资管新规若干问题的解读

摘要：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（俗称“资管新规”）终于公布了。这是资管行业具有里程碑意义的大事，重要性怎么说都不为过。资管新规概念多，涉及面广，信息量大，本文尝试做个解读。
2017年2月，资管新规内审稿（内审稿）开始在网上流传。11月，资管新规征求意见稿（征求意见稿）公布。2018年3月，中央深改委予以通过。又过了一个多月，一行两会一局才公布。前后历时一年多。资管新规大部分内容并非新鲜事物。如禁止刚性兑付、资金池、限制通道业务等，监管机构曾多次发文，有金融机构还为此受过处罚。但是资管新规除了对现有规定进行梳理，还有新内容新规定。资管产品中占比最大的是银行理财（截至2017年末，银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元），银行为了逃避监管，多年来不停地变身，而银行在所有的金融机构中又一家独大，资管新规相当多的规定，直接针对的就是银行理财（当然也统一了不同资管产品的标准），银行对资管新规反应也最强烈。如果说资管新规出台是为了规范银行理财产品，其他资管产品比照适用，也完全没问题。所以本文会将银行理财作为重点，解读资管新规。对于资管新规的具体规定，除非必要，本文尽量不重复。
一、资管产品范围是否包括基金？
征求意见稿时，有业内人士认为基金，不管公募、私募，都不属于资管产品，不受资管新规约束。之所以有这种认识，一个重要原因是最初的内审稿第二条规定：资产管理产品包括但不限于银行理财产品，资金信托计划，证券公司---发行的资产管理产品，公募证券投资基金，私募投资基金等，把资管产品和基金并列，而到征求意见稿时，把后面的公私募基金都删除了。
资管新规（没有特别说明，本文的资管新规都是指现行有效版本）对征求意见稿做了修改，明确：私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见。
资管产品和私募基金到底有何异同，也是个比较困惑的问题。先看看国务院和基金业协会的界定：
1、2014年5月8日，国务院出台的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称“新国九条”）把投资基金和资产管理计划、集合理财产品、集合资金信托计划等并列在“私募投资基金”项下。
2、基金业协会3月30日发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》，对私募基金的界定是：“包括基金管理公司及其子公司管理的特定客户资产管理计划、证券公司及其子公司管理的资产管理计划、期货公司及其子公司管理的资产管理计划以及-----私募投资基金。”按照协会的理解，资管计划等这些资管产品都是私募基金的存在形式。
看了上面的比较，我们好像更糊涂了。这里做个简单比较：
3、按照实质大于形式的原则，叫什么名字不重要，重要的是内容。资管是金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务；基金是由基金管理人为了基金份额人的利益，负责投资管理。二者都是接受投资者委托，代为理财，管理人收取管理费，产生损益均由投资者承担，允许的投资范围基本一样，在财务报表上都体现为表外业务，这是二者的共性；
4、不同之处是资管产品并非指某一具体的产品（“资产管理计划”是一个具体产品，资管产品不是），而是指一个大的金融品类。与其他资管产品相比，基金有其特性：其一是集合资金，这是其与某些一对一的专项资管产品不同之处；其二，等分化；其三、基金募集只接受货币，而资管业务服务的范围更广，如受托管理的可以是股权债权不动产等财产权。所以基金可以视为资管产品的一种存在形式。资管还有其他存在形式，比如银行非保本理财、资金信托计划等。
二、银行保本理财和资产证券化业务为何不属于资管产品？
银行保本理财属于表内业务，不属于资管业务。银监会《商业银行个人理财业务管理暂行办法》允许银行开展保本理财，包括本金收益都保证的理财和保本浮动收益理财计划，即只保证本金，本金以外的投资风险由客户承担，并依据实际投资收益情况确定客户实际收益。银行现在发行的保本理财产品大都以结构化存款形式出现，收益率和一定的资产挂钩，比如黄金、美元的价格变动。
资产证券化业务不适用资管新规的原因：证券化业务是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的过程。以银行信贷资产证券化为例，一般是银行将这些资产出售给结构化主体，然后再由其向投资者发行证券。与资管业务相比，ABS位于市场供需的另一端，所以不适用资管新规。
三、资管产品的表内和表外
资管新规明确：资管业务产生的损益，都由委托人承担，与金融机构无关，属于表外业务。这里的表，指财务报表，最主要的是资产负债表，再具体点说，银行资产负债表。银行通过信托计划、券商资管计划等资管产品，将大量本应属于表内的信贷业务转到表外。出表的目的在于以下两点：
