《九民纪要》后证券纠纷案件之“证券虚假陈述揭露日”认定规则新方向

近年来，上市公司虚假陈述事件频发导致证券虚假陈述责任纠纷案件数量快速增长。虚假陈述导致投资者损害的本质是，投资者信赖上市公司虚假陈述的信息，对偏离了真实价值的股票进行投资，其后因虚假陈述行为被揭露股票价格向真实价值回归，投资人因股票价格的异常涨落而产生投资损失。该类案件中，揭露日是判断投资者损失与上市公司虚假陈述行为是否存在因果关系的关键点，直接决定了投资者是否具备原告资格；同时，揭露日通过影响基准日、系统风险等间接影响投资者损失赔偿数额。因此，证券虚假陈述揭露日的认定往往是该类案件的争议焦点。
一、“证券虚假陈述揭露日”的法律规定
最高人民法院在《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）第20条：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”
该《若干规定》对揭露日的认定侧重于证券虚假陈述的表现形式，如揭露载体、揭露范围、揭露方式等，但对于更为重要的具体认定原则、客观实质标准等实体问题并未加以规定。根据该《若干规定》，在形式上，揭露日必须具备以下几个要件：1、揭露范围的全国性；2、揭露时间的首次性；3、揭露方式的公开性。即使该规定未提及，但揭露的信息必须对上市公司实际存在的虚假陈述行为具有一定指向性，才可认为其对虚假陈述行为进行了揭露，此即揭露内容必须具备相关性。
最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第84条规定：虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。
《九民纪要》对虚假陈述揭露的程度标准作出进一步规定，指出虚假陈述的揭露日的判断标准并不以“镜像规则”为必要，并不要求达到全面、完整、准确的程度，只要求交易市场存在明显的反应，此即市场反应的剧烈性，司法实践中一般会以证券市场价格是否产生陡峭的波动作为判断依据。
二、“证券虚假陈述揭露日”认定的实证分析
（一）司法实践中“揭露日”认定时点探析
在司法实践中，法院对揭露日的认定并无统一的标准，而是结合个案分析认定。纵观近几年案例，法院通常选择以下几个时间点作为证券虚假陈述的揭露日。

（二）司法实践中“揭露日”认定标准的争议
纵观近年司法裁判，实践中对于证券虚假陈述揭露范围的全国性、揭露时间的首次性及揭露方式的公开性并无争议，导致各个法院做出不同裁判的原因在于，各方对于证券虚假陈述揭露需要达到何种程度存在不同认识：揭露行为是否需要达到完整、准确的程度才能认为对投资者起到了风险警示作用？该问题的分歧导致不同法院在立案调查公告日、行政处罚事先告知书公告日、行政处罚决定书公告日三者之间作出不同的选择。
1. 立案调查公告日
证监会向上市公司下发的《立案调查通知》载明公司涉嫌信息披露违法违规或虚假陈述，甚至载明具体违规事项，上市公司在收到上述调查通知后进行公告并提醒投资者注意投资风险。上述通知中的“信息披露违法违规”、“虚假陈述”等表述以及载明的具体违规事项具有揭露虚假陈述行为“信息真相”的指向性和相对确定性，投资者能够以此判断该通知与虚假陈述信息具有直接关联，起到了揭示虚假陈述行为相关事实、警示投资风险的作用。并且，实践中绝大部分上市公司在立案调查公告日之后股价均出现了大幅下跌或者跌停的现象，甚至还出现了连续跌停。因此，司法实践中多数以此立案调查公告日为虚假陈述揭露日。
某些情况下，《立案调查通知》可能仅仅记载“公司涉嫌违反证券法律法规”等笼统的表述。“涉嫌违反证券法律法规”没有具体的目标指向性，投资者无法对应识别、判断公司何种行为违反《证券法》及相关法律法规。对于投资者而言，仅查阅该公告并不必然会将其与公司的虚假陈述行为建立联系，客观上不具备受到足够警示的条件，因此该情形下，其不应该作为证券虚假陈述揭露日。
