本章目录
（一）对赌协议概述
1.定义
2.对赌目标
3.对赌协议的分类
（二）对赌协议的效力及履行
1.股权回购式对赌
2.金钱补偿型对赌
（三）对赌协议纠纷诉讼程序操作要点
1.对赌协议纠纷的管辖
2.法律依据
（一）对赌协议概述
1.定义
“对赌协议”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）是舶来品，在国外称为“估值调整机制”。被引入国内后，由于其结果具有不确定性，类似于“赌博”，就赋予了它一个投机气息浓厚的名字，称为“对赌协议”。自从中国公司（多为“民营公司”）接受国内、国外股权投资机构的资金后，对赌现象日益增多。有成功的案例，如蒙牛和摩根斯坦利的对赌安排，最终实现双赢。也有失败的案例，如永乐电器和摩根斯坦利、小马奔腾与建银文化等机构的对赌。
“对赌协议”是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。换言之，在股权投资过程中，由于投融资双方信息不对称，容易引发逆向选择与道德风险，为分配这些风险，“对赌协议”应运而生。通常，当出现“对赌协议”约定的情形时，会给投资方选择退出等权利，因此，从公司财务视角分析，也可以把“对赌协议”视为期权的一种形式。
2.对赌目标
对赌目标，又称为对赌指标，是由投融资双方在“对赌协议”中设定的，用以衡量对赌是否成败的标准。达到对赌目标，则融资方对赌胜利；未达到对赌目标，则融资方对赌失败。按照对赌目标是否涉及财务指标，可分为财务类指标与非财务类指标。财务类指标，通常约定被投资公司在一定时间内的公司净利润或销售收入等必须达到多少。非财务绩指标，通常约定被投资公司在某个时间之前必须IPO；约定被投资公司在一定时间内产品的市场占有率必须达到多少；必须有多少的新产品或新专利测试开发等；约定创始团队的锁定期及竞业禁止等。在签订“对赌协议”时，一般不会采用单一的指标，而是将财务类指标与非财务类指标混合使用。
3.对赌协议的分类
（1）依据订立主体的分类
从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；投资方与目标公司“对赌”；投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
（2）从补偿方式进行的分类
①现金补偿：是指当公司未能实现对赌目标时，被投资公司、股东或实际控制人给予投资方一定数量的现金补偿。
②股权回购：是指当公司未能实现对赌目标时，被投资公司、股东或实际控制人必须以溢价的方式回购投资方的股权。
③控制权转让：是指当公司未能实现对赌目标时，被投资公司、股东或实际控制人同意投资方通过低廉价格增资或者受让股东或管理层的股权，从而获得对被投资公司的控制权。
④优先权的获得：是指当公司未能实现对赌目标时，投资方将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。
目前，《九民纪要》明确规定了与目标公司对赌情形下，请求目标公司股权回购及现金补偿的法律适用问题，对于其他类型的补偿，则需要结合公司法与合同法进行个案判断。
【案例进阶16】对赌失败后，按约定公式计算的业绩补偿款为负值时，应如何处理？
案例名称：上海盛彦投资合伙企业（有限合伙）与宋立新公司增资纠纷案
案例来源：辽宁省高级人民法院（2015）辽民二初字第00029号民事判决书
裁判要旨：
1.投资款项性质的认定应根据投资协议、借记通知以及收据等书面记载，考虑双方签订协议时的合意情况来进行判定，公司会计上的不同处理不对款项性质的认定产生实质影响；2.根据“对赌协议”约定公式计算出的业绩补偿款为负数时，法院依据意思自治原则，不予支持业绩补偿款的请求。
基本案情：
2011年7月9日，上海盛彦（又称“投资人”）、宋立新（又称“大股东”）与曙光农牧（又称“目标公司”）等相关主体签订《增资合同》，约定上海盛彦以增资形式向曙光农牧投资。同日，作为甲方的上海盛彦与作为乙方的宋立新签订《增资补充合同》，就目标公司接受投资后2011-2013年的经营目标及业绩补偿公式作出约定：2011-2013年度的净利润目标分别为1亿元、1.3亿元、1.69亿元；或者以目标公司2011年实际完成的净利润为基础，宋立新保证2012年至2013年年均实现净利润增长不低于30%；同时，宋立新承诺：如2011年至2013年目标公司实际经营业绩低于上述经营目标，则宋立新以相应现金对上海盛彦进行补偿，现金补偿数额计算方式如下：
2011年补偿金额＝投资额×（6666.67万元－实际完成净利润）÷6666.67万元（公司实际完成的净利润低于6666.67万元适用本公式，公司完成的净利润达到或超过6666.67万元时，乙方无需向投资方进行现金补偿）。2012年补偿金额为按下列两公式计算的款项的较低者：（1）2012补偿金额=7500万元×（5000万元-实际完成净利润）÷5000万元；（2）2012年补偿金额=实际投资金额×（2011年实际完成净利润×130%-2012年实际完成净利润）÷（2011年实际完成净利润×130%）。当2012年净利润较2011年的净利润增长达到或超过5%时，乙方无需向甲方进行补偿。2013年补偿金额为按下列两公式计算的款项的较低者：（1）2013补偿金额=7500万元×（1.69亿元-实际完成净利润）÷1.69亿元；（2）2013年补偿金额=甲方实际投资金额×（2012年实际完成净利润×130%-2013年实际完成净利润）÷（2012年实际完成净利润×130%）。当2013年净利润较2012年的净利润增长达到或超过5%时，乙方无需向甲方进行补偿。
