注册制下《证券法》修订之我见

摘要：新《证券法》关于股票发行注册制的制度设计应在集思广益的基础上不断完善，使之既可以服务于融资者的需要，也可以满足投资者的知情权，为投融资者构建行之有效的制度桥梁。
以股票发行注册制改革为核心，以放松管制，鼓励创新创业为导向，新《证券法》在很多方面作出重大制度性调整，监管模式也在从事前监管，注重市场准入资格的限制到事中、事后监管，注重对市场主体违法违规行为的稽查与应对，实现从“严进宽出”到“宽进严出”的转变。通过对新《证券法》的学习，提出如下几点意见：
一、未体现混业经营的趋势，仍坚持分业经营
草案第八条规定证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。
随着新的经济形态的不断出现，分业经营的监管模式的弊端也在不断放大，实践中也在不断借助各种“通道”进行混业经营，而且很多拥有行业全牌照的集团公司也在不断出现，刚性的分业监管与时下混业经营的趋势已经产生背离，甚至存在监管的缺位与越位。
二、第二十条表述中对贪污主体认识存在偏差
草案第二十条规定申请公开发行股票注册，应当符合下列条件：
（一）发行人具有符合法律规定的组织机构；
（二）发行人最近三年财务会计报告被出具标准无保留意见；
（三）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内没有贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的犯罪记录。
根据《刑法》第三百八十二条的规定，贪污的主体是国家工作人员。而《公务员法》第五十四条第十四款禁止国家工作人员从事营利性活动，故其不能成为发行人的控股股东，实际控制人。发行人作为法人机构，更不能成为贪污罪的主体。因此对发行人及其控股股东、实际控制人的犯罪记录要求方面应排除贪污。
三、第二十九条到第三十一条将律所等中介机构单独规定没有意义
律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、资信评级机构同为证券服务机构，其所遵循的都是本行业的行业规范，须恪尽职守，按照行业公认的业务标准、道德规范和勤勉尽职精神发表专业意见，单独列举并无实质意义。
四、第三十三条对中介机构的处罚过于宽泛
草案第三十三条规定，注册文件存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏，或者发行人存在其他欺诈情形，导致注册终止或者撤销注册的，五年内不受理发行人的公开发行股票的注册申请；证券经营机构、证券服务机构有重大过错的，可以三个月至三年内不接受其出具的文件。
囿于专业知识所限，中介机构对于注册文件中所存在的虚假记载、误导性陈述、重大遗漏，或者发行人存在其他欺诈情形的了解和认知程度存在一定差异，因此过错程度也有不同，如此宽泛的惩罚措施不能体现权责相适应，应根据过错细分惩罚措施区间，使得处罚处于较为明确的可预期状态。
五、第三十六条对债券余额不做限制不甚合理
草案第三十六条公开发行债券，应当符合下列条件：
（一）发行人具有符合法律规定的组织机构；
（二）发行人最近三年财务会计报告被出具标准无保留意见；
（三）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内没有贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的犯罪记录；
（四）发行人最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息；
（五）国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门规定的其他条件。
公开发行其他证券，应当符合国务院证券监督管理机构规定的条件。
与现行证券法相比，关于公开发行公司债券的规定最大的区别除取消对发行人净资产的要求外，就是不再对累计债券余额作出限制性规定。若公司的债券余额过大，企业将承担过大的利息压力，企业债务规模的持续放大会影响企业发展的可持续性，经营管理层与投资者目标背离，产生逆向选择，引发道德风险。
六、第四十一条对公开发行募集文件披露时间滞后
草案第四十一条股票注册生效或者债券及其他证券核准后，发行人应当在证券公开发行前公告公开发行募集文件。发行公告应当披露证券销售的原则和方式。
发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券。
现行证券发行核准制下，证监会要求发行人招股说明书在正式受理材料后即行预披露，披露时间提前可使得投资者有足够的时间来了解发行人，使得投资者可以更好的辨别投资风险，对投资价值作出甄别。但注册制下，披露的时间迟至证券公开发行前，使得投资者借助审阅公开发行文件识别发行人投资价值的时间变短，在已对发行人公开发行不做盈利性要求，且审核更注重形式的前提下，投资者的投资风险将会放大。
七、第九十二条对赔偿责任的界定缺乏依据、投资者范围难以厘清
草案第九十二条内幕交易行为人应当对内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任。
内幕交易行为人利用内幕信息获得一定的违法所得，与之对应的是相应的投资者遭受损失，针对内幕交易，投资者遭受的损失依据上述规定的期间和价格可以合理计算，但投资者的范围认定比较困难，除内幕信息知情人以外的其他投资者的买入或卖出行为是否基于内幕信息很难判断，因此赔偿对象难以确定。此外，在遭受的损失可以合理计算的前提下，仅让内幕交易行为人在违法所得三倍限额内承担赔偿责任的合理性存疑。
风险与创新总是如影相随，在注册制改革的大趋势下，新《证券法》的生效与实施尚需经过一个过程，只有集思广益，尽可能合理化制度设计，注重实用性、可操作性的同时不失前瞻性，才能降低风险，有效保护投资者利益，证券发行注册制改革才会水到渠成。