2.行政处罚事先告知书公告日
法院也会选择将《行政处罚事先告知书》的公告日作为证券虚假陈述揭露日。《行政处罚事先告知书》是证监会在对上市公司违规问题进行调查完毕后，认为其违反信息披露相关规定，并决定对其进行处罚前事先下发的告知书。《行政处罚事先告知书》通常载明了上市公司实施的具体虚假陈述行为，并且该记载一般与最终《行政处罚决定书》中的内容相一致。上市公司收到上述告知书后进行公告，并提醒广大投资者注意投资风险。《行政处罚事先告知书》于《行政处罚决定书》作出前三个月作出，根据揭露日揭露时间的首次性原则，法院以《行政处罚事先告知书》公告日作为披露日，而非《行政处罚决定》公告日。以创兴案为例，2014年3月27日晚，创兴公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，载明：因公司涉嫌违反《证券法》，中国证监会决定对公司进行立案稽查。创兴公司在上述公告中表示其将积极配合中国证监会的稽查工作，并严格履行信息披露义务，请广大投资者注意投资风险。2015年6月19日，创兴公司发布关于收到中国证监会《行政处罚事先告知书》的公告。该《行政处罚事先告知书》中载明公司涉嫌虚假陈述的具体事实，与行政处罚决定书内容基本一致。法院认为，创兴公司发布的关于收到中国证监会《调查通知书》中仅提及创兴公司因涉嫌违反《证券法》及相关法规被中国证监会立案稽查，该公告不仅对创兴公司虚假陈述行为的实质内容完全没有涉及，甚至也未能反映出创兴公司被稽查的行为性质系涉嫌未按规定披露信息，故该公告发布之日不应认定为虚假陈述揭露日。而2015年6月19日发布的公告系创兴公司对中国证监会向其下发的《行政处罚事先告知书》进行完整披露，该披露内容与中国证监会在其后认定创兴公司信息披露违法违规的事实完全对应，鉴于此系创兴公司的虚假陈述行为首次完整被披露，故认定该日作为本案虚假陈述的揭露日。
综上所述，一般情况下以立案调查通知公告日为揭露日；但若立案调查公告无违规行为具体指向，则认定行政处罚事先告知书公告日为揭露日更为合理；由于行政处罚事先告知书早于行政处罚决定书，一般不会认定行政处罚决定书公告日为揭露日。
一般情况下，我们认为以立案调查通知公告日或行政处罚事先告知书公告日为揭露日，但是我们依然要进行个案分析，关注个案的特殊性。在某些情形下，若媒体揭露报道发布日、上市公司自行揭露日、行政监管措施决定公告日等满足揭露日的要求，并且早于上述日期，则可以认定其为虚假陈述的揭露日。
以媒体揭露报道发布日为例，随着互联网的发展，媒体介入上市公司虚假陈述案件增多。媒体对上市公司财务造假的报道往往会引起广大投资者以及证监会的高度关注，进而促使证监会对其立案调查。媒体对上市公司虚假陈述的揭露满足虚假陈述揭露范围的全国性、揭露时间的首次性、揭露方式的公开性。同时，某些新闻媒体对上市公司的虚假陈述行为报道十分具体、专业，在相关报道公布后，市场产生剧烈反应，在该种情况下，法院以新闻媒体的揭露报道发布日为揭露日。在认定媒体揭露报道发布日作为揭露日时，应综合考虑揭露媒体是否为全国性的权威媒体、报道的内容是否属实、新闻报道后市场是否产生剧烈反应等，谨慎选择该时点作为披露日。以紫鑫药业为例，2011年7月8日，金融界网站、华股财经网站、亚洲财经网站、证券之星网站、股吧网站分别刊登了“紫鑫药业涉嫌空买空卖人参大肆造假”等类似内容的新闻报道。此后紫鑫药业分别于2011年7月29日和2011年8月10日两次发布澄清公告，对上述报道进行澄清说明。2011年8月16日晚，《中国证券网》刊出标题为《紫鑫药业炮制惊天骗局自导自演上下游客户》的报道，经新华网转载后被大量传播。紫鑫药业于2011年8月17日停牌，至2011年10月24日复牌，复牌后股价连续三日跌停，此后股价仍持续下跌，法院认定2011年8月16日为揭露日。在该案中，法院在多个不同的媒体报道中确定其中一个报道为揭露日的原因是，该报道内容详尽而且有记者的实地踏查和亲自调研，经新华网转载后被大量传播，并且引起市场价格急剧波动。