《增资合同》及《增资补充合同》签订后，投资人总计支付投资款项2750万元。目标公司2011年至2013年的经营净利润分别为9241.6516万元、-5254.84万元、-7456.74万元。根据约定的业绩补偿计算公式，2012年计算结果为正值，而2013年的计算结果则出现负值情形。因大股东到期未支付业绩补偿款项，投资人诉请法院要求支付2012、2013年度业绩补偿，并主张2013年的业绩补偿公式应根据缔约本意予以相应调整。
法律关系图：
裁判过程及理由：
法院认为：《增资合同》及《增资补充合同》是各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政性法规的强制性规定，内容合法有效。
关于案涉2000万元及750万元款项性质的认定问题。《增资合同》及《增资补充合同》中均有上海盛彦以增资形式向曙光农牧投资的约定。2011年7月20日及2012年3月30日，上海盛彦向曙光农牧支付款项2000万元及750万元，在借记通知注明“投资款”。对2000万元款项的性质为投资款宋立新没有异议，但对750万元款项的性质，宋立新主张“在审计报告中为其他应付的股东欠款，并未进资本公积，未确认为投资款，该750万元应为曙光农牧对上海盛彦的欠款”。该项主张不能成立，理由如下：第一，上海盛彦和曙光农牧从未签订借款合同并就借款的期限、利息等借款合同的主要条款作出约定，认定双方为借款法律关系缺乏合同依据；第二，上海盛彦按照《增资补充合同》的约定将款项打入曙光农牧，借记通知上明确记载为“投资款”，且在曙光农牧2012年度的审计报告中，虽然将该款项记入“其他应付款”项下，但对该款项的性质仍明确记载为“投资款”，表明曙光农牧亦认可该款项的“投资款”性质；第三、曙光农牧在收据上明确写明收到投资款。因此，从基于投资行为的合意的角度看，该款项的性质也应认定为投资款，款项的性质亦不会因为公司会计上的不同处理而发生变化。综上，对上海盛彦按照合同约定向曙光农牧给付两期共计2750万元投资款的事实应予认定。
关于补偿款给付依据及额度的确认问题。《增资补充合同》约定，标的公司获得的各项国家扶助资金计作公司的非经常性损益。本案中的非经常性损益即为审计报告载明的“政府补助利得”，对此，各方均无异议。《增资补充合同》还约定，2011年度至2013年度目标公司接受投资后的经营目标是扣除非经常性损益之后的净利润。故曙光农牧2011至2013年度的实际净利润=审计报告中载明的2011至2013年度净利润-2011至2013年度非经常性损益（政府补助利得）。鉴于上海盛彦按照合同约定采用了第二种计算方式计算相应的补偿款，故对上海盛彦提出的计算方法予以采纳。
根据大信审字（2013）第3－00082号和（2014）第3－00227号审计报告的记载，曙光农牧2011年的净利润为95，485，284.08元，政府补助利得为3，068，768.67元，故2011年的实际净利润应为95，485，284.08元-3，068，768.67元=92，416，515.41元≈9241.65万元，虽未达到合同约定的1亿元的经营目标，但该利润已经超过6666.67万元，按照合同约定宋立新无需向上海盛彦进行现金补偿。2012年曙光农牧的净利润为﹣40，184，884.15元，政府补助利得为12，363，535.23元，故2012年的实际净利润应为（﹣40，184，884.15元）＋-12，363，535.23元=﹣52，548，419.38元≈﹣5254.84万元。2013年曙光公司的净利润为﹣12，355，598.52元，政府补助利得为62，211，829.41元，故2013年的实际净利润应为（﹣12，355，598.52元）-62，211，829.41元=﹣74，567，427.93元≈﹣7456.74万元。这两个年度的净利润均为负值，均未达到合同约定的1.3亿和1.69亿的经营目标，故宋立新应基于合同中对业绩保证作出的承诺，对上海盛彦进行现金补偿。
2012年的补偿金额，按照《增资补充合同》的约定的公式二计算=2750x（9241.65万元x130%-（-5254.84万元））÷（9241.65万元x130%）=3952.86万元，取其中较低者，故2012年业绩补偿款应为3952.86万元。
按照合同约定，补偿款的确定应在两个公式计算结果中取较低的一个，故上海盛彦应获得的2012年的补偿款应确定为3952.86万元。按照合同约定，该笔款项应于2013年4月30日之前结清，宋立新至今未予支付，构成违约，故除应向上海盛彦支付该补偿款外，还应按照《增资补充合同》中违约条款的约定承担相应的违约责任。故上海盛彦要求宋立新按照“违约金为投资方投资总额的5%”（2750万元×5%=137.5万元）的约定支付违约金的诉请应予支持。上海盛彦要求宋立新给付补偿款的利息，因已判令宋立新承担补偿款和相应的违约责任，其承担支付的补偿款及违约金均具有补偿性质，故对上海盛彦要求给付利息的该项诉请不予支持。
