一 、引言
2023年，是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）正式实施的第二年。若简单回溯今年以来金融资管业务领域的重要事件，大壁江山恐怕将被“信托爆雷”“私募跑路”等风险事件所占据。
而在“无声的角落”，2023年7月上旬，多家财经媒体报道称，数年前曾引起热议的“胡祖六秋实基金案”由深圳市中级人民法院作出二审判决，判决结果为维持一审判决，即判令信托公司赔偿原告投资者相关损失。
终审判决下判，意味着这场长期拉锯的纷争暂告一段落。而该案中所涉及的核心法律问题，即资管业务受托人责任的内涵与边界问题，特别是关联交易事项中受托人应如何履职的问题，属于《资管新规》强调“卖者尽责、买者自负”、打破刚性兑付以来，司法实务界所反复探析的重点议题。
笔者结合自身实务经验，以“胡祖六秋实基金案”这一典型案例为切入口，尝试对上述实务问题做初步分析。
二 、案情概况
因两个审级的判决文书均未公开，笔者暂通过公开媒体报道信息、工商公示信息、资本市场公告信息等的相互关联、印证，对这起被称为“中国首例间接权益投资类资管产品纠纷案”所涉的基础交易结构及重要案件事实作如下还原[1]：
图一 胡祖六秋实基金案所涉的基础交易结构图示
（一）基础交易结构
原告投资者认购信托公司发行的秋实信托计划，信托资金间接通过投资平台，最终以股权投资方式分别投向了明德医院项目（1.71亿元）、某基金公司项目（17.04亿元，信托计划通过投资平台间接持有约7%股权）、某科技公司项目（2亿元，信托计划通过投资平台间接持有约0.1%股权）。
（二）原告诉讼请求与主要事实理由
原告投资者请求信托公司与春华投资[2]对其投资损失承担赔偿责任；主要事实理由为，信托公司及春华投资违背投资者意愿，决定信托计划进入清算程序，并在投资者不知情的情况下，擅自以明显低于公允价值的价格处置了底层资产，而交易对手与春华投资的实际控制人胡祖六存在密切关联关系与利益输送行径。
（三）两级法院判决情况
1. 关于信托公司是否应承担赔偿责任的问题
两审法院均认为，在信托计划终止后某基金公司和某科技公司项目的处置过程中，信托公司未恪尽职守，其行为有失专业、审慎，已违反受托人之信义义务。最终，法院以实际处置价格与合理股权价值间的差额为基数，按照原告投资者投资本金在信托计划总募集资金中的占比，判令信托公司向原告承担赔偿责任。
2. 关于春华投资是否应承担赔偿责任的问题
一审法院认为，原告投资者与春华投资之间不存在直接的合同关系，故春华投资不需要承担赔偿责任；二审判决虽然认定，春华投资未经委托人的同意、未履行估价程序、以明显低于公允价值的价格主导相关项目退出，且从中收取业绩分成费，一系列行为严重违反投资者最大利益原则，违反忠实义务，应当将所获得利益全部归入信托财产并返还给投资者，但未就该事项作出改判。
三 、 资管业务受托人责任的法律基础与内容
（一）资管业务受托人责任的法律性质
在我国起步阶段的资管市场中，受金融分业监管、金融机构主动管理能力不足等多方面因素影响，存在大量的“伪资管业务”，即受托人对外转移主动管理职责、利用资管产品规避相关监管政策。而关于资管业务中受托人责任的法律性质，长期以来存在较大争议[3]。
针对上述异化现象，《资管新规》从统合监管的角度明确，资产管理业务是指“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”。该项规定为原本纷繁复杂、异象丛生的资管业务设立了最低限度的统一监管规则。
笔者认为，资产管理业务的本质是“受人之托，代客理财”，投资者将财产交付于受托人，同时授予受托人管理运用该财产的开放性权限。该种“受信”关系，同时具有“高度信赖”、“代为管理财产或事务”、“自由裁量权”和“脆弱性”的特性[4]。故而，资管业务受托人对投资者负有的应当是一项信义义务，该义务贯穿于资管产品“募集、投资、管理、退出”的全周期内，并由法律规定与合同约定在互动中共同确定。
