新《证券法》背景下“公开”标准的展开

一、新《证券法》“公开”标准的保守与激进
二、“保护需求”理论的中国化实践
三、“人数”标准的泛化
四、“人”的概念及其延伸
五、未来员工持股计划实操的若干思考
2020年3月1日起，2019年第十三届全国人大常委会第十五次会议修订通过的《证券法》（以下简称“新《证券法》”）正式施行，本次修订是《证券法》施行20年来第二次全面修订。新《证券法》在十大方面作出了重大改革或完善，包括：1、全面施行证券发行注册制，优化发行制度；2、显著提高违法成本，提升证券违法行为打击力度；3、设置投资者保护专章，完善投资者保护；4、设置信息披露专章，强化信息披露；5、完善证券交易制度，维护交易秩序；6、取消一系列资格核准，落实“放管服”要求；7、强化中介机构“看门人”角色，提高未履行勤勉尽责义务的处罚金额；8、完善多层次资本市场体系，明确分为证券交易所、全国性证券交易场所与区域性股权市场；9、强化监管执法与风险防控；10、扩大“证券”范围，明确存托凭证、资产支持证券和资产管理产品纳入监管范围。
《证券法》受市场的关注度如此之高，其中一个重要原因在于《证券法》是资本市场的根本法，通过首次公开发行股票并在交易所上市（IPO），是目前企业融资、投资机构退出的主要渠道之一。新《证券法》不但修改了IPO发行审核制度，还对长期讨论的“公开”标准做了修订，关乎企业的切身利益，也影响到往后律师从事IPO业务的具体实操。本文拟通过对新《证券法》规定的“公开”标准进行浅薄地评论，并结合境外相关案例，对未来证券业务实操提出若干建议。
一、新《证券法》对“公开”标准的保守与激进
新《证券法》第九条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。
本条系在2014年《证券法》第十条基础上修订而来，最大的改变系确立了我国证券发行审核机制由“核准制”改为“注册制”，同时在界定“公开发行”时，对第二项“向特定对象发行证券累计超过二百人”增加排除事项，即“依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内”，由此重新调整了我国证券公开发行的“公开”认定标准。本次调整“公开”标准有特定的时代背景，具体包括：1、为国企混改、国企员工股权激励等提供制度依据；2、为企业存在可能超过200员工持股的社会现状提供制度保障；3、推动我国证券发行制度与国外成熟资本市场接轨等。
从过往的经验来说，凡是股东人数超过200人的，一概被认为是公众公司，且需要获得中国证监会的核准。根据中国证监会于2013年发布了《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》规定，“《证券法》第十条明确规定‘向特定对象发行证券累计超过二百人的’属于公开发行，需依法报经中国证监会核准。对于股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司(以下简称200人公司)，符合本指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市、在全国中小企业股份转让系统(以下简称全国股份转让系统)挂牌公开转让等行政许可。”由此几乎一刀切地为企业融资的边际限定在了特定的人数范围之内，除非通过高成本获得证监会的公开发行许可。
本文认为，《证券法》的立法目的在于平衡“融资便利”与“投资者保护”，而一刀切地以人数为是否需要许可的界限不能体现“融资便利”，同时也未必等同于已经充分地实现了必要的“投资者保护”。新《证券法》对“公开”标准的重新界定，虽然是往融资便利前进了一步，但这一步迈得颇为保守，结合当下以P2P为代表的互联网金融尴尬的境遇，新《证券法》对“公开”标准的突破犹如“刀尖上的舞者”，稍有不慎，或将重蹈P2P的覆辙。
纵向比较，自2014年《证券法》实施至新《证券法》通过，本轮修订历经6年时间，一共审议了四次，共制定了四份草案，每次草案都改动很大。具体到“公开”标准的适用限制情形，从2015年的草案，到新《证券法》最终采纳的标准，可以说是“融资便利”与“投资者保护”价值取向的博弈与平衡，亦是立法者对待《证券法》保守与激进的态度演变。经笔者归纳，历次草案中规定的“公开”标准的适用限制情形如下：