一是逃避行业监管，如房地产、地方融资平台和部分产能过剩行业；
二是免予计提存款准备金和存款保险基金（但是计算风险加权资产时表外资产仍要计入，需要乘上信用转换系数，如权重法下信用风险加权资产为银行账户表内资产信用风险加权资产与表外项目信用风险加权资产之和。俗称8号文的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》就明确要求达不到三单要求的非标资产，要限期完成风险加权资产计量和资本计提。）
本应放在表内的资产放到表外，意味着这部分资产逃脱了监管，加大了杠杆率，增加了整个金融系统的风险。在金融机构中，真正具有系统重要性的恐怕只有银行（根据工商银行年度报告，2017 年末，中国银行业金融机构（法人）总资产达到252万亿元，人民币贷款余额120万亿元，人民币存款余额 164万亿元）。这是监管机构担心的。
为了鼓励和帮助银行资产表外转表内，满足监管要求，监管机构采取了一系列措施。一行三会一局出台了《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，鼓励商业银行资本工具创新，拓宽融资渠道。2018年3月，银监会下发通知，将坏账拨备覆盖率由150%调整为120%-150%，贷款拨备覆盖率由2.5%调整为1.5%-2.5%。在区间范围内，实行同质同类、一行一策原则。随后《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》发布，鼓励商业银行补充资本金。
4月17日，央行宣布下调存款准备金率1个百分点。
这些都可以看作是为银行资产回表创造条件，因为资产回表需要消耗资本。
基金业协会2月12号出台规定，明确“私募基金的投资不应是借贷活动”，对直接间接变相从事借贷活动的基金，不予备案。
另一个打击影子银行的举措是P2P网贷平台备案多次延期。3月28日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室发布《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》，明确：
1、通过互联网开展资产管理业务的本质是开展资产管理业务；
2、依托互联网公开发行、销售资产管理产品，须取得中央金融管理部门颁发的牌照；未经许可，依托互联网以发行销售各类资产管理产品（包括但不限于“定向委托计划”“定向融资计划”“理财计划”“资产管理计划”“收益权转让”）等方式公开募集资金的行为，应当明确为非法金融活动，可能构成非法集资、非法吸收公众存款，非法发行证券等；
3、依托互联网发行销售资产管理产品的行为，须立即停止，存量业务应当最迟于2018年6月底前压缩至零等。
上述举措都是为了打击非银行系统的影子银行，可以看作是对银行资产回表压力的对冲。
另外，资产回表有利于坐实金融机构，尤其是银行资产负债表，消除外界对银行资产质量，尤其是坏账率的质疑，有助于提升金融机构在资本市场的表现。媒体报到：今年1月23日，工商银行AH股联袂大涨，当天收盘时市值达到26695亿元，超过美国的摩根大通，成为全球市值最大的银行，重回“宇宙第一大行”的宝座重回工商银行！上次达到这个市值已经是十年前的2007年了。这不能不说和资管新规即将落地有一定联系。
四、标准化资产和非标资产
不同于征求意见稿，资管新规细化了标准化债权类资产认定标准，需要同时满足五个条件：1.等分化，可交易；2.信息披露充分；3.集中登记，独立托管；4.公允定价，流动性机制完善；和5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。
征求意见稿的认定是，在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产。
标准化之外的其他债权类资产均为非标准化债权类资产（非标资产）。
此前银监会8号文对非标资产做了界定，指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。（顺便说下，资管新规所说的标准化或非标资产，指的都是债权，不包括股权证券等权益性资产。）
标准化资产的特点是流动性好，估值简单参照市场价即可。非标资产的特点刚好相反，流动性差，估值没有现成的市场价可以参照。
以标准化和非标准化对资管产品投资标的进行划分，资管新规的要求可以概括为：鼓励投资标准化资产，限制投资非标资产，具体限制包括：限额管理、风险准备金要求、流动性管理、久期等监管标准。
1、信息披露：投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等信息要向投资者披露，并提示产品风险；
2、强化久期管理：加强对期限错配的流动性风险管理；为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天；资管产品投资的非标资产终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或者开放式资管产品的最近一次开放日；