（二）我国法项下资管业务受托人责任的具体类型与内容
参考《全国法院民商事审判工作会议纪要》“关于营业信托纠纷案件的审理” 的引言部分[5]，资管业务受托人责任需要根据法律规定与合同约定共同确定。
在我国现行法律体系中，用于调整资产业务受托人与投资者间法律关系的法律规定散见于法律、行政法规、部门规章、行业规则等规范性文件中，根据该等规定，资管业务受托人责任主要可分为忠实义务、注意义务以及辅助性的信披义务。
1. 忠实义务
忠实义务是最具代表性的信义义务[6]，是受托人责任的核心，属于一项非常严苛的消极义务或被动义务。核心规则是要求受托人以实现委托人的利益作为基本目标，而不得利用职务便利或委托财产从事不正当的利益冲突行为或为自身牟利。
相较于注意义务，忠实义务作为一种底线标准，而仅在受托人正当履职的基础上，方才有进一步评价其履职行为是否尽到专业审慎的注意义务的可能。[7]
在法律上，忠实义务已被类型化，故而对其基本的行为规范，争议较小，当事人原则上也不得通过合同约定排除该项义务。我国法律规定对忠实义务的具体行为规范作出了如下列举式的规定：
(1) 应当明确区分委托财产与固有财产，不得混同二者，或占用甚至侵吞、挪用委托财产。[8]
(2) 不得利用委托财产或管理职务之便，为自己或委托人之外的第三方进行利益输送，不得从事有损于委托财产和投资者利益的自我交易等利益冲突交易或内幕交易、操纵市场。[9]
受托人占用或侵吞、挪用委托财产的行为，或利用职务之便为己谋利、不正当输送利益的，将直接对委托财产及委托人利益造成显著损害，且明显偏离资管业务的基本初衷，原则上适用的是无过错责任的规则。因此，如受托人存在该等违规行为的，则难免于招致行政监管处罚及民事赔偿责任。
但是，不同于前述明显违反忠实义务的行为类型，因现代社会的商业交易安排在主体构造上越发精细、复杂、专业化，仅形式上的关联交易等利益冲突交易行为，并非必然意味着委托财产或委托人利益遭受损害，故而，无论是法律、行政法规还是级别更低的监管规范，对该种行为均非采取“一刀切”式的禁止态度，而以是否正当、公允、是否履行必要决策程序为标准加以进一步衡量。
2. 注意义务
注意义务属于一项抽象、模糊的积极义务，要求受托人在正当履职的基础上，应以委托人利益最大化为目的，基于自身专业判断，积极、审慎地开展一切财产投资、管理活动。而实践中，因不同资管业务在投资者素质、产品结构、底层资产类别等诸多方面存在差异，故注意义务属于内涵极其开放与灵活的一项义务。
囿于立法技术的局限性，《信托法》第25条、《证券投资基金法》第9条、《私募投资基金监督管理条例》第3条、《资管新规》第2条等法律规定，均仅高度概括地规定受托人负有“恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉”之义务，而难以对其进一步类型化。立法上的留白意味着注意义务的具体行为规范需要通过司法实践、监管实例甚至行业惯例予以进一步的填充与丰富。
法律规定的原则性表述，使得当事人在受托人作为专业机构的最底线的信义义务之上[10]，可以通过资管交易文件对注意义务的具体内容予以细化或调整。在此情况下，受托人须尽合理努力完成“规定动作”。如不存在有效约定的，则受托人所负有合理的注意义务，原则上仅是对其履约行为的约束（行为之债），并不代表其对特定履约结果的承诺（结果之债）。[11]
3. 信息披露义务
除消极的忠实义务与积极的注意义务外，因资管业务天然具有委托人与受托人间信息不对称的特性，而为维护“卖者尽责、买者自负”的公平交易秩序，法律赋予委托人以知情权，作为监督受托人履行忠实义务及注意义务的辅助性权利。
