北京金融法院首例以“不具有交易因果关系”驳回投资者起诉案简析

摘要
历经2年8个月，30余场庭审，锦略律师代理的某A股上市公司证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，最终以判决驳回投资者全部诉讼请求而画上句号。本案跨越了证券虚假陈述民事赔偿新旧司法解释的更替，也是北京金融法院首例以“不具有交易因果关系”为由驳回投资者起诉的案件，具有典型的示范意义。
本案中，锦略律师提出的虚假陈述行为性质的认定、交易因果关系等关键性意见获得了法院支持，最终被法院予以采纳，并由此驳回了投资者诉请。
案件基本情况
2017年11月30日，A公司发布《关于重大资产重组停牌公告》，公告A公司因拟筹备重大资产重组，自2017年11月30日上午开市起停牌。
2018年5月17日，A公司发布《立案调查公告》，称：2018年5月15日，A公司收到中国证监会下发的《调查通知书》。调查通知书内容为：“因你公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合。”
2018年5月29日，A公司披露《关于继续推进重大资产重组暨股票复牌的公告》，A公司股票自2018年5月30日开市起复牌。
2019年3月13日，A公司发布《关于收到中国证监会行政处罚决定书的公告》，公告载明A公司存在的违法事实包括：
1、A公司披露的《上市公告书》存在虚假记载；刘某实际控制千石资本-民生银行-李晓龙-天泽6号资产管理计划（以下简称千石天泽6号）认购A公司非公开发行的股票。第一，刘某联系中信证券股份有限公司的安某协助处理千石天泽6号的设立工作，并安排李某龙处理通过千石天泽6号参与认购的相关事项，包括指示李某龙以刘某指定的价格进行认购等；第二，刘某向李某龙提供认购千石天泽6号的初始资金及两次追加资金共3056万元，李某龙仅为名义投资人；第三，刘某实际取得千石天泽6号认购的A公司股票2014年度分红款；第四，刘某指示李某龙通过千石天泽6号在2015年4月10日以当天市价卖出A公司股票，当天千石天泽6号卖出A公司股票40万股。综上，刘某实际控制千石天泽6号认购A公司股票，认购价格由刘某决定，参与认购的资金均来源于刘某，且在两次需要追加投资时，均由刘某提供追加的资金，千石天泽6号的分红款最终转入刘某银行账户，此外，刘某享有千石天泽6号所持A公司股票的处分权。因此，刘某在通过千石天泽6号认购、持有及减持A公司股票的过程中，提供认购资金、拥有交易决策权并享有分红收益，认购数量、认购价格、减持时点、减持价格等均体现刘某的意志，足以认定刘某是该次A公司非公开发行股票的实际发行对象。2013年12月3日，A公司对外披露《上市公告书》，该公告披露“本次发行对象与本公司之间不存在关联关系”。刘某作为持有A公司5%以上股份的自然人、时任董事长兼总经理，系《上市公司信息披露管理办法》（证监会令第40号）第七十一条第三项所述上市公司关联自然人，A公司公告的《上市公告书》披露“本次发行对象与本公司之间不存在关联关系”存在虚假陈述。
2、A公司《2013年年度报告》、《2014年年度报告》中披露的自然人股东刘某持股数量和持股比例存在虚假记载。A公司在2013年年度报告、2014年年度报告中披露的刘某持股数量和持股比例未包含其参与非公开发行股票后获得的135万股，上述定期报告披露的刘某持股数量和持股比例存在虚假记载。中国证监会根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害度，依据《证券法》第一百九十三条第一款的规定，决定：一、对A公司责令改正，给予警告，并处以40万元的罚款；二、对刘某给予警告，并处以20万元的罚款。
由此，投资者以A公司及刘某作为被告，诉请赔偿因投资A公司股票产生的损失。
案件争议焦点
一、虚假陈述实施日、揭露日如何确定；
二、A公司的虚假陈述行为与各原告的投资行为是否存在交易因果关系
代理意见
锦略律师在A公司信息披露行政处罚阶段及实际控人刘某内幕交易行政处罚阶段即作为代理人，经锦略律师的陈述和申辩，证监会最终认定实际控人内幕交易行为不成立，对于信息披露违法违规引发的虚假陈述民事赔偿案，锦略律师认为：