从一审稿到四审稿，“公开”标准逐步扩大，而例外情形逐步排除。一审稿、二审稿的背景与基础在于立法者认识到了企业直接融资渠道受限，通过资本市场发行股票途径单一，而当时较受关注的互联网众筹，以及学者推崇的国外流行做法“小额发行”，都吸纳为适用豁免注册或核准的公开发行，同时，对于员工持股计划与向合格投资者发行的豁免，系出于兼顾“融资便利”与“投资者保护”的价值取向。三审稿拿掉了向合格投资者发行的豁免情形，但是否科学合理，本文对此将在后文详述之。新《证券法》进一步收缩前面三次草案激进的步伐，仅保留了排除员工持股计划的人数限制，与2014年《证券法》相比表现除了激进的态度，尤其是截至目前新《证券法》生效为止，尚无确切的员工持股计划的实施依据，同时我们还没有考虑参与员工持股计划的员工是否需要被保护。
二、“保护需求”理论的中国化实践
《证券法》的立法艺术就是保护投资与促进融资的平衡艺术，从本质上来说，二者存在利益冲突，哪怕立法者在历次《证券法》修订中都会强调本轮修订对企业融资有较大帮助，也加大了对投资者的保护力度。然而，在实践当中，我们无法根据证券公开发行需经审核，据以推定投资者已经得到保护，无论是证监会的首发管理办法，还是交易所的上市规则，都声明其行使审核、核准、同意等许可权力，不等同于对发行人信息披露质量或发行人未来发展情况的保证，证监会与交易所从不为其审核同意公开发行作责任背书。然而，证监会或交易所对发行申请的否决，也正反应了公开发行已经得到证监会或交易所的把关，投资者的保护需求在一定程度上得到了满足。
与成熟资本市场的公开发行注册制相比较，我国即将全面推行的注册制相对更加重视对上发行人整体质量的把控，即便在新《证券法》中强调了强化中介机构作为资本市场“看门人”的角色，但无论是从科创板经验，还是总结发审制度实施以来的审核经验，监管部门对投资者的关怀与呵护都伴随始终，并不会区分发行对象是否需要监管部门关怀备至的保护。
在美国最高法院1953年的经典案例“SEC v. RALSTON PURINA CO.”[1]中，美国最高法院提出，是否认为某个发行行为属于公开发行，取决于受发行人是否需要《证券法》的保护，由此确立了“公开”标准中的“保护需求”理论。该案的案情及裁判结果简要概括如下：RALSTON PURINA公司是一家生产、销售各种饲料和谷物产品的公司，分支机构及分销网点分布在美国和加拿大各地，约有7000名员工。自1942年起，RALSTON PURINA公司已经向公司部分员工提供授权但未发行的普通股。在1947年至1951年期间，RALSTON PURINA公司在未向SEC申请注册的情况下，通过邮件向员工出售了200万美元的股票；在RALSTON PURINA公司发送给起分支机构和商店经理的备忘录中载明，“唯一可以使用此股票的员工是那些主动并且有兴趣以当前市场价格购买股票的员工”。据RALSTON PURINA公司主张，其将该等受要约员工都归类为“关键雇员”（Key Employee），但实际上该等员工具体包括工人、文书助理、电工、业务员、培训生、速记员和兽医等，且薪资水平较低，人数不固定，从1947年至1951年，人数分别为243、20、414、411、500（估计）。根据美国众议院法案对美国《1933年证券法》第4（1）节的处理，认为“在没有实际需要[法案]应用或公共利益太少的情况下”（where there is no practical need for [the bill's] application or where the public benefits are too remote.）被认为不涉及任何公开发行。
美国最高院没有采纳RALSTON PURINA公司作出的“受要约人均属于关键雇员”抗辩。美国最高院克拉克大法官认为，即便公司员工作为受要约人参与公司股票发行，且公司基于此可以豁免注册，但豁免注册并不能剥夺公司员工可以获得公司注册信息的保障。众议院管理者在会议报告中评论到：“员工股票投资计划的参与者可能非常需要与发行人有关的信息”，将举证责任归于发行人是公平合理的，因为发行人的目的是挑选主要雇员进行股票发行，本案中并没有证据显示受要约员工可以访问注册将要披露的信息。
事实上，新《证券法》规定的“依法实施员工持股计划的员工人数不计入股东人数”不是突破“公开”标准的先例，在上交所《科创板股票发行上市审核问答》中也将符合规定的员工持股计划合并计算为一个股东，包括符合“闭环原则”或在基金业协会备案，上交所也考虑到了员工是否自愿参与，是否与其他投资者权益平等，是否利用信息优势损害其他投资者利益等。实践中，持股平台因受其实控人影响处于信息优势的可能性较大，但就参与员工持股计划的个别员工而言并不享有该种信息优势。同时，上交所《科创板股票发行上市审核问答》中规定的员工持股计划仅限于通过公司、合伙企业、资产管理计划等平台间接持股，流转原则上也仅限于内部流转，这与上述“SEC v. RALSTON PURINA CO.”案有所不同。
