张兰对赌鼎辉输掉俏江南，签订“对赌协议”需谨慎

▍2000年，拥有10年餐饮经验与资金积累的“海归”张兰，在北京国贸开办了第一家俏江南餐厅，从此迎来了属于她和俏江南的一个时代。但是，一次对赌，却让她失去了俏江南。

【 对赌协议 】
从俏江南的案例可以看到一个特殊的词语“对赌协议”，从刑法角度讲，满足一定条件的赌博会构成犯罪，但是，在商业领域，类似这种形式的赌博却非常多见，例如蒙牛乳业与摩根士丹利的对赌；中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资的对赌；碧桂园与美林的对赌；华润集团与摩根士丹利、瑞士信贷的对赌；太子奶与高盛、英联以及摩根士丹利的对赌。这些大财团的对赌中，有输有赢，乐死不疲，似乎对赌已经成功企业融资的一种常态模式，但是这种“赌博”到底是否合法，最高院和各地法院又是一种什么态度呢？
【 什么是对赌 】
对赌协议，又称估值调整协议，是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果协议约定的条件成就，融资方依约行使一系列权利，以补偿前期企业价值被低估的损失；反之，投资方依约行使一系列的权利，以弥补企业价值高估的损失。所以，通常认为对赌协议的结局是“双赢”或者“双输”。
需要强调的是：与投资方签署对赌协议的另一方主体应当是目标公司的大股东和实际控制人，而不应是目标公司本身。当目标达成时，投资方将继续持有股份，融资方分得投资带来的高额回报；相反，目标没有实现，则融资方需溢价回购投资方股权作为对投资者的补偿。
【 对赌的方式 】
对赌的方式通常分为两种。
一种是对赌业绩指标，即对净利润、营业收入、现金流、新产品开发或上市、生产能力、新客户开发、业务发展、网站或APP的流量或点击率等。在这类对赌协议中，最终是否实现前期设定的对赌条件，通常以股权价格调整机制操作调增奖励或作价补偿。例如太子奶集团与高盛、英联以及摩根士丹利的对赌就采用了这种模式，最终太子奶集团董事长李途纯被踢出局；
另一种则对赌股票发行，即特定时间内IPO上市、股票溢价率等条件。在这类对赌协议中，通常设定未来规定时间内上市，否则采取股份回购的投资退出机制。例如碧桂园与美林的对赌就采用了这种模式，最终碧桂园损失惨重。
【 对赌的风险分析 】
对于投资方而言，对赌协议是不完全契约下的一种风险规避工具。所谓“不完全”是指：与目标公司及其管理层相比，投资方掌握的信息明显不对称。因此，投资方对未来的估值明显难以确定，风险极高。
所以，投资者当然希望通过估值调整机制赋予合同跨期性，捆绑投资估值和业绩变化，以降低前期估值以及未来不可控制的市场环境带来的投资风险。
而对于融资方来说，通过对赌协议能够较为简便地获得大额资金，以达到低成本融资和快速扩张的目的。
但是，对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，不利于公司长期发展。而且一旦对赌失败，管理层很容易被踢出局。
【 对赌协议的合法性问题 】

从上图分析可知，从2013年至今，因对赌协议发生的纠纷呈逐年上升趋势，而各种大公司也因为对赌导致创始人出局、业绩下滑亏损的事件屡见不鲜，应当引起我们对于对赌协议的重视。那么，法院对于对赌协议的态度又是什么呢？


上图是各地人民法院在审理涉及对赌协议案件时的判决数据，其中支持对赌协议有效的占81.45%，不支持的仅占12.7%，而不支持的理由主要有两种，一种是认定不属于对赌协议，应当依照基本合同执行；另一种是认定违反法律的强制性、禁止性规定，损害公司或债权人的利益，而认定无效。
法院支持对赌有效的判例
在上海谨业股权投资合伙企业（有限合伙）诉刘玄股权转让纠纷一案中，法院认为：在判定“对赌协议”的法律效力时，应当坚持鼓励交易、维护交易安全以及注重商人具有职业性、营利性特征的商事审判基本理念，充分尊重当事人的意思自治。在“对赌协议”不违反法律、行政法规的强制性规定，且不损害目标公司及其利益相关者的合法权益的情况下，可以肯定其法律效力。
法院认定对赌协议无效的判例（不是对赌协议）
在“海富投资”诉“甘肃世恒”合同纠纷中，该案经历了一审、二审、再审漫长的诉讼过程，最终最高院仍然维持了一审判决，认定双方签订的《增资协议》不是对赌协议而判决无效。一审法院认为：《增资协议》约定：“若甘肃世恒2008年净利润完不成3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求香港迪亚补偿，并约定了补偿金额的计算方式。”本条内容只涉及业绩补偿，并未涉及其他对赌条款，因此不宜以对赌协议认定。
法院认定对赌协议无效的判例（违反强制性规定）
在叶锋与福建省万坤顺建筑节能有限公司合同纠纷一案中，法院认为：叶锋与福建省万坤顺建筑节能有限公司签订的《股票认购协议》系股权投资性质的合同。《股票认购协议》约定，若福建省万坤顺建筑节能有限公司在一年内未能挂牌到新三板上市，则从叶锋全部出资之日起按月息的1.0分（即年利率12%）计算利息，退还叶锋全部出资本金和利息；也可以由叶锋自主选择继续持有公司股份，福建省万坤顺建筑节能有限公司仍然按年利率12%计息至叶锋退出。该约定内容悖离公司法治理精神，最终使股东规避公司不能上市带来的风险，严重损害了公司、公司其他股东和债权人的合法利益，该约定内容应认定无效。
法院认定对赌协议无效的判例（损害债权人利益）
在刘壮超与汕头市浩力投资有限公司、广东壮丽彩印股份有限公司股权转让纠纷一案中，法院认为：在对赌协议中，投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，应认定为无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。
【 启 示 】
第一，从最高院和全国其他法院在审理涉及对赌协议的判例中，我们可以找到法院判决基本的精神和依据，审理的主要依据为《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》第六条、《公司法》第二十二条和《合同法》第五十二条等法律规定。注重的审判精神为：“促进交易进行，维护交易安全”，而审判的底线在于：对赌协议不违反法律、行政法规的强制性规定，且不损害目标公司及其利益相关者的合法权益，可以肯定其法律效力。
第二，确定投资协议或类似协议是否有对赌的性质，一般需从对未来事件的约定判定是否存在不确定性，而且这种不确定性不得破坏公司股权、对外债权本身的法定性。
第三，分清赌注到底是什么？设定赌注的条件是什么？充分分析满足条件的各种可能性和后续发展的风险所在。
第四，无论对投资人，还是融资方，都需要清楚的是：哪些可以赌，哪些不能赌。以法律不允许的赌注作为合同条款，最终只会得到法院认定对赌协议无效的结果。
因此，我们建议，企业对外融资需要签订对赌性质的协议时，寻求专业律师的帮助可以避免在出现纠纷时的忙乱和不知所措。