2013年的补偿金额，曙光农牧2013年扣除非经常性损益后净利润为-7456.74万元，未能达到约定的业绩指标，根据《增资补充合同》第5.2条的约定，宋立新应当给予上海盛彦现金补偿，按公式一计算=7500万元x（16900万元-（-7456.74万元））÷16900万元=10809.2万元，按公式二计算=2750x（（-5254.84万元）x130%-（-7456.74万元））÷（（-5254.84万元）x130%）=-251.78万元，最低值是个负数。两个公式计算结果中较低的为﹣251.78万元，因该结果出现负值，故对上海盛彦要求宋立新给付2013年补偿款及利息的诉请无法支持。
综上，法院判决：一、宋立新于本判决生效后十日内给付上海盛彦投资合伙企业（有限合伙）2012年度补偿款3952.86万元；二、宋立新于本判决生效后十日内向上海盛彦投资合伙企业（有限合伙）支付违约金137.5万元；三、驳回上海盛彦投资合伙企业（有限合伙）其他诉讼请求。
实务要点：
本案是一起因对赌失败而引发的业绩补偿纠纷。问题的关键是，对赌失败后，因业绩补偿公式设计不当，导致业绩补偿款为负值，应该如何处理？通过阅读本案，可以得到以下启示：
第一，投资协议中应明确约定股权投资相关款项的归属。股权投资款作为投资协议实际履行的重要依据，关乎投资人是否完成投资义务的认定，因此，为避免投资款的性质发生纠纷，实践交易中，应在转账时明确备注写明“投资款”字样，且可要求目标公司出具载有“收到XXX投资款”的字样合法票据。
第二，业绩补偿的指标设定，尤其是指标为净利润时，应充分考虑目标公司亏损的情形。本案中，虽然投资人约定了不同补偿款计算方式，但因其忽略掉了经计算后的补偿款为负数的情况，导致其无法按照约定的计算方式获得补偿。为避免类似情况发生，在设定对赌指标及计算公式时，需要将目标公司业绩的各种可能性予以全面考虑。如果目标公司利润为负值，司法实践中法院则可能在计算业绩补偿时将利润调整为零，以免出现业绩补偿额过度超过投资额的不合理情况。
（二）对赌协议的效力及履行
对于投资方与被投资公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。投资方与被投资公司订立的“对赌协议”是否有效？《九民纪要》第5条第1款规定，投资方与被投资公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，被投资公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。换言之，《九民纪要》不再直接否定 “对赌协议” 的效力，而是在尊重商事交易中当事人平等协商、意思自治所缔结的合同关系的基础上，根据被投资公司的具体情况考察 “对赌协议” 履行的可能性，这也体现了资本维持原则的基本要求。
1.股权回购式对赌
投资方请求被投资公司回购股权的，法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，被投资公司未完成减资程序的，法院应当驳回其诉讼请求。换言之，股权回购式对赌中，可履行性的判断标准是“公司是否已经履行了减资程序”。通过减资程序，公司债权人的利益得到了保护，否则，投资方请求被投资公司回购股权的，不予支持。
此外，需要进一步说明的是，由于减资需要代表三分之二以上有表决权的股东通过，一旦发生纠纷，股东会极有可能无法正常召开。为避免上述无法履行减资程序导致的无法完成股权回购的风险，在签订《投资协议》时，需要专门针对减资程序及其相关责任进行明确约定。
2.金钱补偿型对赌
投资方请求被投资公司承担金钱补偿义务的，法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，被投资公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后被投资公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。换言之，为避免“抽逃出资”，金钱补偿型对赌中，可履行性的判断标准是“公司是否有足够利润支付补偿款”。只有在被投资公司有可以分配的利润的情况下，投资方的请求才能得到全部或部分支持，
当然，起诉时被投资公司不具有可以分配的利润，或者可以分配的利润不足以完全清偿的，今后具备时，投资方还可以依据新的事实另行提起诉讼。此外，需要进一步说明的是：第一，这里的利润，不仅包括被投资公司当年的利润，而且也包括被投资公司之前的剩余未分配利润。第二，为避免纠纷发生后，被投资公司无法形成有效的分配决议，在签订《投资协议》时，需要专门针对分配决议的形成及其相关责任进行明确约定。
【案例进阶17】对赌失败后，目标公司为股东之间的股权回购提供连带责任担保是否有效?