根据我国现行法律规定，如《信托法》第20条、第33条，《证券投资基金法》第75条、第76条，《私募投资基金监督管理暂行办法》第24条等，笔者认为，资管业务受托人履行信息披露义务的最低标准为，应当根据法律规定及合同约定，真实、准确、完整地向委托人主动披露与委托财产的管理运用、处分及收支相关的基本信息，以及可能影响委托人利益的重大信息；在此基础之上，如委托人要求进一步查阅、抄录或者复制特定资料的，还应当根据是否存在相关披露要求约定、是否客观持有资料、是否负有保密义务、是否相关且必要的原则，综合判断受托人是否负有被动提供义务。
脚注：
[1] 主要信息来源于：《胡祖六“贱卖”某科技公司和某基金公司股权？二审判决已出》，载“界面新闻”微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/XxxjloeYbusLvwUxI15p6g；《春华“贱卖”某科技公司案二审宣判投资者获初始投资额24.26%补偿》，载“财新网”公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/qMiC348vrRY3hoprEXAiAg；天眼查、企查查所载春华（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）等主体的工商公示信息；“巨潮网”（http://www.cninfo.com.cn）公开披露的《某科技公司首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书》等信息。
[2] 因判决文书尚未公开，关于投资者实际选择“春华系”的何主体作为共同被告，尚不确定。根据笔者查阅的公开信息，有新闻报道称之为“春华明德”，亦有工商网站显示为投资平台，见前注。笔者认为，仅从公开报道的判决书内容看，法院认定春华系主体违反的是其作为“管理人”的忠实义务，故合理推测投资者实际系以管理人春华投资为共同被告。
[3] 最为典型者当为“委托关系说”与“信托关系说”的对立，参见缪因知：《资产管理内部法律关系之定性：回顾与前瞻》，载《法学家》2018年第3期。
[4] 对信义义务统一适用的界定标准，参见郭雳、彭雨晨：《新发展格局下资管业务管理人信义义务研究》，载《江汉论坛》2021年第7期。
[5] 在主动管理信托纠纷案件中，应当重点审查受托人在“受人之托，忠人之事”的财产管理过程中，是否恪尽职守，履行了谨慎、有效管理等法定或者约定义务。
[6] 见赵廉慧：《论信义义务的法律性质》，载《北大法律评论》2020年第21卷第1辑。
[7] 参见杨秋宇：《信托受托人忠实义务的功能诠释与规范重塑》，载《法学研究》2023年第3期。
[8] 具体规定为《信托法》第18条、第26条、第27条、第29条，《证券投资基金法》第5条、第6条、第20条，《私募投资基金监督管理条例》第30条，《私募投资基金监督管理暂行办法》第23条，《商业银行理财业务监督管理办法》第4条、第5条，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第6条、第18条等。
[9] 具体规定为《信托法》第28条，《证券投资基金法》第20条、第73条，《私募投资基金监督管理条例》第30条，《私募投资基金监督管理暂行办法》第23条，《商业银行理财业务监督管理办法》第20条、第21条，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第18条，《资管新规》第24条。
[10] 关于资管业务受托人负有法定最低限度的注意义务的问题，司法裁判中已有涉及。如华澳国际信托有限公司、吴曼财产损害赔偿纠纷案（（2020）沪74民终29号）中，上海金融法院认为，华澳信托基于审慎经营原则，应当对委托资金来源、委托人明显不合理的要求尽到基本的注意义务，不得虚假披露项目风险造成对投资者的误导。
[11] 参见赵廉慧：《论信义义务的法律性质》，载《北大法律评论》2020年第21卷第1辑。