3：限额管理：如8号文规定，银行理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。
五、非标资产和影子银行
资管新规对投资非标资产采取限制态度的原因，在于影子银行不会存在于标准化资产中，只能藏在非标资产里（资管新规并未提到影子银行，但是在答记者问中提到）。严格来说，只有具备信用转换、期限转换和流动性转换三大功能而又未受到监管的交易结构，才能认定为影子银行。招商银行在2017年度财报中披露，其75%的银行理财产品已经标准化。我们就以招行理财产品招银进宝系列之朝招金（多元进取型）理财计划（产品代码：8197）投资非标资产为例，对非标进行分析。8197投资范围和比例如下：
截止2018年2月6日，8197的规模达到1633亿，披露投资非标资产共有28只，年化收益率从3.85%到5.50%，剩余融资期限从140天到1527天。该日招行公布的年化收益率为3.89%。如果招行严格执行资管的规定，按照公允价值确定产品净值，盈亏由投资者自负，显然不构成信用转换。问题在于：第4项非标资产的公允价值不像其他项资产，流动性好，有市场价可以参照，大概只能按照摊余成本法（后面会专门讨论这个办法）确定价值，由银行申赎，债务往往需要到期时才发现违约，但是问题却可能早就存在。为了说明这个问题，可以举15五洋债（代码：122423）为例（这无疑是个标准化资产）。债券发行人五洋建设集团公司2019年1月19日收到证监会《行政处罚事先告知书》，五洋建设涉嫌违法行为包括：1、以虚假申报文件骗取债券发行核准，具体来说就是最近三年平均利润不足以支持债券一年的利息；2、非公开发行债券文件存在虚假记载，虚假内容五洋建设没明确。网上有说法是债券发行前，公司就有生效法院判决的债务未清偿，但中介机构尽调文件中却未出现。8197非标投资形成了一个资产池，即使少数资产出现违约，对整体影响并不大，但如果资产池内仅有少数几个产品，影响自然就大了，对于最后持有的投资人来说，如果承担全部风险，显然很难接受。原因在于：理财产品是开放式，不断有申购和赎回，期限存在错配，前面的投资人完成了退出，风险是否有在投资者之间不停转移实现保本保收益的嫌疑？如果银行又赚取了资产端和负债端的差价，则更加难逃干系。果真如此，将这种业务认定为影子银行似乎确有依据。
从最终出台的文件看，在认定影子银行方面，监管机构还是很慎重的，并未轻易下结论。如果满足了资管新规的要求，非标资产和影子银行之间的嫌疑是可以撇清的。
六、资管产品的投资范围
按照募集方式不同，公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票。至于未上市企业股权和商品及金融衍生品投资，需要监管机构另行规定。私募产品的投资范围由合同约定，投资非标资产不受限制。
征求意见稿对银行资管投资范围限于固定收益类资产和债转股，资管新规删除了这一规定。允许各类金融机构公平竞争，这不仅对银行有利，也对资管行业健康发展有利。相当数量的银行理财资金现在投资于非标资产。这部分银行理财产品面临转型，资产势必要过渡到标准化资产和上市交易的股票，其中分红率高、波动率低的蓝筹股相信会受到银行理财资金的青睐。果真如此，中国股市一直存在的投机盛行牛短熊长或许会有改观，长期牛市可以期待。
七、公募产品的分级
资管新规规定：公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级（征求意见稿还曾规定两种私募产品不得分级）。公募产品不允许分级的法律依据是《基金法》的下述规定：
1、公募基金的基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险，私募可以约定；
2、公募基金清算后的剩余基金财产，按照基金份额持有人所持份额比例进行分配。
另一类不允许分级的资管产品是开放式资管产品。所谓开放式是和封闭式相对应的，二者都是指产品的运作方式。比照《基金法》的规定，开放式私募产品指总份额不固定，可以在合同约定的时间和场所申购或者赎回的产品。但是《基金法》同时规定，私募基金的合格投资者累计不得超过二百人。《私募投资基金监督管理暂行办法》也明确，投资者转让基金份额的---基金份额受让后投资者人数应当符合前款规定。
《基金法》的规定是否适用于资管产品？我认为当然要适用！资管新规虽然具有里程碑意义，但是毕竟只是一个部门规章，当然不能和《基金法》的规定相冲突。
另外，对于通过产品分级对优先级份额认购者提供保本保收益安排，资管新规明确予以禁止。
八、资管产品为何不能直接投资于信贷资产？
所谓信贷资产就是商业银行放贷形成的债权。资管新规如此规定是为了防止银行借道资管产品放贷，将表内业务转到表外，逃避监管。前面说过，这是监管一直大力打击的。另一方面，这样规定也是为了防止资管产品借银行渠道放贷，形成影子银行。
