新《证券法》延续了旧《证券法》对内幕交易的定义性规定。新《证券法》第五十条“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”以及第五十三条“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券”与旧《证券法》第七十三条以及第七十六条相同。本次修改主要包括内幕知情人的范围修改、内幕信息范围的修改要点及惩罚标准三方面：
内幕知情人的范围修改
发行人及其董事、监事、高级管理人员； | 发行人的董事、监事、高级管理人员； |
持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员； | 持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员； |
发行人控股或者实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员； | 发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员； |
由于所任公司职务或者因与公司业务往来可以获取公司有关内幕信息的人员； | 由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员； |
上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员； | / |
因职务、工作可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员； | 保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员； |
因职责、工作可以获取内幕信息的证券监督管理机构工作人员； | 证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员； |
因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员； | |
国务院证券监督管理机构规定的可以获取内幕信息的其他人员。 | 国务院证券监督管理机构规定的其他人。 |
△新《证券法》中明确规定发行人本身也是内幕信息知情人。虽然在已有的内幕交易处罚案例中，发行人本身从事内幕交易的实例较少，且处罚年份较早，较有代表性的案例为1996 年的张家界公司内幕交易案[1]，但上市公司仍应充分重视相关风险，并严格按照中国证监会和交易所的要求，在进行重大交易时履行相关信息披露义务。
△新《证券法》中明确规定“因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员”也属于内幕知情人，根据我们的经验，该等主管部门包括但不限于国资管理部门[2]、税务部门等。
△新《证券法》明确增加收购方或重大资产交易方及实际控制人作为内幕信息知情人。旧《证券法》中未规定收购方为内幕知情人，而近年来证券监管部门处罚案例实际上多为收购交易或重大资产交易中发生的。根据我们的统计，在2010-2019年中国证监会公告及查处的交易案件按内幕消息类型分类，因收购交易或重大资产交易引发的内幕交易占总案件数量的70%以上。
△新《证券法》仍未增加发行人控制的其他公司作为内幕知情人。在部分法规及会计准则的定义中，由同一方控制的多个公司互为关联公司，在通常意义上也具有一定获知内幕消息的可能，因此该定义下的关联公司及其人员是否属于内幕知情人一直是一个有争议的话题。而根据相关《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“《司法解释》”）及其《理解与适用》，发行人（上市公司）的控股股东、实际控制人控制的其他公司的董事、监事、高级管理人员不是法定的内幕信息知情人员。[3]新《证券法》仍坚持了上述观点。
△2019证券法增加了“因与公司业务往来的人”作为内幕信息知情人，该范围具有高度不确定性，系“类兜底条款”。
[1]中国证监会认定，张家界公司在1996年11月22日公布董事会送股决议之前，于11月18、20、21日大量抛售本公司股票，属于内幕交易行为。参见"中国证监会对张家界旅游开发股份有限公司、湖南证券交易中心违反证券法规行为作出处罚决定"，载《中国证券监督管理委员会公告》1997年3月，第76页。
[2]例如在中国证监会〔2019〕27号处罚决定书中，黄某2作为深圳市国资委的工作人员被认定为内幕知情人。
[3]“在《解释》起草过程中，有观点认为，上述人员可以通过发行人、上市公司的内部传阅文件获悉内幕信息，应当通过《解释》将上述人员明确为内幕信息的知情人员。后经征询有关部门，发行人（上市公司）的内部文件未必都传阅到其控股股东、实际控制人控制的其他公司的董事、监事、高级管理人员，而且这种可能性很大，因而《解释》未将上述人员明确规定为内幕信息的知情人员”。见《<关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释>理解与适用》，苗有水，刘晓虎，最高人民法院。
内幕信息范围的修改要点
□ 对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件： | （一）《证券法》第六十七条第二款所列对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件： |
（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化； | （1）公司的经营方针和经营范围的重大变化； |
（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十； | （2）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定； |
