证券虚假陈述责任案件中揭露日的认定

近年来，为改善资本市场的生态环境，证监会严厉打击资本市场信息披露违法行为，上市公司因信披违法而被投资者提起证券虚假陈述诉讼的案件越来越多。现行法律规定下，投资者只有在实施日后买入，且在揭露日或更正日前未卖出的该部分证券，才有机会向上市公司索赔。因此，在此类案件中，实施日和揭露日的日期认定显得尤为重要。本文主要探讨虚假陈述揭露日的认定。
法条索引：根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条第二款之规定“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”
在理论上虚假陈述揭露日需要注意的几个因素是：
第一，揭露内容的相关性。对虚假陈述行为的揭露，在于让投资者了解到上市公司存在的投资风险，起到一定的警示作用。因此，在揭露日的确定上，需要考虑揭露行为所揭露的内容是否与虚假陈述行为的内容相一致。若没有足够的相关性，不能起到足够的风险提示，则不能认定为揭露日。
第二，揭露主体的权威性。从法条中可见，虚假陈述的公开途径需要通过全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体。这是因为只有全国性的媒体才能最大范围的为投资者揭露风险。
第三，揭露时间的首次性。对虚假陈述行为的揭露往往不是一蹴而就的，它往往需要一个过程，是一个多阶段性的事件，在此期间会出现揭露程度不同，且揭露主体不同的各类消息。现行法条规定了揭露日是“首次被公开揭露之日”，表明对揭露日的认定需要具备首次性。并且，一般情况下，虚假陈述行为首席被公开揭露，对股票的影响最为显著，对投资者造成的影响也十分巨大，揭露时间的“首次性”规定可以更好的保护投资者的利益。
在实践中，法院对虚假陈述揭露日的认定一般在六个时间节点上，分别是立案调查通知书公告日，行政处罚事先告知书公告日，行政处罚决定书公告日，监管措施公告日，媒体报道揭露日，上市公司自行揭露公告日。
由于各地法院的认定标准不同，目前在证券虚假陈述案件中揭露日的认定存在着较大争议。根据以往判例可以发现，近年来，法院大多将虚假陈述揭露日认定为立案调查公告日或行政处罚事先告知书公告日。在司法实践中，对前述两个时间节点的选定之间，各方的争议也十分激烈。
在上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件中，上海市第一中级人民法院认为：
1. 立案调查公告内容仅提及“公司信息披露涉嫌违反证券法律规定”，并未指出信息披露涉嫌违法的具体表现，而依照证券法律法规规定，上市公司应披露的信息范围较为广泛，不同内容的信息对证券价格的影响亦各不相同。由于立案调查通知书仅提示市场大智慧公司有违规嫌疑，并未明确相关信息披露的具体内容，故对于普通市场投资者而言，仅阅看该公告并不必然将其与虚假陈述的具体内容建立联系，亦无从知晓大智慧公司可能存在的信息披露违法事项属于诱多行为还是诱空行为，更无法据此合理判断该公司股票价格之后的走向，客观上不具备收到足够警示的条件。
2. 证券价格的涨跌受多种因素影响，价格下跌并非必然因市场收到警示信息所致，上市公司被立案调查公告日之后，系争股票价格发生下跌，亦非判断揭露日的充分条件。据此，应认定上述大智慧公司关于其被立案调查的公告并未充分揭示投资风险，尚不具备足够的警示强度，该公告日不应作为涉案虚假陈述的揭露日。
3. 大智慧公司收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》之公告日首次向社会公众完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与行政处罚决定书内容具有高度对应性，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。因此，应当以行政处罚及市场禁入事先告知书公告日作为涉案虚假陈述揭露日。
在大唐电信科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件中，北京市第一中级人民法院认为：
1. 证监会作为国家证券监管机构，其立案调查的性质不仅属于国家的一种行政监管措施，而且属于行政监管力度和行政监管手段都相当强烈的行政监管措施。根据相关行政法规规定，证券监管机构只有在掌握较为确实充分的证据的前提下，才能对涉嫌证券市场违法、违规者进行立案稽查。
2. 因此，该立案调查通知书的公告内容，对于所有投资者都应属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述“揭露”之客观要求。
从这两个案例中，可以看出不同法院对虚假陈述揭露日的判决认定截然不同。尤其是对于立案调查公告日能否对证券市场发出足够的警示型号，提醒投资者新评估股票价值，两法院的观点是相对立的。原因在于现行法律没有对虚假陈述揭露日作进一步详细规定，只有较为笼统的概念性规定，因此法院拥有较大的自由裁量权，从而造成了司法实践中各地法院操作不统一的混乱现象。
在8月初正式公布的，全国法院民商事审判工作会议纪要 （最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）中对揭露日和更正日的认定作了进一步规定：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述行为被市场所知悉、了解，其精确程度并不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方当事人主张市场已经知悉虚假陈述的诉讼理由，人民法院应予支持。”
虽然该会议纪要的内容目前还在向社会公开征求意见，但可见，最高院对虚假陈述揭露日的认定有了一个较为明显的倾向，认为虚假陈述行为被市场所知悉、了解，其精确程度并不要求达到全面、完整、准确的程度，在交易市场存在明显反应的情况下，上市公司立案调查公告之日就可以认定为对证券市场具有较强警示作用，可以作为人民法院应当支持的虚假陈述诉讼理由。如果该条征求意见稿被最终确立，那么将会对各地法院的实践操作起到很好的规范作用，有利于司法实践中对虚假陈述揭露日认定的统一。