案例名称：强静延、曹务波股权转让纠纷案
案例来源：(2016)最高法民再128号再审民事判决书
裁判要旨：
投资人已对公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，且公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定担保条款合法有效。
基本案情：
2011年4月26日，瀚霖公司、曹务波与强静延等签订了《增资协议书》及《补充协议书》。约定强静延向瀚霖公司增资3000万元，持有瀚霖公司0.86%的股权。《补充协议书》等约定，当瀚霖公司未能完成每年的业绩目标，则强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持股权。协议还约定瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。瀚霖公司2011年的利润未达到约定的业绩目标，且公司涉及大量诉讼，经营情况严重下滑，最终未能上市。2012年5月31日，强静延与曹务波签订了《股权转让协议》，强静延将持有的瀚霖公司股权转让给曹务波。2014年4月2日，强静延书面通知曹务波、瀚霖公司支付股权转让款并承担违约责任，但曹务波、瀚霖公司未履行付款义务。后强静延向法院起诉，请求曹务波支付强静延股权转让款以及逾期付款违约金，并要求瀚霖公司对曹务波的付款承担连带清偿责任。
法律关系图：
裁判过程及理由：
一审法院认为，曹务波是瀚霖公司的股东和法定代表人，强静延未提交瀚霖公司为股东提供担保已经股东会决议通过的证据，认定瀚霖公司为回购提供连带担保的约定无效。二审法院认为，瀚霖公司为曹务波股权转让款的支付提供担保，其实质是不管瀚霖公司经营业绩如何，强静延均可以从瀚霖公司获取收益，悖离了公司法法理精神。无论瀚霖公司提供担保是否经过股东会决议，均应认为无效。
最高人民法院再审认为，本案争议焦点是案涉《补充协议书》所约定瀚霖公司担保条款的效力问题。法院认为：案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任。理由如下：
其一，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。案涉《增资协议书》载明“瀚霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权”。《补充协议书》载明“甲方（瀚霖公司）通过股东会决议同意本次增资扩股事项。”因两份协议书约定内容包括增资数额、增资用途、回购条件、回购价格以及瀚霖公司提供担保等一揽子事项，两份协议书均由瀚霖公司盖章及其法定代表人签名。对于债权人强静延而言，增资扩股、股权回购、公司担保本身属于链条型的整体投资模式，基于《增资协议书》及《补充协议书》的上述表述，强静延有理由相信瀚霖公司已对包括提供担保在内的增资扩股一揽子事项通过股东会决议，曹务波已取得瀚霖公司授权代表公司对外签订担保条款，且瀚霖公司在本案审理中亦没有提交其它相反证据证明该公司未对担保事项通过股东会决议，故应当认定强静延对担保事项经过股东会决议已尽到审慎注意和形式审查义务，因而案涉《补充协议书》所约定担保条款对瀚霖公司已发生法律效力。
其二，强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。
公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。本案中，案涉担保条款虽系曹务波代表瀚霖公司与强静延签订，但是3000万元款项并未供曹务波个人投资或消费使用，亦并非完全出于曹务波个人需要，而是全部投入瀚霖公司资金账户，供瀚霖公司经营发展使用，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力。这不仅符合公司新股东强静延的个人利益，也符合公司全体股东的利益，瀚霖公司本身是最终的受益者。即使确如瀚霖公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于瀚霖公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。因此，认定瀚霖公司承担担保责任，符合一般公平原则。综上，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。
实务要点：
本案是一起因对赌失败而诉求原股东承担股权回购责任及目标公司承担担保责任的纠纷。问题的关键是，公司为投资人与股东对赌提供担保是否有效?对此情形，《九民纪要》没有明确规定，本案认定为公司担保有效。通过阅读本案，可以得到以下启示：
第一，目标公司为股东对赌提供担保不构成合同无效事由，效力判断因素应落在《公司法》第16 条有关公司为他人提供担保的规定。目标公司承担连带责任保证有效，需要具备两个要件：一是程序合规。目标公司股东会/股东大会应对这一担保责任形成决议。二是投资人投资的资金，应有利于目标公司经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益。
第二，虽然《九民纪要》肯定了与目标公司对赌的效力，但是在履行上仍存在一定的障碍。通过担保形式，将目标公司拉入对赌责任中，让目标公司对股权回购款的支付承担连带责任，仍是可以考虑的设计思路。但投资者应注意严格按照《公司法》第16条的规定，履行形式审查义务，以防担保条款被认定无效，错失救济途径。