（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响； | （3）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响； |
（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况； | （4）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况； |
（五）公司发生重大亏损或者重大损失； | （5）公司发生重大亏损或者重大损失； |
（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化； | （6）公司生产经营的外部条件发生的重大变化； |
（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责； | （7）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动； |
（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化； | （8）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化； |
（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭； | （9）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定； |
（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效； | （10）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效； |
（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施； | （11）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施； |
□ 对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件： | （二）公司分配股利或者增资的计划； |
（一）公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化； | （三）公司股权结构的重大变化； |
（二）公司债券信用评级发生变化； | （四）公司债务担保的重大变更； |
（三）公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废； | （五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十； |
（四）公司发生未能清偿到期债务的情况； | （六）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任； |
（五）公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十； | （七）上市公司收购的有关方案； |
（六）公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十； | （八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。 |
（七）公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失； | / |
（八）公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭； | / |
（九）涉及公司的重大诉讼、仲裁； | / |
（十）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施； | / |
（十一）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。 | / |
△旧《证券法》明确规定的内幕信息仅限于可能对股票交易价格产生较大影响的重大事件，而新《证券法》明确规定对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件也属于内幕信息。
△新《证券法》对内幕消息范围的界定不仅限于对沪深两市进行交易股票价格，还扩展到“其他全国性证券交易场所”交易的股票，主要指的是在全国中小企业股份转让系统有限责任公司（新三板）挂牌公司的股票。
△新《证券法》在将旧《证券法》中部分条款中类似 “重大交易”、“重大损失”的表述进行了定量解释，应当充分注意相关信息披露义务。
△新《证券法》增加对公司控股股东、实际控制人相关事件作为内幕信息，如“公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施”、“公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化”。
大幅提高惩罚标准
证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。国务院证券监督管理机构工作人员从事内幕交易的，从重处罚。 违反本法第五十四条的规定，利用未公开信息进行交易的，依照前款的规定处罚。 | 证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。 |