新《证券法》规定员工持股计划仅限于“依法实施”的，截至目前尚未指明具体实施依据，如参考《上市公司股权激励管理办法》，其激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员或核心业务人员，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。此处除董事、高级管理人员外，其他人员都无法较为全面了解公司重大事项，换言之，其他员工仍需要同“SEC v. RALSTON PURINA CO.”案中阐明的一样，需要有途径获得公司通过注册将要披露的信息，否则豁免员工激励计划的员工人数不能满足全部员工的保护需求。
在公共利益较多的地方，“保护需求”应当得到满足。笔者较为保守地认为，参与员工持股计划对员工并不尽然全是好处，其也需要花费一定的成本取得激励股份，而对于这些成本的损失承受能力不是全部员工都相同的，当这些风险承受能力较低的员工数量超过一定比例，公共利益的保护需要则显得尤为迫切了。
三、“人数”标准的泛化
历次《证券法（草案）》都在对豁免注册或核准的范围进行讨论，从激进到保守，最终仅采纳了范围相对最为狭窄的“依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内”。按照《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（简称《4号指引》）规定，“股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股”，但“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。”，此处“持股平台”指“单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体”，很显然，“依法实施的员工持股计划”也落入《4号指引》定义的“持股平台”范畴。
在以往的IPO业务实践中，原则上除了已经在基金业协会备案的“公司型”、“合伙型”私募基金不需要进行穿透计算外，其他的股东原则上需要穿透计算股东人数，同时，“契约型”私募基金、资管计划、信托计划等“三类股东”需要进行清理还原为直接持股。但自证监会2019年3月发布《首发业务若干问题解答》以来，对“三类股东”不再坚持要求清理的原则，如“三类股东”已经被有效监管，则将其视为一个股东；而在科创板IPO业务实践中，更是将符合规定的员工持股计划作为一个股东计算，如严格按照《2014年证券法》规定的特定对象不超过200人的标准去计算，上述的实践操作都有穿透后超过200人的嫌疑，且这200人并不能称之为“特定对象”。
随着监管观念的转变，已经落入金融监管部门监管的拟制主体得以被视之为一个股东，同时依法实施的员工持股计划也可以作为一个股东对待，
新《证券法》的实施将进一步推动“公开”标准中“人数”标准的泛化，这种做法能够实现“融资便利”的立法目的，但对于“投资者保护”的价值取向可能是背离的，不区分发行对象条件的“人数”标准泛化或许更是危险的。
在“SEC v. RALSTON PURINA CO.”案中，美国最高院考虑了RALSTON PURINA公司与雇员的关系、雇员职务、雇员薪资、雇员住所等可能影响雇员掌握公司信息的关键因素，从而判断是否需要将RALSTON PURINA公司向员工出售股票的行为视为公开发行。
新《证券法》强调信息披露为中心，但当信息不被披露，信息便不再平衡，强制性的保护手段便显得不那么多余。笔者认同私募公募化的趋势，但前提在于“有权利的地方，应当有救济”，“人数”标准泛化不是使募资行为逃遁于法律监管的工具，区分对象条件“人数”标准泛化才是适度监管的应有之义。
四、“人”的概念及其延伸
“公开”标准中的“人数”标准以“人”为量词，但笔者认为，此处“人”的是有所特指，即“特定对象”，而“员工持股计划的员工”实际是“特定对象”的一类，此“人”非彼“人”，否则也无法落入新《证券法》第九条第一款第二项前半段“向特定对象发行证券累计超过二百人”的范畴，而是归于第一项“向不特定对象发行证券”调整。对于何为“特定对象”，何为“不特定对象”，没有一个明确的界限，按照最高人民检察院检察官的观点，“不特定对象”有三性，即人员的延散性、不可控性与波及范围的广泛性；而特定对象的判断，应与出资人员规模、人员数量挂钩，是否属于特定对象，存在一个从量变到质变的过程，超过200人的特定对象就相当于不特定对象。[2]刑法上界定“公开”的标准尚且如此低，还有可能实现“融资便利”的立法目的吗？特定对象是否应当设定排除适用200人限制的情形？
在前三稿《证券法（草案）》中，都在“人”的概念上做了功课，其豁免注册、核准的情形实际上既是根据社会现实需求设定的适用场景，同时也反应了不同的“人”的分类，具体如下：