三、《九民纪要》后“虚假陈述揭露日”认定规则新方向
《九民纪要》第84条指出，虚假陈述的揭露和更正其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应即可认定其为揭露日。该规定与近几年的审判精神是一脉相承的，符合目前司法实践的做法。揭露或更正的重要意义在于向证券市场、投资者释放警示信号，因此，虚假陈述的揭露和更正实际上并不要求达到全面完整、准确无疑的程度，只要证券虚假陈述行为被揭露或更正，使交易市场、投资者知悉了解上市公司实施了虚假陈述行为即可。
虚假陈述的揭露或更正不以“镜像规则”为必要,也就是被揭露或更正的内容不需要与最后行政处罚决定书中确定的证券违法行为完全一致，而是需要着重审查判断交易市场是否对相关信息“存在着明显的反应”。
“存在着明显的反应”可理解为，投资者是否将立案调查公告与虚假陈述行为建立联系。通常，可通过揭露或更正行为是否对股票的交易价格产生明显的影响对此进行认定。一般在公告被立案调查、权威媒体发布揭露新闻后股票价格均会出现明显反应（通常是大幅下跌），但对于立案调查公告也不可一概而论。多数情况下，不论该调查结果如何，立案调查公告对投资者来说都是重大利空消息。公司公告被立案调查后，股票价格一般都会出现一定程度下跌，此种下跌可能是由于公司被立案调查所致，而不一定是由于交易市场知悉、了解公司的虚假陈述行为。因此，要结合立案调查公告日后媒体报道、舆论讨论的情况，综合判断投资者是否了解、知悉虚假陈述行为的存在。
因此，该认定标准在今后的司法实践中也要避免出现矫枉过正的解读。有观点认为《九民纪要》实施后便不将揭露内容的相关性作为判断揭露日的标准，然而我们认为，揭露的内容仍然要与公司的虚假陈述行为具有相关性才能认定为对虚假陈述行为进行了揭露。只有揭露的行为具有一定指向性，保证投资者至少知悉被揭露行为的性质及大致内容，以保证投资者可以将揭露行为与虚假陈述行为建立关联，才可以达到向证券市场释放警示信号，提醒投资者重新判断股票价值的作用。如前文所述，在判断证监会《立案调查通知》公告日和《行政处罚事先告知书》公告日何者为揭露日时，不能简单的以《九民会议纪要》规定的“不要求达到全面、完整、准确的程度”为依据，一刀切的将所有虚假陈述的揭露日认定为立案调查公告日，而应对立案通知内容进行具体分析。监管机构对虚假陈述行为人的立案调查通知大体有三种情况：一是最笼统的，如因“涉嫌违反证券法律法规”而被立案调查；二是有一定指向性的，如因“涉嫌虚假陈述”被立案调查或“涉嫌信息披露违法违规”被立案调查；三是有具体指向性的，如因“涉嫌公司股东收购中信息披露违法证券法律法规”或“涉嫌2018年年报财务信息虚假陈述”被立案调查等。我们认为第一种情况，缺乏具体指向性，从公开信息而言，监管机构也未能够确定到底是否真的存在虚假陈述行为，而是无目标地立案调查，投资者也难以从该通知中判断上市公司存在何种违法行为以及违法行为的严重程度，因此该种情形难以构成对虚假陈述的有效揭露。
综上，我们认为，“虚假陈述揭露日”的认定应当由法院在司法实践中结合个案判断，不能一刀切地认为立案调查公告日即揭露日；只有在有充分的证据证明市场存在着明显的反应，且揭露或更正的内容与虚假陈述行为具有相关性，即使相关揭露或更正的内容与最后确定的证券违法行为不完全一致，也可以此对揭露日或更正日进行认定。