2023年，是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）正式实施的第二年。若简单回溯今年以来金融资管业务领域的重要事件，大壁江山恐怕将被“信托爆雷”“私募跑路”等风险事件所占据。
而在“无声的角落”，2023年7月上旬，多家财经媒体报道称，数年前曾引起热议的“胡祖六秋实基金案”由深圳市中级人民法院作出二审判决，判决结果为维持一审判决，即判令信托公司赔偿原告投资者相关损失。
终审判决下判，意味着这场长期拉锯的纷争暂告一段落。而该案中所涉及的核心法律问题，即资管业务受托人责任的内涵与边界问题，特别是关联交易事项中受托人应如何履职的问题，属于《资管新规》强调“卖者尽责、买者自负”、打破刚性兑付以来，司法实务界所反复探析的重点议题。
笔者结合自身实务经验，以“胡祖六秋实基金案”这一典型案例为切入口，尝试对上述实务问题做初步分析。
二 、案情概况
因两个审级的判决文书均未公开，笔者暂通过公开媒体报道信息、工商公示信息、资本市场公告信息等的相互关联、印证，对这起被称为“中国首例间接权益投资类资管产品纠纷案”所涉的基础交易结构及重要案件事实作如下还原[1]：
图一 胡祖六秋实基金案所涉的基础交易结构图示
（一）基础交易结构
原告投资者认购信托公司发行的秋实信托计划，信托资金间接通过投资平台，最终以股权投资方式分别投向了明德医院项目（1.71亿元）、某基金公司项目（17.04亿元，信托计划通过投资平台间接持有约7%股权）、某科技公司项目（2亿元，信托计划通过投资平台间接持有约0.1%股权）。
（二）原告诉讼请求与主要事实理由
原告投资者请求信托公司与春华投资[2]对其投资损失承担赔偿责任；主要事实理由为，信托公司及春华投资违背投资者意愿，决定信托计划进入清算程序，并在投资者不知情的情况下，擅自以明显低于公允价值的价格处置了底层资产，而交易对手与春华投资的实际控制人胡祖六存在密切关联关系与利益输送行径。
（三）两级法院判决情况
1. 关于信托公司是否应承担赔偿责任的问题
两审法院均认为，在信托计划终止后某基金公司和某科技公司项目的处置过程中，信托公司未恪尽职守，其行为有失专业、审慎，已违反受托人之信义义务。最终，法院以实际处置价格与合理股权价值间的差额为基数，按照原告投资者投资本金在信托计划总募集资金中的占比，判令信托公司向原告承担赔偿责任。
2. 关于春华投资是否应承担赔偿责任的问题
一审法院认为，原告投资者与春华投资之间不存在直接的合同关系，故春华投资不需要承担赔偿责任；二审判决虽然认定，春华投资未经委托人的同意、未履行估价程序、以明显低于公允价值的价格主导相关项目退出，且从中收取业绩分成费，一系列行为严重违反投资者最大利益原则，违反忠实义务，应当将所获得利益全部归入信托财产并返还给投资者，但未就该事项作出改判。
三 、 资管业务受托人责任的法律基础与内容
（一）资管业务受托人责任的法律性质
在我国起步阶段的资管市场中，受金融分业监管、金融机构主动管理能力不足等多方面因素影响，存在大量的“伪资管业务”，即受托人对外转移主动管理职责、利用资管产品规避相关监管政策。而关于资管业务中受托人责任的法律性质，长期以来存在较大争议[3]。
针对上述异化现象，《资管新规》从统合监管的角度明确，资产管理业务是指“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”。该项规定为原本纷繁复杂、异象丛生的资管业务设立了最低限度的统一监管规则。
笔者认为，资产管理业务的本质是“受人之托，代客理财”，投资者将财产交付于受托人，同时授予受托人管理运用该财产的开放性权限。该种“受信”关系，同时具有“高度信赖”、“代为管理财产或事务”、“自由裁量权”和“脆弱性”的特性[4]。故而，资管业务受托人对投资者负有的应当是一项信义义务，该义务贯穿于资管产品“募集、投资、管理、退出”的全周期内，并由法律规定与合同约定在互动中共同确定。