该条还规定，信贷资产受（收）益权的投资限制另行制定，这可以视为对间接投资于信贷资产留了后门（征求意见稿的规定是“直接或者间接投资于”信贷资产，投资受益权显然可视为间接方式之一）。
九、规范资金池
资金池的问题由来已久，是监管机构明确禁止的，也为此多次处罚违规金融机构，比如停办业务备案。资管新规的规定都是重申，并非新规定。资金池的存在，是刚性兑付屡禁不止的最重要原因之一。资金池业务的核心问题是未按照所投资产的公允价值交易，所谓定价分离。资产管理人往往按照预期收益率，对实际收益填谷削峰。一旦出现兑付难，其很难免责，妥协刚兑就成了现实的选择。
规范资金池的办法包括对每只资管产品做到三单：单独管理、单独建账、单独核算。8号文此前已经做出同样规定，并且对何谓三单做出解释：单独管理指对每个理财产品进行独立的投资管理；单独建账指为每个理财产品建立投资明细账，确保投资资产逐项清晰明确；单独核算指对每个理财产品单独进行会计账务处理，确保每个理财产品都有资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表。8号文对达不到三单要求的非标资产，要求商业银行应比照自营贷款，计量风险加权资产和计提资本。
除三单外，还要强化久期管理，避免期限错配等。尤其值得注意的是对开放式资管产品投资于非标资产的规定：
开放式资管产品可以投资于非标资产，但是非标资产的终止日不得晚于其最近一次开放日。对于每天可以申赎的银行理财产品，如上面提到的8197，这意味着投资非标产品是不可能的，只有投标准化产品一条路可走。
十、摊余成本计量金融资产净值
资管新规规定对资管产品实行净值化管理，净值生成要符合企业会计准则规定，及时反应基础金融资产的收益和风险。净值计算鼓励使用市值法，满足条件的封闭式资管产品，也可以使用摊余成本法。
摊余成本法指计价对象以买入成本列示，按照票面利率或协议利率并考虑其买入时的溢价和折价，在剩余存续期内按实际利率法摊销，每日计提损益（见证监会《关于实施<货币市场基金监督管理办法>有关问题的规定》）。
为防止偏差，资管新规规定，以摊余成本计量金融资产净值，应当采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估。何谓适当的风控手段？影子定价是选项之一。证监会对于采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，即规定采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的基金资产净值的公允性进行评估（《货币市场基金监督管理办法》第12条第一款）。
此外，与征求意见稿相比，资管新规还要求由托管机构对净值进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认。对于封闭式产品自然没有问题，但是对开放式，比如每日公布净值的产品，如果审计确认后再公布，似乎不太现实。这条规定或许可以理解为：审计确认并不与产品申赎直接挂钩，只是判断净值生成是否符合规则。
十一、打破刚性兑付
资管新规认定三种具体情形构成刚兑：
（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。
（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。
（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
第（一）和第（三）种情况的区别在于：前者违反了公允确定净值原则，后者则未必，或许只是所投资产流动性出现问题。
对刚兑的处罚区分是否为存款类机构：存款类机构认定为监管套利，非存款类机构认定为违规经营，分别处罚。
十二、通道业务和嵌套
通道业务的认定，可以参照银监会银监发[2010]72号《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，管理人将项目选择、尽职调查、投资决策和后续管理等主要职责让渡给第三方机构的，即可视为通道业务。资管新规禁止的只是规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务。这类通道业务本质上是把企业融资需求，通过资产管理公司或信托公司，包装成一种金融产品，由银行以理财资金购买。这类通道业务对应的肯定是非标资产，影子银行色彩浓厚。
除此之外其他类型的通道业务仍然允许，但是只能存在一层嵌套（投资于公募基金除外）。
与征求意见稿相比，资管新规一个很大的调整是允许私募资管产品的受托机构可以是私募基金管理人（公募产品的受托机构应当为金融机构）。如果说新规出台为公募基金大发展提供了条件，本条规定则是为私募基金发展留了出路。
此外，金融机构可以聘请有资质的机构作为投资顾问。不同于通道业务，投资顾问并不承担直接管理职责，只是提供投资建议。经常困扰资产管理产品的账户开立、产权登记、法律诉讼等问题，资管新规也赋予其与其他主体平等的地位。
