证券虚假陈述与投资损失因果关系认定

“七亏二平一盈利”在股市中广为流传，更为激进的说法则是“十人炒股九人亏”！对此虽然没有权威的统计数据，但也足以说明股票投资市场的残酷。
对于股票投资亏损的原因，除了投资者自身原因外，还是一部分投资者无法控制的其它主体的虚假陈述、内幕交易及操纵市场等原因导致，其中虚假陈述最容易被发现，在三类证券违法中出现比例也最高。因证券虚假陈述遭受损失的投资者，可以根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称“《若干规定》”），依法提起民事诉讼主张赔偿。
本文根据《若干规定》对证券虚假陈述与投资损失之间因果关系认定的规定，从推定及抗辩两个方面进行探讨。
一、证券虚假陈述定义
《中华人民共和国证券法》（简称“《证券法》”）第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”《若干规定》第十七第一款规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”
据此，信息披露义务人披露的信息应符合真实、准确、完整的基本要求，而违反此规定出现的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏、不正当披露信息的行为均属虚假陈述。
二、证券虚假陈述与投资损失因果关系的推定
《若干规定》第十八条：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”
上述规定，明确了证券虚假陈述与投资损失之间因果关系推定原则。投资者只要证明其投资的证券受到虚假陈述的影响而遭受损失，并且交易的时间点符合规定，即可认定投资者的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。
此规定主要参考美国证券诉讼中的“信赖责任”理论，其逻辑是证券市场是一个基于信息作出决策的市场，投资者基于对信息披露义务人所披露信息的信赖而买卖证券，但相关责任主体所披露的信息不符合标准，存在瑕疵甚至是欺诈，则对投资者因信赖关系而买卖的行为造成损害。
三、证券虚假陈述与投资损失因果关系的抗辩
《若干规定》第十九条：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。
上述规定则是对《若干规定》第十八条因果关系推定的抗辩，被告方只要能举证证明投资者具有上述情形，则可认定被告的虚假陈述与投资者的投资损失不具有因果关系。其中第（一）、（二）、（三）、（五）款的情形，被告只要能充分举证，在认定上不会有太大的争议；而对于第（四）款涉及的证券市场系统风险因素，现行《证券法》及司法解释均未作明确规定且较为专业，在多数虚假陈述案件中都因被告的提出而成为案件的争议焦点。
对于如何认定证券市场系统风险因素，司法实践中通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在虚假陈述期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，通常会认定存在系统风险。至于系统风险对投资损失影响的比例采取何种计算方法较为合理，可以参考方正科技（股票代码：600601）证券虚假陈述系列案件示范案例[1]，该案审理过程中经原被告双方当事人共同申请，法院委托中证中小投资者服务中心对本案是否存在证券市场系统风险及相应的扣除比例进行核定。中证中小投资者服务中心出具的专业意见采用了“同步指数对比法”[2]，虽然较为复杂，但为现行计算系统风险方法中最为公平合理、客观准确的方法。
四、《若干规定》对上述因果关系认定存在的不足之处
《若干规定》生效日期是2003年2月1日，实施至今已将近17年时间，局限于当时资本市场实践而制定的司法解释，已无法覆盖资本市场多年发展带来的新需求。
根据对证券市场股票交易价格和投资者投资行为的影响，对虚假陈述可分为“诱多型”虚假陈述和“诱空型”虚假陈述。“诱多型”虚假陈述，表现为信息披露义务人故意违背事实真相发布虚假的利多内容信息，或者隐瞒遗漏重大利空内容信息，诱使投资者看多并买入或持续持股；“诱空型”虚假陈述现为信息披露义务人披露虚假的消极利空内容信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。（见下图）

《若干规定》第十八条、第十九条仅适用“诱多型”虚假陈述，而对于完全相反的“诱空型”虚假陈述并未作规定。鉴于《若干规定》对“诱空型”虚假陈述因果关系认定上存在缺失，目前实务中只能由审理法院进行解释和认定，但研究已公布的“诱空型”虚假陈述案件生效判决，不同法院往往会有不同思路。值得参考的彩虹精化（股票代码：002256，现名深圳市兆新能源股份有限公司）证券虚假陈述责任纠纷案，深圳中院态度鲜明认定彩虹精化公司未能及时披露可能使彩虹精化公司利润大幅增长，对投资者而言系利好消息的信息，应当属于隐瞒重大利多内容信息的诱空型虚假陈述行为；另外，深圳中院还进一步对投资者在买卖股票时是否享受到本应享有的信息为界限，将投资者与彩虹精化诱空型虚假陈述之间是否具有因果关系区分出六种情形。深圳中院这一判决[3]说理非常详尽充分，在目前规定不明确的情况下极具参考价值。
作为成文法国家，《若干规定》现存的不足有必要通过司法解释甚至是法律的形式进行明确，以统一全国法院的裁判思路，稳定当事人及律师的预期，提高司法公信力。
注释：
1、上海金融法院民事判决书，（2018）沪74民初330号；上海市高级人民法院民事判决书，（2019）沪民终263号。
2、2019年4月19日，中证中小投资者服务中心《损失核定补充意见书》，“同步指数对比法”，即从投资者第一笔有效买入日起，假设投资者买卖方正科技股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易都同步对应指数的买入卖出，指数的价格取交易当日的收盘指数。揭露日后卖出或持有股票的，假设也同步卖出或持有相应的指数。将每个投资者持股期间的个股跌幅与参考指数（上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数）的平均跌幅进行对比，用相对比例法扣除系统风险的影响。具体计算方法为，个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）÷个股买入均价；指数跌幅=（买入期间的指数均值-卖出期间的指数均值或揭露日到基准日期间的指数均值）÷买入期间的指数均值；指数平均跌幅=（上证综合指数跌幅+申万一级指数跌幅+申万三级指数跌幅）÷3；证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅÷个股跌幅。
3、广东省高级人民法院民事判决书，（2015）粤高法民二终字第1066号。