（二）我国法项下资管业务受托人责任的具体类型与内容
参考《全国法院民商事审判工作会议纪要》“关于营业信托纠纷案件的审理” 的引言部分[5]，资管业务受托人责任需要根据法律规定与合同约定共同确定。
在我国现行法律体系中，用于调整资产业务受托人与投资者间法律关系的法律规定散见于法律、行政法规、部门规章、行业规则等规范性文件中，根据该等规定，资管业务受托人责任主要可分为忠实义务、注意义务以及辅助性的信披义务。
1. 忠实义务
忠实义务是最具代表性的信义义务[6]，是受托人责任的核心，属于一项非常严苛的消极义务或被动义务。核心规则是要求受托人以实现委托人的利益作为基本目标，而不得利用职务便利或委托财产从事不正当的利益冲突行为或为自身牟利。
相较于注意义务，忠实义务作为一种底线标准，而仅在受托人正当履职的基础上，方才有进一步评价其履职行为是否尽到专业审慎的注意义务的可能。[7]
在法律上，忠实义务已被类型化，故而对其基本的行为规范，争议较小，当事人原则上也不得通过合同约定排除该项义务。我国法律规定对忠实义务的具体行为规范作出了如下列举式的规定：
(1) 应当明确区分委托财产与固有财产，不得混同二者，或占用甚至侵吞、挪用委托财产。[8]
(2) 不得利用委托财产或管理职务之便，为自己或委托人之外的第三方进行利益输送，不得从事有损于委托财产和投资者利益的自我交易等利益冲突交易或内幕交易、操纵市场。[9]
受托人占用或侵吞、挪用委托财产的行为，或利用职务之便为己谋利、不正当输送利益的，将直接对委托财产及委托人利益造成显著损害，且明显偏离资管业务的基本初衷，原则上适用的是无过错责任的规则。因此，如受托人存在该等违规行为的，则难免于招致行政监管处罚及民事赔偿责任。
但是，不同于前述明显违反忠实义务的行为类型，因现代社会的商业交易安排在主体构造上越发精细、复杂、专业化，仅形式上的关联交易等利益冲突交易行为，并非必然意味着委托财产或委托人利益遭受损害，故而，无论是法律、行政法规还是级别更低的监管规范，对该种行为均非采取“一刀切”式的禁止态度，而以是否正当、公允、是否履行必要决策程序为标准加以进一步衡量。
2. 注意义务
注意义务属于一项抽象、模糊的积极义务，要求受托人在正当履职的基础上，应以委托人利益最大化为目的，基于自身专业判断，积极、审慎地开展一切财产投资、管理活动。而实践中，因不同资管业务在投资者素质、产品结构、底层资产类别等诸多方面存在差异，故注意义务属于内涵极其开放与灵活的一项义务。
囿于立法技术的局限性，《信托法》第25条、《证券投资基金法》第9条、《私募投资基金监督管理条例》第3条、《资管新规》第2条等法律规定，均仅高度概括地规定受托人负有“恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉”之义务，而难以对其进一步类型化。立法上的留白意味着注意义务的具体行为规范需要通过司法实践、监管实例甚至行业惯例予以进一步的填充与丰富。
法律规定的原则性表述，使得当事人在受托人作为专业机构的最底线的信义义务之上[10]，可以通过资管交易文件对注意义务的具体内容予以细化或调整。在此情况下，受托人须尽合理努力完成“规定动作”。如不存在有效约定的，则受托人所负有合理的注意义务，原则上仅是对其履约行为的约束（行为之债），并不代表其对特定履约结果的承诺（结果之债）。[11]
3. 信息披露义务
除消极的忠实义务与积极的注意义务外，因资管业务天然具有委托人与受托人间信息不对称的特性，而为维护“卖者尽责、买者自负”的公平交易秩序，法律赋予委托人以知情权，作为监督受托人履行忠实义务及注意义务的辅助性权利。