（三）对赌协议纠纷诉讼程序操作要点
1.对赌协议纠纷的管辖
由于对赌协议产生的纠纷不涉及目标公司或其内部法律关系，不属于《民事诉讼法》及其解释规定的应由公司住所地人民法院管辖的公司纠纷，而是属于合同纠纷，可适用《民事诉讼法》第35条的规定由当事人约定管辖。在当事人没有约定管辖的情况下，依据《民事诉讼法》第24条规定，由被告住所地或者合同履行地人民法院管辖。
2.法律依据
《中华人民共和国民法典》总则编第六章民事法律行为；合同编。
《中华人民共和国公司法》第35条、第43条、第103条、第142条、第177条；
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第12条、第14条、第16条、第17条、第19条。
参考文献：
1.最高人民法院民二庭 编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年版。
2.刘 燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，载于《法学研究》2020 年第2 期。
3.王毓莹：《对赌纠纷裁判的法律适用逻辑与诉讼体系定位》，载于《华东政法大学学报》2021 年第5 期。
（一）对赌协议概述
1.定义
2.对赌目标
3.对赌协议的分类
（二）对赌协议的效力及履行
1.股权回购式对赌
2.金钱补偿型对赌
（三）对赌协议纠纷诉讼程序操作要点
1.对赌协议纠纷的管辖
2.法律依据
（一）对赌协议概述
1.定义
“对赌协议”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）是舶来品，在国外称为“估值调整机制”。被引入国内后，由于其结果具有不确定性，类似于“赌博”，就赋予了它一个投机气息浓厚的名字，称为“对赌协议”。自从中国公司（多为“民营公司”）接受国内、国外股权投资机构的资金后，对赌现象日益增多。有成功的案例，如蒙牛和摩根斯坦利的对赌安排，最终实现双赢。也有失败的案例，如永乐电器和摩根斯坦利、小马奔腾与建银文化等机构的对赌。
“对赌协议”是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。换言之，在股权投资过程中，由于投融资双方信息不对称，容易引发逆向选择与道德风险，为分配这些风险，“对赌协议”应运而生。通常，当出现“对赌协议”约定的情形时，会给投资方选择退出等权利，因此，从公司财务视角分析，也可以把“对赌协议”视为期权的一种形式。
2.对赌目标
对赌目标，又称为对赌指标，是由投融资双方在“对赌协议”中设定的，用以衡量对赌是否成败的标准。达到对赌目标，则融资方对赌胜利；未达到对赌目标，则融资方对赌失败。按照对赌目标是否涉及财务指标，可分为财务类指标与非财务类指标。财务类指标，通常约定被投资公司在一定时间内的公司净利润或销售收入等必须达到多少。非财务绩指标，通常约定被投资公司在某个时间之前必须IPO；约定被投资公司在一定时间内产品的市场占有率必须达到多少；必须有多少的新产品或新专利测试开发等；约定创始团队的锁定期及竞业禁止等。在签订“对赌协议”时，一般不会采用单一的指标，而是将财务类指标与非财务类指标混合使用。
3.对赌协议的分类
（1）依据订立主体的分类
从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；投资方与目标公司“对赌”；投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
（2）从补偿方式进行的分类
①现金补偿：是指当公司未能实现对赌目标时，被投资公司、股东或实际控制人给予投资方一定数量的现金补偿。
②股权回购：是指当公司未能实现对赌目标时，被投资公司、股东或实际控制人必须以溢价的方式回购投资方的股权。
③控制权转让：是指当公司未能实现对赌目标时，被投资公司、股东或实际控制人同意投资方通过低廉价格增资或者受让股东或管理层的股权，从而获得对被投资公司的控制权。
④优先权的获得：是指当公司未能实现对赌目标时，投资方将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。
目前，《九民纪要》明确规定了与目标公司对赌情形下，请求目标公司股权回购及现金补偿的法律适用问题，对于其他类型的补偿，则需要结合公司法与合同法进行个案判断。
【案例进阶16】对赌失败后，按约定公式计算的业绩补偿款为负值时，应如何处理？
案例名称：上海盛彦投资合伙企业（有限合伙）与宋立新公司增资纠纷案
案例来源：辽宁省高级人民法院（2015）辽民二初字第00029号民事判决书
裁判要旨：
1.投资款项性质的认定应根据投资协议、借记通知以及收据等书面记载，考虑双方签订协议时的合意情况来进行判定，公司会计上的不同处理不对款项性质的认定产生实质影响；2.根据“对赌协议”约定公式计算出的业绩补偿款为负数时，法院依据意思自治原则，不予支持业绩补偿款的请求。
基本案情：
2011年7月9日，上海盛彦（又称“投资人”）、宋立新（又称“大股东”）与曙光农牧（又称“目标公司”）等相关主体签订《增资合同》，约定上海盛彦以增资形式向曙光农牧投资。同日，作为甲方的上海盛彦与作为乙方的宋立新签订《增资补充合同》，就目标公司接受投资后2011-2013年的经营目标及业绩补偿公式作出约定：2011-2013年度的净利润目标分别为1亿元、1.3亿元、1.69亿元；或者以目标公司2011年实际完成的净利润为基础，宋立新保证2012年至2013年年均实现净利润增长不低于30%；同时，宋立新承诺：如2011年至2013年目标公司实际经营业绩低于上述经营目标，则宋立新以相应现金对上海盛彦进行补偿，现金补偿数额计算方式如下：
