操纵证券市场行为是不是重大违法行为？

引 子
2019年12月19日，证监会发审委2019年第203次工作会议审核通过了中泰证券股份有限公司的首发上市申请。作为山东省唯一一家省属券商，中泰证券的IPO不可谓不波折。其自2016年3月提交招股说明书以来，近三年的时间内毫无反馈意见，直至今年3月证监会出具反馈意见后，得以被安排在11月7日上会。然而就在上会前一日晚间，证监会又临时公告取消其上会审核。之后，通过层层磨难的中泰证券最终在12月19日的发审会上修得正果顺利过会。
为什么关注中泰证券的过会呢？因为作者在2017年底就关注到，中泰证券因操纵证券市场行为被同样是此次IPO的审核机构即证监会予以行政处罚。直至中泰证券过会前，作者始终认为在报告期内被证监会予以行政处罚还要逆势IPO是不可能的事。但是，现实终于丰满了一次。
问 题
那么，中泰证券在报告期内因操纵证券市场受到行政处罚到底是否构成IPO的实质法律障碍呢？
首先，看一下证监会行政处罚所认定的事实和理由。证监会〔2017〕100号行政处罚决定书所认定的主要违法行是“易所试与中泰证券拉抬易所试股价，并进行约定交易”：
“2015年6月，易所试筹划以不低于20元的价格定向增发股份。7月下旬至8月初，易所试股价持续下跌。8月5日，易所试股票收盘价为14.96元。7月底，王某安排郝某、付某测算易所试股票二级市场筹码分布情况，计算拉升股价需买入的股数。8月5日下午，张某某在北京中泰证券场外市场部会见王某、郝某、付某等人。经双方会谈确定，主要采用中泰证券做市交易在二级市场买入拉抬股价，同时通过易所试公告利好信息、向投资者推荐等其他方式拉抬易所试股价，之后将买入的易所试股票卖回给易所试方面操控或安排的账户。”
1、操纵期间，中泰证券做市户买入易所试股票明显异常。2015年8月6日至19日（操纵期间），王某、郝某指使付某通过中泰证券做市户合计买入易所试股票146.65万股，买入金额3,114.85万元。其中，中泰证券应易所试方面要求买入134.3万股，合计2,869.85万元。8月19日，易所试向全国股转公司申请自8月20日起停牌，当天经章某与王某协商后，通过中泰证券做市户继续单向大量买入易所试股票50.9万股，买入金额1,179.67万元，无卖出。
2、易所试借助信息优势，配合披露利好消息造势并由中泰证券向投资者推荐易所试股票。为配合中泰证券的拉抬行为，8月6日，易所试有意披露曾于7月30日签订合作协议的“速递易”合作业务。8月17日，易所试发布净利润同比增长172.07%的半年报。8月5日，张某某与王某、郝某、付某、张某贝会面沟通后，负责与机构投资者进行投资交流的张某贝向机构投资者推荐易所试股票。
3、易所试张某某与中泰证券付某就每日购回易所试股票的数量、价格、交易时间提前约定。易所试通过张某某、白某某等人操控或安排的“孙某辰”“韩某冰”“刘某刚”“罗某炜”等账户与中泰证券买入易所试股票进行约定交易，交易双方出现数量相等、价格相同、买卖方向相反、委托时间接近的委托。2015年8月7日至11月25日，中泰证券做市交易卖出99万股，合计2,065.03万元。其中，易所试方面操控和安排的“孙某辰”“刘某刚”“韩某冰”“罗某炜”等账户回购（买入）91.9万股，回购（买入）金额1,931.84万元。
其次，从结果而言，显然证监会发行部并不认为中泰证券的上述操纵证券市场行为构成IPO的法律障碍，可是从反馈和审核过程来看，发审委对此问题也是极为重视和纠结：
1、2019年3月份，发审委在中泰证券招股说明书的反馈意见中，第一个问题的第一项就提出：
“招股书披露，报告期内，不存在重大违法违规行为以及因重大违法违规行为受到行政机关处罚的情况。而根据发行人相关公告，发行人2016年曾受到证监会立案调查。请保荐机构、发行人律师进一步核查并披露：（1）报告期内发行人及其子公司受到立案调查的具体原因、进展情况，是否受到或可能受到行政处罚，是否构成本次发行上市的法律障碍；……（4）报告期内发行人及其子公司是否存在违法违规情形，是否受到行政处罚，是否构成重大违法违规，是否因涉嫌犯罪被立案侦查，是否存在严重损害投资者合法权益和社会公共利益的情形，控股股东、实际控制人是否存在重大违法行为，并就是否构成本次发行上市的法律障碍发表明确核查意见。”
2、2019年12月19日，发审会上的主要问题首先就提到：
“报告期内，发行人被相关监管机构多次采取行政处罚、行政监管措施、自律监管措施或纪律处分，且存在多起诉讼、仲裁纠纷及投诉举报事项。请发行人代表：（1）结合处罚所涉事项的内容、情节和性质、处罚标准等，说明是否构成重大违法行为，是否构成本次发行障碍；……”
