买断和回购兼容的不良资产处置方式探讨

随着推进实体经济转型升级节奏的加快，加之房地产行业近两年“房住不炒”政策影响下的行业大洗牌大调整，不良资产比率逐年稳步攀升。在可以预见的今年，因为新型冠状病毒肺炎疫情的负面影响，2020年的不良资产比率应该会继续保持稳中有升的水平。
在不良资产产业链中，按照各个主体在不良资产产生、出让和处置过程中的作用，可以做如下简单的梯队划分：第一梯队是作为不良资产产生源头的银行和非银行金融机构，即四大行、各商业银行等银行金融机构和信托等非银行金融机构；第二梯队是持有牌照的AMC（以下称“持牌AMC”），即四大AMC和地方AMC（截至2019年12月31日银监共批出了56张地方AMC牌照）；第三梯队是未取得AMC牌照的不良资产行业投资者（以下称“非持牌投资者”）。
上述三个梯队中，第二梯队持牌AMC的主要特点是资金相对充裕，信用良好，且具有宏观的行业整合和掌控能力，特别是四大AMC。第三梯队非持牌投资者的主要特点是拥有本地化的不良资产处置资源和信息，且具有在微观具体层面掌控项目的能力，在处置一些比较个性化的不良资产项目时具有优势，但资金是该梯队主体的短板。
鉴于持牌AMC和非持牌投资者的优缺点，为了实现优势互补，由该两个梯队主体合作共同投资不良资产项目，相对更能扬长避短，实现项目效益的最大化。本文旨在讨论持牌AMC和非持牌投资者合作，通过搭建SPV收购平台（通常为有限合伙，本文亦以此为基础进行论述），以外部买断（SPV作为收购方买断受让不良资产项目）加内部约定回购（在SPV内部约定非持牌投资者在一定条件下回购持牌AMC的合伙份额）的方式，进行不良资产收购和处置，应该注意的要点和问题综合进行分析和探讨。
一、不良资产项目的尽职调查、价值评估和财务测算
大量不良资产项目的变现和收益方式并非收购后再次转让，而是通过不良资产项目对应的债务人现金流来实现，特别是对于一些因为现金流问题而陷入困境的房地产不良资产项目，变现和收益方式往往即为房地产项目的预售或销售回款现金流。因此，在项目条件允许的情况下，除了常规的不良资产法律尽职调查、重要担保物价值评估外，有必要对于不良资产项目的债务人进行财务尽职调查，特别是对于不良资产项目债务人的现金流进行测算，以判断其在数据指标上是否符合持牌AMC内控和收益要求。
在持牌AMC和非持牌投资者的合作过程中，在前期洽谈阶段，建议由双方共同对于不良资产项目在合作期限内不同时间节点的现金流和双方收益进行测算，并以之作为基础确定后期收益补足担保、非持牌投资者回购持牌AMC合伙份额等合作约定的触发基础条件。
二、非持牌投资者的尽调调查
持牌AMC的信用和资金实力相对具有优势（特别是四大AMC），因此本文不对持牌AMC的尽职调查问题进行论述。就非持牌投资者而言，其是否具有对项目本地化的整合和把控能力、在不良资产项目依赖的底层资产收益无法实现时其是否具有补足和回购的能力、是否可以为持牌AMC提供可行的担保等等问题，都需要在对非持牌投资者的专门尽职调查中予以明确。
在本文论述的合作模式中，持牌AMC往往忽视对于非持牌投资者的专项尽职调查，将公司的资源和精力集中在对不良资产债权项目的了解。在传统的持牌AMC作为收购方直接收购的不良资产项目中，此种操作方式没有问题，但如果以本文论述的合作方式收购不良资产项目，则非持牌投资者实际是为项目提供某种形式的兜底和担保，对其调查了解对项目的后期顺利推进至关重要。
三、SPV的搭建和掌控
持牌AMC和非持牌投资者搭建SPV收购平台，既要考虑持牌AMC要求回购和退出的便利性，又要考虑持牌AMC对SPV收购平台的控制便利。因此，建议以如下的架构搭建SPV收购平台：

该SPV架构搭建有如下要点需要注意：第一，虽然《合伙企业法》第六十一条规定有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人即可设立，但为了保持有限合伙性质的稳定性，不至于因持牌AMC退出而导致有限合伙转为普通合伙企业或者因持牌AMC退出而导致法定的合伙人数量不满足二个以上的人数要求。因此，建议由持牌AMC和非持牌投资者担任有限合伙人（LP），由非持牌投资者的关联公司担任普通合伙人。第二，如果持牌AMC要保证收益分配能够有效落地执行，或者要保证己方收益的优先分配权，则需要保留SPV平台银行账户、证照印章等的控制权，并安排己方工作人员在不良资产项目一线落地跟进。
四、优先收益分配权
此种合作方式中，持牌AMC作为SPV有限合伙的有限合伙人，通常会要求就不良资产的投资收益享有优先级收益分配权。《合伙企业法》第六十九条规定：“合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”