2011年补偿金额＝投资额×（6666.67万元－实际完成净利润）÷6666.67万元（公司实际完成的净利润低于6666.67万元适用本公式，公司完成的净利润达到或超过6666.67万元时，乙方无需向投资方进行现金补偿）。2012年补偿金额为按下列两公式计算的款项的较低者：（1）2012补偿金额=7500万元×（5000万元-实际完成净利润）÷5000万元；（2）2012年补偿金额=实际投资金额×（2011年实际完成净利润×130%-2012年实际完成净利润）÷（2011年实际完成净利润×130%）。当2012年净利润较2011年的净利润增长达到或超过5%时，乙方无需向甲方进行补偿。2013年补偿金额为按下列两公式计算的款项的较低者：（1）2013补偿金额=7500万元×（1.69亿元-实际完成净利润）÷1.69亿元；（2）2013年补偿金额=甲方实际投资金额×（2012年实际完成净利润×130%-2013年实际完成净利润）÷（2012年实际完成净利润×130%）。当2013年净利润较2012年的净利润增长达到或超过5%时，乙方无需向甲方进行补偿。
《增资合同》及《增资补充合同》签订后，投资人总计支付投资款项2750万元。目标公司2011年至2013年的经营净利润分别为9241.6516万元、-5254.84万元、-7456.74万元。根据约定的业绩补偿计算公式，2012年计算结果为正值，而2013年的计算结果则出现负值情形。因大股东到期未支付业绩补偿款项，投资人诉请法院要求支付2012、2013年度业绩补偿，并主张2013年的业绩补偿公式应根据缔约本意予以相应调整。
法律关系图：
裁判过程及理由：
法院认为：《增资合同》及《增资补充合同》是各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政性法规的强制性规定，内容合法有效。
关于案涉2000万元及750万元款项性质的认定问题。《增资合同》及《增资补充合同》中均有上海盛彦以增资形式向曙光农牧投资的约定。2011年7月20日及2012年3月30日，上海盛彦向曙光农牧支付款项2000万元及750万元，在借记通知注明“投资款”。对2000万元款项的性质为投资款宋立新没有异议，但对750万元款项的性质，宋立新主张“在审计报告中为其他应付的股东欠款，并未进资本公积，未确认为投资款，该750万元应为曙光农牧对上海盛彦的欠款”。该项主张不能成立，理由如下：第一，上海盛彦和曙光农牧从未签订借款合同并就借款的期限、利息等借款合同的主要条款作出约定，认定双方为借款法律关系缺乏合同依据；第二，上海盛彦按照《增资补充合同》的约定将款项打入曙光农牧，借记通知上明确记载为“投资款”，且在曙光农牧2012年度的审计报告中，虽然将该款项记入“其他应付款”项下，但对该款项的性质仍明确记载为“投资款”，表明曙光农牧亦认可该款项的“投资款”性质；第三、曙光农牧在收据上明确写明收到投资款。因此，从基于投资行为的合意的角度看，该款项的性质也应认定为投资款，款项的性质亦不会因为公司会计上的不同处理而发生变化。综上，对上海盛彦按照合同约定向曙光农牧给付两期共计2750万元投资款的事实应予认定。
关于补偿款给付依据及额度的确认问题。《增资补充合同》约定，标的公司获得的各项国家扶助资金计作公司的非经常性损益。本案中的非经常性损益即为审计报告载明的“政府补助利得”，对此，各方均无异议。《增资补充合同》还约定，2011年度至2013年度目标公司接受投资后的经营目标是扣除非经常性损益之后的净利润。故曙光农牧2011至2013年度的实际净利润=审计报告中载明的2011至2013年度净利润-2011至2013年度非经常性损益（政府补助利得）。鉴于上海盛彦按照合同约定采用了第二种计算方式计算相应的补偿款，故对上海盛彦提出的计算方法予以采纳。
根据大信审字（2013）第3－00082号和（2014）第3－00227号审计报告的记载，曙光农牧2011年的净利润为95，485，284.08元，政府补助利得为3，068，768.67元，故2011年的实际净利润应为95，485，284.08元-3，068，768.67元=92，416，515.41元≈9241.65万元，虽未达到合同约定的1亿元的经营目标，但该利润已经超过6666.67万元，按照合同约定宋立新无需向上海盛彦进行现金补偿。2012年曙光农牧的净利润为﹣40，184，884.15元，政府补助利得为12，363，535.23元，故2012年的实际净利润应为（﹣40，184，884.15元）＋-12，363，535.23元=﹣52，548，419.38元≈﹣5254.84万元。2013年曙光公司的净利润为﹣12，355，598.52元，政府补助利得为62，211，829.41元，故2013年的实际净利润应为（﹣12，355，598.52元）-62，211，829.41元=﹣74，567，427.93元≈﹣7456.74万元。这两个年度的净利润均为负值，均未达到合同约定的1.3亿和1.69亿的经营目标，故宋立新应基于合同中对业绩保证作出的承诺，对上海盛彦进行现金补偿。
2012年的补偿金额，按照《增资补充合同》的约定的公式二计算=2750x（9241.65万元x130%-（-5254.84万元））÷（9241.65万元x130%）=3952.86万元，取其中较低者，故2012年业绩补偿款应为3952.86万元。
