股权投资条款清单全揭秘之三:反稀释条款（反股权摊薄协议）

一、引 言
在私募投资中，企业进行多轮融资实属常见，当企业进行多轮融资时，投资人在企业中的股权比例将因其他投资者的进入而降低，企业融资的价格也会有所不同。在私募投资的法律实践中，持股比例在一定程度上就等于话语权和控制权，反稀释条款对保障投资人的股权利益及后续战略退出至关重要，因此，其往往成为双方在谈判及签订股东协议或者股权认购合同等项目法律文件中的焦点。
二、“反稀释条款”的定义
“反稀释条款”也称“反股权摊薄协议”，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，投资人为避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。
三、条款解读
（一）“反稀释条款”常见表述：
1.本次投资完成后，公司首次公开发行股票之前，若公司以任何形式进行新的股权融资，投资人有权按其持股比例，以同等条件及价格先认购新增股权；
2.本次投资完成后，公司首次公开发行股票之前，若公司以低于本轮融资的价格进行新一轮融资，投资人有权要求创始股东无偿转让一定的股权比例。
（二）“反稀释条款”的类型
1.股权比例（结构）反稀释（优先认购权）
目标公司后续融资增发新股或者老股东转让股权时，同等条件下，原投资人享有按比例优先购买或受让的权利，以此来确保其持股比例不会因为后续融资发行新股或股份转让而降低。
对创始股东来说，当原投资人行使优先认购权时，创始股东的股权稀释的也就越多，例如：当新投资者进行投资，获得10%的股权，不行使优先认购权的情况下，则创始股东和原投资人的股权各稀释到原比例的90%；但行使优先认购权时，相当于原投资人要优先认购一部分股权来达到第二轮融资前的股权比例（比如新认购2%），那么需要多出让2%的公司股权，即一共需要出让12%，那创始股东的股权比例就要稀释到原比例的88%。
2.股权价格（调整性）反稀释
（1）完全棘轮条款
如果目标公司后续融资的价格低于原投资人当时融资的价格，则原投资人可要求按照新一轮融资的较低价格进行重新定价。例如，投资人投资了100万元，购买了10万股股份，价格为10元/股，随后目标公司以5元/股的价格向另一战略伙伴发行5万股，按照完全棘轮的算法，原投资人的股份应以5元/股进行重新定价，此时，原投资人的股份即从10万股调整到了20万股。
这种条款明显有利于投资者的利益，只要公司进行低价融资，即使是出让很少的股份，也会导致原投资人股份有较高的增长。
（2）加权平均条款
如果目标公司后续融资的价格低于原投资人融资的价格，那么则会按照原投资人融资价格和后续融资发行价格的加权平均值来进行重新定价，即给股份重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。
相较于完全棘轮条款的严厉而言，加权平均条款比较温和也相对公平，较易被目前的投资者和公司所接受。
四、“反稀释例外”
通常，在某些特殊情况下，低价发行的股份也不应该引发防稀释调整，我们称这些情况为例外事项（exceptions）。对于公司而言，例外事项当然越多越好，所以这通常是公司和投资者双方谈判的焦点，目前来看，大部分投资人对这些例外事项都没有太大的异议。
比如，发行下列股份，反稀释条款不适用：
（1）公司期权池为员工预留的期权；
（2）董事会批准的公司兼并、合并、收购或其他类似的业务事件而发行的用于代替现金支付的股份；
（3）任何债券、认股权、期权或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份；
（4）按照董事会批准的设备租赁或不动产租赁协议以及从银行或类似财务机构债权融资而发行的股份；
（5）在股份分拆、股份分红或任何其他普通股股份分拆时发行的股份；
（6）原投资人中，持股比例占大部分的股东表示放弃反稀释权的。
五、实践运用与启示
对公司创始股东而言，反稀释条款特别是完全棘轮条款作为投资人的一个融资附加条件，当公司在签订投资协议时，要严格限定反稀释条款的适用：
1.设置明确的适用阶段：只在后续第一次融资（B轮）或只能在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用。
2.设置一个“保底价格”：只有在公司进行后续融资时的价格低于保底价格时，原投资人才能适用反稀释条款，防止原投资人股份比例的持续增加。
3.创始股东要争取“继续参与”（pay-to-play）条款：即原投资人必须要参与后续融资才能享有反稀释权利。
4.完全限制适用：约定公司在达到一定的经营目标或资产净利润时，去掉反稀释条款或对反稀释条款引起的股份稀释进行补偿。
参考文献：
1.布拉德·菲尔德，杰森·门德尔松 著：《风险投资交易：条款清单全揭秘》，机械工业出版社 第2版；
2.刘乃进 著：《私募股权基金筹备、运营与管理：法律实务与操作细节》，法律出版社 第1版。