集团、李卫卫的违法行为时，总计认定了四种操纵行为：
①控制使用461个账户，利用资金优势连续买卖，拉抬股价；
②虚假申报操纵开盘价；
③在自己控制的账户之间交易，影响交易量；
④利用信息优势操纵股价。
其中，值得引起注意的是“利用信息优势操纵股价”，《行政处罚决定书》中具体表述为：
1、阜兴集团实际控制大连电瓷的信息披露。2016年3月，朱一栋与大连电瓷原实际控制人刘某雪达成口头协议，刘某雪承诺向其转让大连电瓷控股权。9月，大连电瓷控股权转让完成，阜兴集团在朱一栋主导下实际管理大连电瓷的信息披露事务和相关资本运作，阜兴集团相关职能部门分别负责管理大连电瓷大股东意隆磁材的银行账户、证券账户及证照公章，负责办理意隆磁材的股票增持、股票质押及相关的信息披露事务。大连电瓷重大事项的信息披露均由朱一栋发起或决策，阜兴集团及朱一栋实际控制大连电瓷重大信息披露的发布内容和发布节奏。
2、上市公司配合发布利好信息。2016年11月中旬，李卫卫要求上市公司发布利好信息配合其操盘“大连电瓷”，2016年12月上旬，朱一栋相继决策发布2016年度利润分配高送转公告和大股东增持等公告。
2016年12月3日，大连电瓷发布“关于公司年度利润分配及资本公积金转增股本预案的预披露公告”；2016年12月9日，大连电瓷发布“关于控股股东增持公司股份暨持有股份达到20%的提示性公告”；2017年1月17日，大连电瓷发布“关于受让浙江东亚药业股份有限公司部分股权暨对外投资的公告”。账户组在上述公告发布前均呈现明显净买入特征，发布公告后呈现净卖出特征。阜兴集团与李卫卫利用信息优势合谋操纵市场的交易特征明显。
（二）特殊类型的信息型操纵证券市场行为---上市公司大股东信息型操纵
上述阜兴集团董事长利用“大连电瓷”实际控制人身份与李卫卫合谋实施信息型操纵行为属于典型的上市公司大股东信息型操纵案例之一，结合锦论团队承办的全部信息型操纵证券市场案例，我们简要总结目前此种最新形式的且是证监会查办趋势急速上升的案例特征，并在此基础上一并向A股市场的上市公司董事长、实际控制人、大股东和高管做出简要提示。
1 被处罚主体
从已处罚的全部案例来看，被处罚主体通常包含两类：
一类无一例外都包含上市公司董事长或实际控制人。这也反映出此类案件的行为特征之一：涉案主体应当具备信息发布的优势地位，同时利用该等优势地位控制了信息披露。
另外一类被处罚主体，是被认定为与上市公司董事长或实际控制人合谋实施操纵行为的一方，通常具备提供资金、实施交易的行为。
同时，锦论认为，除上述两类明显主体外，上市公司高管也存在被认定为操纵行为主体之一的可能，尤其是管理信息披露工作的董秘，其既须负责信息披露，也同时参与公司重大事项决策和管理，对内对外的职能牵扯和在相关违法行为中的参与程度会成为证监会认定是否具有操纵行为的衡量因素。
2 信息披露和交易行为分析
作为认定该类信息型操纵证券市场行为的两个关键点，信息披露是否存在违法违规甚至不恰当以及交易行为的配合程度，是最终决定操纵行为是否成立的核心。
阜兴集团操纵“大连电瓷”案，证监会认定“账户组在上述公告发布前均呈现明显净买入特征，发布公告后呈现净卖出特征。阜兴集团与李卫卫利用信息优势合谋操纵市场的交易特征明显。”
在〔2017〕80号案中，证监会认定“阙文彬与蝶彩资产、谢风华合谋，利用作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制恒康医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息，借‘市值管理’名义，行操纵股价之实。”
由此可见，对于信息披露本身的认定，包含了内容和时点两个因素，信息披露的内容是否真实是一方面，更重要的一方面是信息披露时点和节奏认定。阜兴集团操纵“大连电瓷”案中，证监会认定“本案认定的信息披露事项是在阜兴集团与李卫卫共同操纵股价的目的下实施的，且在信息披露前后，当事人利用掌握信息披露时点、信息内容等优势使用账户组连续交易，符合利用信息优势连续交易操纵的特征，该认定与信息是否真实无关”。
[2018]36号案中，证监会认为“其控制利润分配及高送转预案提案提出时间并公告的行为与其决策卖出“易事特”的行为是一个连续、完整的行为，不能将其中任意一部分从这一完整行为中割裂开来单独看待。利润分配及公积金转增股本方案本身的合理性、决策程序的合法性以及真实、有效、完整的实施，均不能成为其操纵行为的合理解释，也无法掩盖其行为的违法本质。”
3 趋势和界限
自2016年始，证监会以上市公司大股东信息型操纵证券市场为由的行政处罚案例从无至有、由少渐多，根据锦论代理的情况来看，似乎有急速扩张的趋势，我们认为大概有两个因素造成了此种情况：第一，上市公司大股东信息型操纵证券市场的法律规范尚不完善，此操纵行为通常被归为《证券法》第七十七条第一款第（四）项，即“以其他手段操纵证券市场”，而在证监会的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》第三十条规定的“其他手段”仍未对此类案件认定标准进行规定，由此导致上市公司大股东信息型操纵证券市场行为缺乏明确的法律规定；第二，从严监管角度来说，认定信息披露瑕疵相比认定比较隐藏的证券账户、银行账户、操作下单行为更为简单，结合减持、卖出等行为从而认定操纵证券市场更易监管。
因此，锦论建议A股市场上市公司大股东、实际控制人在减持、交易证券时，务必杜绝在信息披露的窗口期交易，严格把控在涉及重大公告前后期间交易，做好信息披露内容、时点、程序的合法合规，避免瓜田李下造成不必要的嫌疑。