按照合同约定，补偿款的确定应在两个公式计算结果中取较低的一个，故上海盛彦应获得的2012年的补偿款应确定为3952.86万元。按照合同约定，该笔款项应于2013年4月30日之前结清，宋立新至今未予支付，构成违约，故除应向上海盛彦支付该补偿款外，还应按照《增资补充合同》中违约条款的约定承担相应的违约责任。故上海盛彦要求宋立新按照“违约金为投资方投资总额的5%”（2750万元×5%=137.5万元）的约定支付违约金的诉请应予支持。上海盛彦要求宋立新给付补偿款的利息，因已判令宋立新承担补偿款和相应的违约责任，其承担支付的补偿款及违约金均具有补偿性质，故对上海盛彦要求给付利息的该项诉请不予支持。
2013年的补偿金额，曙光农牧2013年扣除非经常性损益后净利润为-7456.74万元，未能达到约定的业绩指标，根据《增资补充合同》第5.2条的约定，宋立新应当给予上海盛彦现金补偿，按公式一计算=7500万元x（16900万元-（-7456.74万元））÷16900万元=10809.2万元，按公式二计算=2750x（（-5254.84万元）x130%-（-7456.74万元））÷（（-5254.84万元）x130%）=-251.78万元，最低值是个负数。两个公式计算结果中较低的为﹣251.78万元，因该结果出现负值，故对上海盛彦要求宋立新给付2013年补偿款及利息的诉请无法支持。
综上，法院判决：一、宋立新于本判决生效后十日内给付上海盛彦投资合伙企业（有限合伙）2012年度补偿款3952.86万元；二、宋立新于本判决生效后十日内向上海盛彦投资合伙企业（有限合伙）支付违约金137.5万元；三、驳回上海盛彦投资合伙企业（有限合伙）其他诉讼请求。
实务要点：
本案是一起因对赌失败而引发的业绩补偿纠纷。问题的关键是，对赌失败后，因业绩补偿公式设计不当，导致业绩补偿款为负值，应该如何处理？通过阅读本案，可以得到以下启示：
第一，投资协议中应明确约定股权投资相关款项的归属。股权投资款作为投资协议实际履行的重要依据，关乎投资人是否完成投资义务的认定，因此，为避免投资款的性质发生纠纷，实践交易中，应在转账时明确备注写明“投资款”字样，且可要求目标公司出具载有“收到XXX投资款”的字样合法票据。
第二，业绩补偿的指标设定，尤其是指标为净利润时，应充分考虑目标公司亏损的情形。本案中，虽然投资人约定了不同补偿款计算方式，但因其忽略掉了经计算后的补偿款为负数的情况，导致其无法按照约定的计算方式获得补偿。为避免类似情况发生，在设定对赌指标及计算公式时，需要将目标公司业绩的各种可能性予以全面考虑。如果目标公司利润为负值，司法实践中法院则可能在计算业绩补偿时将利润调整为零，以免出现业绩补偿额过度超过投资额的不合理情况。
（二）对赌协议的效力及履行
对于投资方与被投资公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。投资方与被投资公司订立的“对赌协议”是否有效？《九民纪要》第5条第1款规定，投资方与被投资公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，被投资公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。换言之，《九民纪要》不再直接否定 “对赌协议” 的效力，而是在尊重商事交易中当事人平等协商、意思自治所缔结的合同关系的基础上，根据被投资公司的具体情况考察 “对赌协议” 履行的可能性，这也体现了资本维持原则的基本要求。
1.股权回购式对赌
投资方请求被投资公司回购股权的，法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，被投资公司未完成减资程序的，法院应当驳回其诉讼请求。换言之，股权回购式对赌中，可履行性的判断标准是“公司是否已经履行了减资程序”。通过减资程序，公司债权人的利益得到了保护，否则，投资方请求被投资公司回购股权的，不予支持。
此外，需要进一步说明的是，由于减资需要代表三分之二以上有表决权的股东通过，一旦发生纠纷，股东会极有可能无法正常召开。为避免上述无法履行减资程序导致的无法完成股权回购的风险，在签订《投资协议》时，需要专门针对减资程序及其相关责任进行明确约定。
2.金钱补偿型对赌
投资方请求被投资公司承担金钱补偿义务的，法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，被投资公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后被投资公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。换言之，为避免“抽逃出资”，金钱补偿型对赌中，可履行性的判断标准是“公司是否有足够利润支付补偿款”。只有在被投资公司有可以分配的利润的情况下，投资方的请求才能得到全部或部分支持，
当然，起诉时被投资公司不具有可以分配的利润，或者可以分配的利润不足以完全清偿的，今后具备时，投资方还可以依据新的事实另行提起诉讼。此外，需要进一步说明的是：第一，这里的利润，不仅包括被投资公司当年的利润，而且也包括被投资公司之前的剩余未分配利润。第二，为避免纠纷发生后，被投资公司无法形成有效的分配决议，在签订《投资协议》时，需要专门针对分配决议的形成及其相关责任进行明确约定。
【案例进阶17】对赌失败后，目标公司为股东之间的股权回购提供连带责任担保是否有效?