十三、已经控股资管公司的情况下，银行为何还要再设资管子公司？
资管新规第十三条规定：主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务。第十四条规定：过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务（要注意的是：托管并不属于资管业务）。表面看，这两条规定似乎有冲突之处，实则都是赋予金融机构设立资管子公司的权利。资管新规尚未落地之时，招行（其主营业务即不包括资管业务）等银行已经宣布拟设立全资资管子公司，开展资管业务。其实招行旗下已经有控股的基金管理公司——招商基金管理有限公司，该公司注册资本13.1亿，招行持股55%。其他多家银行旗下也有基金管理公司，如工行控股80%的工银瑞信基金管理有限公司，实收资本 2 亿元人民币，主要从事基金募集、基金销售、资产管理业务以及中国证监会批准的其他业务，拥有公募基金、QDII、企业年金、特定资产管理、社保基金境内（外）投资管理人、RQFII、保险资管、专项资产管理、职业年金、基本养老保险投资管理人等多项业务资格，是业内具有“全资格”的基金公司之一，下设工银瑞信（国际）资产管理有限公司和工银瑞信投资管理有限公司两家子公司（以上来自工行2017年度报告）。
证监会《基金管理公司子公司管理规定》允许基金管理公司设立子公司，经营特定客户资产管理业务和私募股权投资基金管理等单项业务 。既然如此，招行为何还要再设立资管子公司呢？
招行之所以要另外设立资管公司，而不是利用原来的基金公司设立子公司，我认为原因在于现有基金公司并非其全资设立。2005年，央行、银监会和证监会出台《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，允许设立银行系基金管理公司时，鼓励股权多元化，所以包括工行控股的工银瑞信、建行控股的建信基金，都不是全资设立。资管新规则允许银行设立全资资管子公司，银行为了利益最大化，自然要利用这个政策。
十四、关于操作风险资本
资管新规要求按照管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失，这是银行和信托公司之外的金融机构要计提的。
操作风险资本，是银行计提的。与其他金融机构不同，银行对资本实行监管，将管理的财产和资本挂钩。《商业银行资本管理办法(试行)》对操作风险的界定是：指由不完善或有问题的内部程序、员工和信息科技系统，以及外部事件所造成损失的风险，包括法律风险，但不包括策略风险和声誉风险（商业银行除了操作风险，还有信用风险和市场风险）。商业银行操作风险加权资产与资本的关系为：操作风险加权资产＝操作风险资本要求×12.5。至于信托公司，则按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金。
风险准备金与操作风险资本等如何衔接，以统一资管要求，后续还会出台新规定。
十五、关于私募基金的监管
资管新规规定：资管业务作为金融业务，属于特许经营行业，属于特许经营行业，必须纳入金融监管，但是国家另有规定的除外。央行负责人答记者问时，明确“另有规定”针对的主要是私募投资基金的发行和销售，即私募投资基金的发行销售不纳入监管。较之非金融机构的私募基金管理人，金融机构从事资管业务受到严格束缚，但是享有的权利如提取管理费之类的却并无差别。为什么会出现这种情况呢？
这是由于《基金法》的规定。该法明确私募基金管理人要向基金行业协会履行登记手续，报送基本情况，而公募基金管理公司的设立却要经过监管机构批准。与此相同的是私募、公募基金的备案。国务院新国九条也重申了这一规定。我们再看《合伙企业法》，有限合伙是私募基金常用的另外一种形式，其设立并不需要事先审批。采用公司制情况也一样。央行等监管机构纵然有意把私募投资基金纳入监管范围，却无能为力。事实上，内审稿的规定就是，非金融机构开展资产管理业务应当申请获得许可；未经许可，不得自主发行销售资管产品。
上述情况有助于我们了解监管思路。相信对私募基金和私募基金管理人的监管标准，并不会低于资管产品，否则又会产生新的监管套利和通道业务。
十六、过渡期安排
与征求意见稿相比，过渡期延长了一年半，从2019年6月30日延长到2020年底，给金融机构更多的过渡时间，“新老划断”的原则不变。过渡期内，为接续存量产品所投资的未到期资产，允许发行老产品对接。但是所谓老产品发行是否就是简单的重复？我认为并非如此。金融机构制订整改计划时，要注意的是：不能按照预期收益或者摊余成本法，采用简单的滚动发行接续前面产品。因为这样做的后果必然使风险向后转移，相当于刚兑，与资管新规的规定显然相悖。资管新规从发布之日起即生效，即便是老产品，也不能定价分离，违反净值管理原则。正确的做法是：按照资管新规确立的原则确定净值，在此基础上发行产品接续，这样才能划断前面的风险。