通过反馈意见和发审会的首要问题可见，发审委首要关心的问题和作者的关注点非常一致：证监会〔2017〕100号行政处罚决定书所给予的行政处罚是否构成重大违法行为？受到该行政处罚是否还能满足《证券法》规定的“公司最近三年无重大违法行为”的上市要求？
中介机构的意见
既然反馈意见和发审会上首当其冲的问题毫无二致，那么中介机构必须要给出一个完美答案方才可能过关。就此，根据更新后的招股说明书，中介机构回复的核心要点是：
1、本次行政处罚对公司业务资质和日常经营未产生重大不利影响；
2、本次行政处罚罚款金额相比罚款上限较低；
3、本次违法行为不存在严重损害投资人和社会公众利益的情形；
4、本次被行政处罚的公司员工非公司董事、监事或高级管理人员；
5、针对本次处罚相关案件公司积极整改、完善内部管理。
同时，中泰证券还取得了山东省金融办于2017年12月27日向中国证监会发行部出具的《关于商请对中泰证券股份有限公司IPO上市予以支持的函》和证监会机构监管部于2018年7月23日出具的《关于中泰证券股份有限公司首次公开发行A股股票并上市的监管意见书》。
这里需要注意的是，证监会机构监管部出具的《关于中泰证券股份有限公司首次公开发行A股股票并上市的监管意见书》。因为根据《中国证券监督管理委员会关于证券公司申请首次公开发行股票并上市监管意见书有关问题的规定》的规定，证券公司在提交首次公开发行股票并上市申请前，应当向中国证监会提交有关材料，申请出具监管意见书，监管意见书是证券公司申请IPO上市的必备文件之一。同时，根据该规定第二条第（三）款第2项的规定，证券公司应当提交“公司近三年合规经营情况，包括最近36个月内是否受到刑事、行政处罚，最近12个月内是否因重大违法违规事项被证券监管部门采取过监管措施，是否因涉嫌违法违规事项正在受到立案调查”的说明材料，并由公司董事长、总经理签字、加盖公司公章并附有关证明材料。也就是说，在中泰证券上发审会前，证监会机构监管部对于其因操纵证券市场所受行政处罚的态度是宽容的，而最终在发审会上，发行部也接受了中介机构对于该行政处罚不属于重大违法行为的解释。
立法要义与自由裁量
作者认为，因操纵证券市场而受到行政处罚到底是否属于重大违法行为应从两个层面综合认定较为妥当。第一个层面是操纵证券市场行为本身是否属于重大违法，第二个层面是因操纵证券市场而受的行政处罚是否具有重大情形。
第一个层面的问题，可以从操纵证券市场的行为本质和立法体例分析。
第一，抛开学界对操纵市场行为法律本质是否为“欺诈”的讨论，至少在表现形式上，操纵行为具备非常明显的“欺诈”手法，即无论行为人利用何种交易方式，都有采取不正当的手段影响证券的交易价格或者交易量，或者人为维持、引导、强化证券价格走势，扭曲正常的价格形成机制的行为，其干扰了证券市场的正常供求关系，诱使投资者买卖证券，扰乱了证券市场秩序。同时，操纵行为虽然不是特殊主体才能实施，但事实上，非但需要具备一定的资金实力或信息优势也是不可能完成的。因此，无论操纵证券市场行为本质上是不是“欺诈”，均具有典型的“诈骗”特征，主观上诱使不特定的众多投资者参与到行为人制造的假象之中，客观上扰乱了证券市场秩序，损害了社会公共利益。
第二，《证券法》第七十七条规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；……（四）以其他手段操纵证券市场。操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。同时要注意的是，《证券法》在立法体例是将第七十七条是放在了第三章“证券交易”的第四节“禁止的交易行为”之中。可见，从立法体例和用语来看，《证券法》对操纵证券市场行为显然是一种严格禁止的立法态度。
第三，《刑法》在第一百八十二条规定了操纵证券、期货市场罪，突出的一点是，该条规定在了《刑法》第三章“破坏社会主义市场经济秩序罪”中的第四节“破坏金融管理秩序罪”之中，可见，操纵证券市场行为除了侵害了不明真相的投资者的合法利益外，还破坏了监管机构所设定的金融管理秩序。也正是如此，虽然《证券法》已经赋予投资者追索损失的民事权利，《刑法》仍有将该等行为纳入刑法规制的必要。