可见，不同的限制情形，对应“人”的范围不相同，风险也不相同，而反应的结果为是否需要监管部门的注册或核准。过度缩小“人”的概念边界，扩宽注册或核准的范围或犯罪打击的范围，无助于实现“融资便利”的立法目的。结合最高人民法院于2010年11月22日出台的《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》以及最高人民法院、最高人民检察院和公安部于2014年3月25日联合出台的《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》，向社会公众即不特定对象吸收资金属于“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”的构成要件之一，在实践中，往往因无法区分是否属于特定对象，或经统计特定对象已经超过了200人，则一概认为属于不特定对象。笔者认为此种做法有违刑法的谦抑性，刑法对“人”的外延的界定，应当与证券实务接轨，甚至标准应当高于证券实务。
前三稿《证券法（草案）》中规定的互联网众筹、小额发行有监管难度，对于人数较多的情形确对社会秩序、金融秩序造成重大冲击，同时难以满足投资者的保护需求，但对于合格投资者的发行则不必然对其利益造成损害，合格投资者也不尽然都需要《证券法》以及《刑法》的关怀备至，合格投资者在信息层面于发行人较为平衡，发行人或难以处在优势一面。新《证券法》采纳的“员工持股计划”反而有可能成为单位内部集资行为的工具，假使发行人体量庞大，员工过度分散而无法对发行人了解过多，此时虽员工为内部人，但在信息掌握程度来看，其与外部人无异，相反更需要得到《证券法》或《刑法》的眷顾。
由此可见，“人”的概念与外延与“特定对象”挂钩，恰当地限缩“特定对象”的外延，增加如“合格投资者”或“依法实施的员工持股持股计划”的排除适用情形，有助于拓宽融资渠道，提升融资便利，但对于合格投资者以及员工的利益保护，则需要通过进一步完善的配套制度才能实现。
五、未来员工持股计划实操的若干思考
通过上述分析，笔者认为，新《证券法》施行后，应当完善企业实施员工持股计划的配套制度，将员工持股纳入法律的监管之下，避免因此形成金融市场的监管黑洞，成为众多企业以此逃遁于法律监管的犯罪工具。
针对未来完善员工持股计划，提出若干思考如下：
第一，明确划定参与员工持股计划的员工范围。可以参考《上市公司股权激励管理办法》规定的范围，包括公司的董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工，对于未上市的公司，也可以适当的包括监事。划定参与计划的员工，有必要将员工的岗位、角色及其职能作为一个重要参考因素。
第二，考虑员工的风险识别能力与风险承受能力。风险识别能力与风险承受能力系作为合格投资者的判断标准，虽然参与员工持股计划的员工未必都属于目前《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定的合格投资者，但在潜在的投资风险面前，我们默许员工作为合格投资者的原因不仅是因为其身份，还必须考虑其应有能力承受可能的本金损失。
第三，明确发行人应当履行的信息披露义务。如上文所述，员工对公司的信息把握程度不在一个水平上，对于决策层、管理层员工，其处于信息优势地位，而处于一线员工、基层员工处于信息劣势地位；公开发行需要进行信息披露的核心也在于让投资者能够接触到其关切的信息，进而作出投资决策，虽然员工持股计划可能属于闭环运作，但不影响其内部的流转，同一信息的不同理解，则是推动内部流转的动力。
第四，应当参考科创板，建立闭环，限制转售。“闭环”原则的实施，是为了堵住通过员工持股计划实施公开发行的口子，限制转售，是“闭环”原则的应有之义。
第五，同步修订涉单位内部集资相关刑事犯罪入罪标准。按照最高检检察官的意见，“如果集资与单位生产经营活动无关，其集资行为不属于“单位内部集资”，就具备了构成非法吸收公众存款罪的条件”，单位内部集资对象超过200人的，也将被认定为公开发行。因此，对于刑事入罪标准与资本市场操作不对等的，应当及时调整刑事入罪标准，避免对企业内部的合法集资行为造成误伤。
注释：
[1]参见 U.S. Supreme Court S. E. C. v. RALSTON PURINA CO., 346 U.S. 119 (1953) No. 512. MR. JUSTICE CLARK delivered the opinion of the Court.
http://www.columbia.edu/~hcs14/RALSTON.htm。2020年2月28日访问。
[2]参见苗有水：两方面准确把握非法集资犯罪中的“不特定对象”，检察日报，2018年3月26日。