根据我国现行法律规定，如《信托法》第20条、第33条，《证券投资基金法》第75条、第76条，《私募投资基金监督管理暂行办法》第24条等，笔者认为，资管业务受托人履行信息披露义务的最低标准为，应当根据法律规定及合同约定，真实、准确、完整地向委托人主动披露与委托财产的管理运用、处分及收支相关的基本信息，以及可能影响委托人利益的重大信息；在此基础之上，如委托人要求进一步查阅、抄录或者复制特定资料的，还应当根据是否存在相关披露要求约定、是否客观持有资料、是否负有保密义务、是否相关且必要的原则，综合判断受托人是否负有被动提供义务。
脚注：
[1] 主要信息来源于：《胡祖六“贱卖”某科技公司和某基金公司股权？二审判决已出》，载“界面新闻”微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/XxxjloeYbusLvwUxI15p6g；《春华“贱卖”某科技公司案二审宣判投资者获初始投资额24.26%补偿》，载“财新网”公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/qMiC348vrRY3hoprEXAiAg；天眼查、企查查所载春华（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）等主体的工商公示信息；“巨潮网”（http://www.cninfo.com.cn）公开披露的《某科技公司首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书》等信息。
[2] 因判决文书尚未公开，关于投资者实际选择“春华系”的何主体作为共同被告，尚不确定。根据笔者查阅的公开信息，有新闻报道称之为“春华明德”，亦有工商网站显示为投资平台，见前注。笔者认为，仅从公开报道的判决书内容看，法院认定春华系主体违反的是其作为“管理人”的忠实义务，故合理推测投资者实际系以管理人春华投资为共同被告。
[3] 最为典型者当为“委托关系说”与“信托关系说”的对立，参见缪因知：《资产管理内部法律关系之定性：回顾与前瞻》，载《法学家》2018年第3期。
[4] 对信义义务统一适用的界定标准，参见郭雳、彭雨晨：《新发展格局下资管业务管理人信义义务研究》，载《江汉论坛》2021年第7期。
[5] 在主动管理信托纠纷案件中，应当重点审查受托人在“受人之托，忠人之事”的财产管理过程中，是否恪尽职守，履行了谨慎、有效管理等法定或者约定义务。
[6] 见赵廉慧：《论信义义务的法律性质》，载《北大法律评论》2020年第21卷第1辑。
[7] 参见杨秋宇：《信托受托人忠实义务的功能诠释与规范重塑》，载《法学研究》2023年第3期。
[8] 具体规定为《信托法》第18条、第26条、第27条、第29条，《证券投资基金法》第5条、第6条、第20条，《私募投资基金监督管理条例》第30条，《私募投资基金监督管理暂行办法》第23条，《商业银行理财业务监督管理办法》第4条、第5条，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第6条、第18条等。
[9] 具体规定为《信托法》第28条，《证券投资基金法》第20条、第73条，《私募投资基金监督管理条例》第30条，《私募投资基金监督管理暂行办法》第23条，《商业银行理财业务监督管理办法》第20条、第21条，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第18条，《资管新规》第24条。
[10] 关于资管业务受托人负有法定最低限度的注意义务的问题，司法裁判中已有涉及。如华澳国际信托有限公司、吴曼财产损害赔偿纠纷案（（2020）沪74民终29号）中，上海金融法院认为，华澳信托基于审慎经营原则，应当对委托资金来源、委托人明显不合理的要求尽到基本的注意义务，不得虚假披露项目风险造成对投资者的误导。
[11] 参见赵廉慧：《论信义义务的法律性质》，载《北大法律评论》2020年第21卷第1辑。