那么，中泰证券和易所试操纵证券市场是否可能被刑事追责呢？从〔2017〕100号行政处罚决定书的内容来看，中泰证券既涉及连续交易，还涉及约定交易，甚至还有信息型操纵的问题。根据《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十九条的规定，“操纵证券、期货市场，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：（一）单独或者合谋，持有或者实际控制证券的流通股份数达到该证券的实际流通股份总量百分之三十以上，且在该证券连续二十个交易日内联合或者连续买卖股份数累计达到该证券同期总成交量百分之三十以上的；……（三）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券或者期货合约交易，且在该证券或者期货合约连续二十个交易日内成交量累计达到该证券或者期货合约同期总成交量百分之二十以上的；……”同时，根据2019年7月1日实施的《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》第二条的规定，“操纵证券、期货市场，具有下列情形之一的，应当认定为刑法第一百八十二条第一款规定的“情节严重”：（一）持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量百分之十以上，实施刑法第一百八十二条第一款第一项操纵证券市场行为，连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的；（二）实施刑法第一百八十二条第一款第二项、第三项操纵证券市场行为，连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的；……”。
结合〔2017〕100号行政处罚决定书认定事实，“中泰证券做市交易连续10个交易日均有买入易所试股票，且日买入量占当日市场成交量的比例多在20%以上，日买入量占当日全部做市商买入量的比例均在60%以上，在此期间，中泰证券做市交易总买入量占期间市场总成交量的比例为48.54%，总买入量占期间全部做市商总买入量的比例为82.02%”，如此之高的成交占比似乎达到了刑事追诉标准，但是连续交易还有一个控制流通股比例的要求，而从券商做市管理的一般规定来看，通常不会达到一支股票流通股数量的10%，因此连续交易行为应不涉及刑事追责。那么约定交易部分怎样呢？根据处罚决定认定，“2015年8月7日至11月25日，中泰证券做市交易卖出99万股，合计2,065.03万元。其中，易所试方面操控和安排的‘孙某辰’刘某刚‘韩某冰’罗某炜‘等账户回购（买入）91.9万股，回购（买入）金额1,931.84万元”，根据司法解释及立案追诉标准来看，既有连续在交易日交易的要求又有交易量占比要求，而同期易所试流通股大概数量在2660万股以上，因此，从处罚决定认定的交易量来看，约定交易行为亦应未达到刑事追诉标准。而中泰证券是否涉及信息型的操纵手段，从处罚决定书的内容来看，难以判断证监会是否认为有此种手段，因此刑事追责更无可能进行认定。
第四，证监会对操纵证券市场的稽查执法态度，也应当是衡量是否属于重大违法行为的参考。操纵证券市场行为是证监会历年稽查执法的重点工作内容，在2019年6月28日，最高人民法院、最高人民检察院联合发布《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，在新闻发布会上，证监会法律部程合红主任表示，“操纵市场作为资本市场中的严重违法犯罪行为，误导和欺诈市场投资者，损害投资者的合法权益，破坏投资者对资本市场的信任基础，扰乱资本市场秩序，损害正常市场机能和有效价格机制，影响资本市场资源配置功能的正常发挥，社会危害性极大”，“2015年以来，证监会依法严厉查处操纵市场和‘老鼠仓’违法行为，对操纵市场案件作出行政处罚决定107件、市场禁入决定8件；对‘老鼠仓’案件作出行政处罚决定7件、市场禁入决定4件。对于涉嫌构成犯罪的，依法移送公安司法机关处理。同时，证监会还高度重视对操纵市场、‘老鼠仓’违法行为的监测、预警和防范，推进监管关口前移，打‘早’打‘小’，努力防患于未然。”
以上，通过对操纵市场的法律性质、《证券法》和《刑法》及相关司法解释、证监会稽查执法立场的综合分析，作者认为操纵市场行为本身既侵害了投资者的合法权益，又破坏了资本市场的经济秩序，本身即是重大违法行为。
第二个层面的问题是行政处罚是否具有重大情形。
《证券法》第五十条规定，“股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：……（四）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载”。《首次公开发行股票并上市管理办法》第十八条规定，“发行人不得有下列情形：……（二）最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重；……”。显然，作为部门规章的《首次公开发行股票并上市管理办法》是在《证券法》规定基础上进行了细化，但是这种列举式模式也没有对何为“情节严重”确立明确标准。
根据2019年3月25日证监会发布的《首发业务若干问题解答》（下称《问题解答》）问题11，“《证券法》将最近3年无重大违法行为作为公开发行新股的条件之一。对发行人及其控股股东、实际控制人的合规性，发行人和中介机构应如何把握？”，证监会的回答为：