与其他违法行为类似，新《证券法》将内幕交易的惩罚标准从旧《证券法》中违法所得的1-5倍的提高到违法所得的1-10倍。
总结与建议
1.注意证券法修订导致内幕知情人范围的扩大，法定范围内的内幕知情人及其近亲属不应在内幕期进行与内幕信息相关的任何证券交易。某些主体在旧《证券法》下并非内幕知情人，若需证明其从事内幕交易，在旧《证券法》体系下是按照《司法解释》第三条第三款“非特定第三人+与知情人联络+非正常交易+无正当理由”的证明责任标准，[4]而在新《证券法》下该等主体已经成为内幕知情人，无需证明联络要件。根据《司法解释》第三条第二款，证明内幕知情人的近亲属从事内幕交易无需证明与内幕知情人曾有联络，这实际上将近亲属某种程度上也推定为内幕知情人[5]。因此，对于本次新《证券法》下的内幕知情人及其近亲属，都不应当内幕期进行与内幕信息相关的任何证券交易。
在旧《证券法》中，兜底条款“国务院证券监督管理机构规定的其他人”的存在意味着中国证监会有权通过颁布规范性文件扩张内幕知情人的范围。实践中，中国证监会也曾在部分处罚案例中援引其颁布的规范性文件作为处罚依据，例如《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》第3条及《上市公司重大资产重组管理办法》第41条。而随着新《证券法》“因与公司业务往来的人”一款的出台，监管部门认定知情人的范围的自由裁量权更大。应充分注意上述兜底条款带来的内幕知情人范围不定期扩大的可能性。
2.注意非特定第三人进行交易的相关风险。对于与内幕知情人不具有亲属或其他亲密关系的非特定第三人，认定其存在内幕交易采用《司法解释》第三条第三款“非特定第三人+与知情人联络+非正常交易+无正当理由”的证明标准。根据实践，只需证明第三人与内幕知情人曾经有过联络，该第三人进行非正常交易即有可能被认定为内幕交易，甚至无需证明该联络实际涉及内幕信息。如中国证监会行政处罚决定书〔2019〕25号中，被处罚人曾经提出申辩，认为其与内幕知情人在内幕期内唯一的一次电话联系主要是处理公司借款事宜，并未传递内幕信息，但中国证监会认为：“当事人本人与内幕信息知情人在信息敏感期内有电话联络，具备获知内幕信息的可能性；当事人关于其本人与内幕知情人的通话、见面均另有其因，期间未发生内幕信息传递的主张，仅有当事人及利害关系人陈述，缺乏客观、可信证据支持，不足以证明当事人未获知内幕信息。”可以发现，一旦第三人与知情人联络后，该第三人就联络不涉及内幕信息本身的抗辩难以奏效。
3.注意内幕交易案件中特殊的举证责任倒置、推定导致的相关风险。
在内幕交易案件中，因为证明交易人主观意图具有难度，因此行政处罚案件与刑事案件都在相当程度上降低了证明标准。根据最高人民法院印发《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》的通知，人民法院在审理证券行政处罚案件时，也应当考虑到部分类型的证券违法行为的特殊性，由监管机构承担主要违法事实的证明责任，通过推定的方式适当向原告、第三人转移部分特定事实的证明责任。在刑事处罚方面，同样采用某种程度上的事实推定。根据《<关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释>理解与适用》：“要求上述人员作出合理解释与举证责任倒置存在显著区别，认定上述人员非法获取内幕信息是基于敏感时期、敏感身份、敏感行为等基础事实所作的一种认定。换言之，根据这些基础事实就基本可以认定上述人员是非法获取内幕信息。”[6]因此，在内幕交易的行政及刑事证明中通常是从交易人的客观行为直接推定其具有主观意图，甚至如前述，一旦第三人与内幕知情人有过联络，证明联络内容与内幕消息无关的举证责任即转移到交易人，这属于消极事实，而证明消极事实通常存在很大难度的。
4.通过层层嵌套进行交易并不能在任何程度上降低内幕交易风险。在已有案例中，不乏通过代持、甚至发起定向资管计划、信托计划等层层嵌套进行证券交易的，如中国证监会〔2019〕19号处罚决定书中内幕知情人就通过安排他人打款、代持及由他人发起单一资金信托计划，由他人发出指令从事相关证券交易，但仍被监管部门处罚。在大数据技术日趋发达、证券领域强监管、穿透审判思维的情况下，通过层层嵌套进行交易并不能在任何程度上降低内幕交易风险。
5.一旦出现风险事件，注意保留证据并第一时间保留证据并寻求专业律师的帮助。
根据我们的实务经验，行为人应当在发生风险事件时保留证据，以便做出相关抗辩，可能的有效抗辩理由包括：
·相关信息不构成内幕信息
·未利用相关内幕信息进行交易
·按照事先订立的书面合同、指令、计划相关交易的
·依据已被他人披露的信息而交易的
随着注册制的落地，中国证券市场“宽进严管”的机制将不断深入，证券监管机构对内幕交易的监管和打击力度预计将不断加大。我们建议，上市公司和其他证券从业机构建立、健全系统、全面的内幕交易风险防范体系，根据证券监管部门和交易所的相关要求[7]和指引进行信息披露。相关证券从业人员以及可能任何构成“非特定第三人”的人员都应当增强内幕交易风险防范意识，充分认识内幕交易行为的构成要件和法律责任，以维护证券市场健康发展，维护自身合法权益。
[4]例如在中国证监会〔2019〕17号处罚决定书中，被处罚人系被收购方高管，在旧证券法下并非法定情形内的内幕知情人，因此监管部门证明了其与收购方高管进行联络的事实。
[5]例如在中国证监会〔2019〕18号处罚决定书中，被处罚人系内幕知情人的父亲，而监管部门并未证明其曾与内幕知情人联络。
[6]同注4。
[7]上海证券交易所在2020年2月28日发布《上海证券交易所上市公司内幕信息知情人报送指引》，对内幕信息的报送规则进行了详细规定。上市公司应当按照中国证监会、国务院国有资产监督管理委员会关于内幕信息登记管理的相关要求，及时向上海证券交易所报送内幕信息知情人档案和重大事项进程备忘录。