因此，在本文论述的SPV有限合伙中，有限合伙企业合伙人可以通过合伙协议约定的方式排除《合伙企业法》第六十九条收益共享原则的适用，约定部分合伙人（比如持牌AMC）享有合伙企业收益的优先分配权。当然，这种优先收益权分配权并不是非此即彼的约定安排，双方可以根据不良资产项目的特点，特别是根据不良资产项目现金流回款的情况，对于双方的分配权益做出一些特别的约定安排。
五、回购条件的设置和触发
本文论述的合作模式通常约定，持牌AMC投入的资金，在具备约定的回购条件时，有权要求非持牌投资者以一定的回购条件回购其持有的SPV合伙份额。回购往往在不良资产依托的底层项目出现不利因素、非持牌投资者出现信用风险、合作期限届满等情况时被触发。
回购条件的设置和触发约定要注意：第一，回购条件包括行使回购权利的形式和程序、回购价款的计算、回款价款支付的时间等要明确约定，不宜再设置其他非必要的前提条件，达到回购条件明确的效果；第二，如果持牌AMC要把握回购的主动权利，宜设置宽泛的回购触发条件，采用明示列具加兜底的回购触发条件设置，保证持牌AMC的回购主动权。
《合伙企业法》第二十二条规定：“除合伙协议另有约定外，合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，须经其他合伙人一致同意。合伙人之间转让在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，应当通知其他合伙人。”因此，在本文论述合作模式中，持牌AMC要求非持牌投资者回购其合伙份额，通知普通合伙人（GP）即可。
六、第三方担保安排
非持牌投资者优势在于本地化的不良资产处置资源和信息，但劣势在于其信用风险，以及相较于持牌AMC处于劣势的现金流情况。
持牌AMC为了降低自身的信用风险，可以要求非持牌投资者提供第三方的担保作为增信，第三方增信担保主体的选择建议从几个方向考虑：第一，非持牌投资者关联或者非关联的实业公司，如果涉及到上市公司为非持牌投资者提供担保的情况，应注意上市公司层面决议担保的合规性，避免出现上市公司违规担保被认定无效的情况，限于篇幅此处不论述这个问题；第二，非持牌投资者的实际控制人或者排名靠前的股东个人信用或资产担保。
七、项目整体转让权利
此种合作模式中，如果有合适第三方投资者愿意整体承接项目，可以在上述回购安排之外，就第三方投资者整体承接项目的情况进行约定，保留通过多种形式推进项目的可能性。
该等约定主要应考虑如下几个方面的因素：第一，建议通过协议的方式约定整体对外转让的最低转让价款计算方法，锁定最低的转让价款底线；第二，一般而言，持牌AMC的宏观把控能力更强，信用风险低，为了平衡和非持牌投资者的博弈关系，可以在SPV合伙协议层面约定此种情况下持牌AMC的整体转让的特别主动权利，并在合伙协议中予以明确约定，排除《合伙企业法》第三十一条关于转让或处分合伙企业财产需要全体合伙人一致同意规定的适用；第三，整体转让完成后价款的分配细节和方法，宜明确予以约定，避免产生纠纷。
八、争议解决方式的选择
诉讼和仲裁是争议解决的传统方式，其利弊优缺点较为明确，本文不予赘述。基于本文合作模式的特点，如果持牌AMC要在发生争议的情况下快速进入法院强制执行阶段，可以考虑就回购合同办理赋予强制执行效力的债权文书公证，并在后期触发回购条件时办理执行证书，根据《民事诉讼法》第二百三十八条等法律法规和司法解释的规定，直接向被执行人或被执行财产所在地的人民法院申请强制执行。
2017年8月16日，司法部发布《关于公证执业“五不准”的通知》（司发通[2017]83号），该通知第二条规定：“不准办理非金融机构融资合同公证。在有关管理办法出台之前，公证机构不得办理自然人、法人、其他组织之间及其相互之间（经人民银行、银监会、证监会、保监会，商务主管部门、地方人民政府金融管理部门批准设立的从事资金融通业务的机构及其分支机构除外）的融资合同公证及赋予强制执行效力公证。”在本文述及的合作模式中，持牌AMC持有银监颁发的金融许可证牌照，不在司法部规定的不予办理公证的范围内，可以办理强制执行效力的债权文书公证。
同时，由于赋予债权文书强制执行效力公证这一《民事诉讼法》和《公证法》规定的加速债权处置的特别制度，多年以来在实务中未大规模推广适用，导致各地的公证机关和公证员对于这一公证业务事项存在不同的理解，存在部分地方公证机关和公证员不予办理的可能性。因此，如果涉及具体业务需要办理该项公证，建议持相关文本先行和当地公证机关和公证员进行沟通确定是否能正常办理。