（1）“重大违法行为”是指发行人及其控股股东、实际控制人违反国家法律、行政法规，受到刑事处罚或情节严重行政处罚的行为。认定重大违法行为应考虑以下因素：
1）存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序等刑事犯罪，原则上应认定为重大违法行为。
2）被处以罚款以上行政处罚的违法行为，如有以下情形之一且中介机构出具明确核查结论的，可以不认定为重大违法：①违法行为显著轻微、罚款数额较小；②相关处罚依据未认定该行为属于情节严重；③有权机关证明该行为不属于重大违法。但违法行为导致严重环境污染、重大人员伤亡、社会影响恶劣等并被处以罚款以上行政处罚的，不适用上述情形。
结合《问题解答》的内容逐一分析：
第一，操纵证券、期货市场罪属于破坏社会主义市场经济秩序罪，但是如上述分析，中泰证券的行为应不构成该刑事罪名，因此，应不认定为重大违法行为，更何况《问题解答》还有“原则上”这样一个认定敞口；
第二，除《问题解答》规定的三种例外情形之外，被处以罚款以上的行政处罚违法行为，应认定为重大违法：①“违法行为显著轻微、罚款数额较小”。具体到中泰证券所受到的100万元罚款，相对于《证券法》规定的30万元以上300万元以下是不是属于罚款金额较小，由于没有参考标准，并不具有充分的讨论意义，但作者认为至少不应属显著轻微。②“相关处罚依据未认定该行为属于情节严重”。从行政处罚决定书认定来看，证监会并未认定中泰证券的操纵行为属于情节严重，但《问题解答》存在一个显而易见的问题是，情节是否严重应从行为本身分析，而不能仅以处罚依据判断，“处罚依据未认定行为属于情节严重”就一定不严重吗？③“有权机关证明该行为不属于重大违法”。中泰证券在招股说明书中提到，其已经取得了山东省金融办向证监会发行部出具的《关于商请对中泰证券股份有限公司IPO上市予以支持的函》，山东省金融办认为“鉴于中泰证券多年来一直规范运作、合规经营，且此次新三板做市业务出现的问题未对市场造成影响，未损害投资者合法权益，中泰证券也未因此获利，不属于重大违法违规事项”。同时，证监会机构监管部出具了《关于中泰证券股份有限公司首次公开发行A股股票并上市的监管意见书》，作为券商上市的必备文件，机构监管部对中泰证券申请IPO“无异议”。但作者认为，山东省金融办和证监会机构监管部均不属于“有权机关”，该处的“有权机关”应做狭义理解即“有权力直接监管行为人并能给予行政处罚的机关”，也正是如此，发行人如果存在行政处罚的均是由原处罚机关出具证明文件来证明其对发行人的行政处罚“不属于重大违法”，如众多的税务、工商、环保部门对其自身出具的行政处罚出具证明。根据山东省金融办（现山东省地方金融监督管理局）公示的行政权力清单、《山东省地方金融条例》、《山东省地方金融监管系统行政处罚自由裁量基准（试行）》的规定来看，证券公司并非其直接监管和服务对象，而出具《关于中泰证券股份有限公司首次公开发行A股股票并上市的监管意见书》的机构监管部仅仅是证监会的职能部门，不能等同于证监会，更何况，给予审理行政处罚的部门是处罚委而非机构监管部。
因此，如果仅从中泰证券所受之行政处罚是否属于情节严重这一层面分析，中介机构出具的核查意见中，都在往“违法行为显著轻微”和“罚款数额较小”上靠，而到底何谓“轻微”、“较小”，那么既然中泰证券过会，发行部应该再完善一下《问题解答》给予后来人一个清晰、明确的标准，才可谓功德圆满。
综观中泰证券的IPO全过程，至少从证监会发行部的角度而言，可以看出其认为操纵证券市场行为本身不属于重大违法行为，因此只在中泰证券所受之行政处罚是否是情节严重层面进行反馈和审核。而《证券法》所规定的“公司最近三年无重大违法行为”的认定，虽然证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首发业务若干问题解答》有明确的细则，但实际这些细则几乎全部落入自由裁量的范畴，尤其是《首发业务若干问题解答》作为业务指导文件，其“经充分征求市场各方意见，不断完善审核标准”而形成，结果却答而未答，“原则上”“可以不”的唯一结果就是可左可右的自由裁量。
作者认为，在中泰证券IPO中研究和讨论“重大违法行为”一项的意义在于，该案例发行人所受之行政处罚来自于同是IPO审核部门的证监会。如此情形之下，证监会不可能像税务、工商、环保部门一样为发行人出具证明文件证明自己给予发行人的行政处罚不属于重大违法，而完全依赖中介机构或地方推介部门又难以兼具权威和专业性，与其瓜田李下的左右为难，不如由证监会专司审理行政处罚职能的处罚委或者审核会内规章、咨询解答法律问题的法律部的意见作为标准为上。