案例名称：强静延、曹务波股权转让纠纷案
案例来源：(2016)最高法民再128号再审民事判决书
裁判要旨：
投资人已对公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，且公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定担保条款合法有效。
基本案情：
2011年4月26日，瀚霖公司、曹务波与强静延等签订了《增资协议书》及《补充协议书》。约定强静延向瀚霖公司增资3000万元，持有瀚霖公司0.86%的股权。《补充协议书》等约定，当瀚霖公司未能完成每年的业绩目标，则强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持股权。协议还约定瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。瀚霖公司2011年的利润未达到约定的业绩目标，且公司涉及大量诉讼，经营情况严重下滑，最终未能上市。2012年5月31日，强静延与曹务波签订了《股权转让协议》，强静延将持有的瀚霖公司股权转让给曹务波。2014年4月2日，强静延书面通知曹务波、瀚霖公司支付股权转让款并承担违约责任，但曹务波、瀚霖公司未履行付款义务。后强静延向法院起诉，请求曹务波支付强静延股权转让款以及逾期付款违约金，并要求瀚霖公司对曹务波的付款承担连带清偿责任。
法律关系图：
裁判过程及理由：
一审法院认为，曹务波是瀚霖公司的股东和法定代表人，强静延未提交瀚霖公司为股东提供担保已经股东会决议通过的证据，认定瀚霖公司为回购提供连带担保的约定无效。二审法院认为，瀚霖公司为曹务波股权转让款的支付提供担保，其实质是不管瀚霖公司经营业绩如何，强静延均可以从瀚霖公司获取收益，悖离了公司法法理精神。无论瀚霖公司提供担保是否经过股东会决议，均应认为无效。
最高人民法院再审认为，本案争议焦点是案涉《补充协议书》所约定瀚霖公司担保条款的效力问题。法院认为：案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任。理由如下：
其一，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务。案涉《增资协议书》载明“瀚霖公司已通过股东会决议，原股东同意本次增资；各方已履行内部程序确保其具有签订本协议的全部权利；各方授权代表已获得本方正式授权”。《补充协议书》载明“甲方（瀚霖公司）通过股东会决议同意本次增资扩股事项。”因两份协议书约定内容包括增资数额、增资用途、回购条件、回购价格以及瀚霖公司提供担保等一揽子事项，两份协议书均由瀚霖公司盖章及其法定代表人签名。对于债权人强静延而言，增资扩股、股权回购、公司担保本身属于链条型的整体投资模式，基于《增资协议书》及《补充协议书》的上述表述，强静延有理由相信瀚霖公司已对包括提供担保在内的增资扩股一揽子事项通过股东会决议，曹务波已取得瀚霖公司授权代表公司对外签订担保条款，且瀚霖公司在本案审理中亦没有提交其它相反证据证明该公司未对担保事项通过股东会决议，故应当认定强静延对担保事项经过股东会决议已尽到审慎注意和形式审查义务，因而案涉《补充协议书》所约定担保条款对瀚霖公司已发生法律效力。
其二，强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任。
公司法十六条之立法目的，系防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。本案中，案涉担保条款虽系曹务波代表瀚霖公司与强静延签订，但是3000万元款项并未供曹务波个人投资或消费使用，亦并非完全出于曹务波个人需要，而是全部投入瀚霖公司资金账户，供瀚霖公司经营发展使用，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力。这不仅符合公司新股东强静延的个人利益，也符合公司全体股东的利益，瀚霖公司本身是最终的受益者。即使确如瀚霖公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于瀚霖公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。因此，认定瀚霖公司承担担保责任，符合一般公平原则。综上，强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。
实务要点：
本案是一起因对赌失败而诉求原股东承担股权回购责任及目标公司承担担保责任的纠纷。问题的关键是，公司为投资人与股东对赌提供担保是否有效?对此情形，《九民纪要》没有明确规定，本案认定为公司担保有效。通过阅读本案，可以得到以下启示：
第一，目标公司为股东对赌提供担保不构成合同无效事由，效力判断因素应落在《公司法》第16 条有关公司为他人提供担保的规定。目标公司承担连带责任保证有效，需要具备两个要件：一是程序合规。目标公司股东会/股东大会应对这一担保责任形成决议。二是投资人投资的资金，应有利于目标公司经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益。
第二，虽然《九民纪要》肯定了与目标公司对赌的效力，但是在履行上仍存在一定的障碍。通过担保形式，将目标公司拉入对赌责任中，让目标公司对股权回购款的支付承担连带责任，仍是可以考虑的设计思路。但投资者应注意严格按照《公司法》第16条的规定，履行形式审查义务，以防担保条款被认定无效，错失救济途径。
（三）对赌协议纠纷诉讼程序操作要点
1.对赌协议纠纷的管辖
由于对赌协议产生的纠纷不涉及目标公司或其内部法律关系，不属于《民事诉讼法》及其解释规定的应由公司住所地人民法院管辖的公司纠纷，而是属于合同纠纷，可适用《民事诉讼法》第35条的规定由当事人约定管辖。在当事人没有约定管辖的情况下，依据《民事诉讼法》第24条规定，由被告住所地或者合同履行地人民法院管辖。
2.法律依据
《中华人民共和国民法典》总则编第六章民事法律行为；合同编。
《中华人民共和国公司法》第35条、第43条、第103条、第142条、第177条；
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第12条、第14条、第16条、第17条、第19条。
参考文献：
1.最高人民法院民二庭 编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年版。
2.刘 燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，载于《法学研究》2020 年第2 期。
3.王毓莹：《对赌纠纷裁判的法律适用逻辑与诉讼体系定位》，载于《华东政法大学学报》2021 年第5 期。