原告投资者的投资决策及投资损失与本案虚假陈述行为之间没有因果关系。具体有如下理由支持：
一、首先应当明确虚假陈述行为的性质。
《行政处罚决定书》认定的信息披露违法行为性质是，刘某通过李某龙隐名出资认购千石天泽6号并最终持有A公司股票，构成隐名增持的股权代持行为。
二、本案的虚假记载事项不会对理性投资者的投资决定及A公司股票价格产生实质影响。
第一，本案刘某通过李某龙代持未披露的股份数量为135万股，同期即2013年12月A公司总股本数量为174,192,255股，由此计算，代持股份数量仅占上市公司总股本的0.775%，并且，当期刘某作为第一大股东持有A公司总数量为58,872,951股，持股比例为33.8%。
第二，代持行为对上市公司股东地位没有任何影响。刘某作为第一大股东持有A公司总数量为58,872,951股，持股比例为33.8%，A公司第二大股东持有A公司21,342,21股，持股比例12.25%，第三大股东持有A公司8,573,043股，持股比例4.92%。由此可见，本案代持股份为总股本的0.775%，丝毫不影响刘某作为第一大股东的地位和上市公司前十大股东顺序。
第三，代持行为对股价没有影响。2018年11月26日盘后，A公司公告收到证监会的《行政处罚事先告知书》，《行政处罚事先告知书》对证监会认定的具体违法事项均予以了详细说明，市场已经普遍知悉刘某股权代持行为。2018年11月27日，A公司收盘3.52元，较前一交易日涨0.04元，涨幅1.15%，当日创业板指数涨幅0.83%，A公司股价走势与创业板几乎趋同。
第四，隐名增持的股权代持行为是诱空行为，不会导致投资者做出积极买入股票的投资决策。很显然，本案隐瞒实际控制人刘某增持股份的虚假陈述行为属消极沉默型虚假陈述，也就是在虚假行为发生之时，上述信息并未对外披露，投资者并不会因此受到该信息的决策诱导。其次，更为重要的是A公司未披露刘某增持股份的信息属于利好信息，这一隐瞒和延迟披露利好消息的行为符合“诱空型虚假陈述行为”的特征，在本质上存在属于诱使投资者卖出A公司股票的可能，但绝无诱使投资者买入A公司股份的可能，所以基于这种反向的原因力，可以认定原告投资者的投资决策及损失与本案虚假陈述不可能存在法律上的因果关系。
第五，绝大多数投资人买入A公司股票的时间都距离虚假陈述实施日一年以上，最长的长达4年多。因此，从买入A公司股票时间上可看出，原告的投资行为也并非受到虚假陈述行为的影响，更加印证了其损失与虚假陈述行为之间不具有因果关系。
三、本案虚假陈述的信息不具有重大性，不属于重大事件的虚假陈述。
《处罚决定书》认定刘某通过李某龙间接认购上市公司非公开发行股票未真实披露，该等隐瞒增持的股权代持行为（不到1%），不属于《证券法》第八十条规定的“持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化”的情形，不具有重大性。综合判断而言，该等隐瞒增持的代持行为，其比例极低，仅为0.775%，未达到需要披露的程度，既没有影响上市公司第一大股东地位，也没有丝毫动摇实际控制人变动的程度。由此可见，任何理性投资者即使知悉该事项，客观上对其投资决策也几乎无影响。因此，本案虚假陈述的信息不具有重大性，不属于重大事件的虚假陈述，
四、关于损失计算。
其一，成本计算方式错误。由于原告在本案实施日至揭露日之间有大量的买、卖，因此其在计算买入成本时，应当剔除在实施日至揭露日之间的卖出股数和金额，并采用先进先出或者移动加权平均法计算投资者的买入成本。其二，未扣除系统风险因素造成的股价下跌部分。
法院观点
一、关于虚假陈述实施日、揭露日如何确定的问题。
1、A公司于2013年12月3日对外发布的《上市公告书》，未披露刘某实际控制千石天泽6号认购A公司股票，该日是A公司最早做出虚假陈述之日，因此为虚假陈述实施日。
2、2018年5月17日，A公司发布《立案调查公告》，首次向投资者公布因公司涉嫌信息披露违法违规，被中国证监会进行立案调查；且在之后中国证监会亦是以A公司信息披露存在虚假记载进行了处罚，《立案调查公告》的内容与中国证监会最终认定并进行处罚的内容相一致，因此为本案虚假陈述揭露日。
二、关于A公司的虚假陈述行为与案涉投资人的投资行为之间是否存在交易因果关系。
北京金融法院认为，对于交易因果关系的认定遵循“推定信赖原则”，但推定可推翻。在证券虚假陈述纠纷案件中，判断是否存在交易因果关系的核心在于判断投资者的案涉交易行为是否系因信赖虚假陈述行为而发生。
具体而言，《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为具体包括两方面：一是A公司当时的实控人刘某以他人名义增持A公司股票未作如实披露，存在虚假记载；二是当时持有A公司百分之五以上股份的第一大股东刘某持股发生变化存在虚假记载。
北京金融法院认为上述行为并不会对投资者的投资决策产生实质影响，具体理由有以下几点：
1、刘某的增持行为导致其实际持股比例变化虽不大，但其实际增持的绝对数量并不少，这一消息如果及时完整披露，对于普通投资者而言一般属利好消息或者至少是中性消息。但实际情况是，刘某将这一很可能是利好的消息予以隐瞒而没有披露。公开交易市场投资者如果受此影响，其结果可能是卖出所持有的A公司股票，而不是买入。但本案中的各原告投资人主张的交易均是在上述虚假陈述行为实施之后买入股票，其交易方向与刘某的虚假陈述行为相反。因此，难以确认各原告投资人的交易行为系因善意信赖案涉虚假陈述行为而做出的理性投资决定，各原告的买入行为与案涉虚假陈述行为之间难以建立交易因果关系。
2、刘某指示他人以他人名义增持股票导致刘某实际持股发生变化的信息并未对外进行披露，且该行为发生之时A公司股票正处于停牌阶段。在复牌后很长一段时间内，各原告投资人亦并不持有A公司股票，可见该虚假陈述行为客观上没有直接影响众多原告投资人的投资决定，亦不会使投资人产生投资其股票的信赖。投资人的投资交易并不是由A公司虚假陈述行为所决定的。
3、众原告投资者投资A公司股票的时间与虚假陈述行为实施日的间隔时间较长，并非在A公司出现虚假陈述行为之时就购买了A公司股票，从时间上来看，众原告投资人的投资行为也并非受到虚假陈述行为的直接影响。
4、A公司股价下跌的主要原因。北京金融法院认为，本案揭露日之时，A公司仍处于停牌状态，但是：
A公司停牌前，频繁发布控股股东股票质押、重大诉讼、持股5%以上股东股份被冻结等公告；
A公司停牌期间，上证指数跌幅为-8.88%，深成指数跌幅为-8.81%，A公司所属包装行业跌幅为-17.59%；
A公司复牌后，其重大资产重组受到行政处罚影响，其无法继续推进重大资产重组。
因此，A公司2018年5月30日复牌后股价与该时段的深证成指、行业指数整体走势基本一致，且受到A公司重大资产重组失败的影响，无法认定股价因处罚行为导致严重下跌。
最终，北京金融法院认定A公司的虚假陈述行为与投资人的投资行为之间不存在交易因果关系。
结语
本案作为北京金融法院首例以“不具有交易因果关系”为由驳回投资者起诉的案件，具有典型意义。
北京金融法院对“交易因果关系”的认定，即对《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条、第三十一条的适用，进行了开创性的探索，明确了“交易因果关系”的判断标准——核心是判断投资者的案涉交易行为究竟是否系因信赖虚假陈述行为而发生。
根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条的规定，“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”
显然，本案认定交易因果关系不成立的理由并非上述规定中的（一）（二）（三）（四）等情形。结合第三十一条的规定，“被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”可见，北京金融法院在认定投资者的交易与A公司虚假陈述行为之间不存在因果关系时，站在了更为广阔的角度，综合、全面考虑了市场因素、公司经营因素、投资者因素，并作出了符合资本市场通行逻辑的认定，为《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条、第三十一条的适用树立了典范。