创投减持新规隐忧：中小企业如何“与狼共舞”

导语
证监会3月6号发布的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（[2020]17号），对发布于2018年的同名文件进行了修订，将对中小企业、创新企业、创投基金、私募股权基金等产生深远的影响。
证监会3月6号发布的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（[2020]17号），对发布于2018年的同名文件进行了修订。修订的目的在于，引导创业投资基金更早地投入到中小企业和创新型企业，通过完善反向挂钩政策，为创投基金退出难打通最后一公里。这一被业界解读为“解除了创投基金退出镣铐”的公告，将对中小企业、创新企业、创投基金、私募股权基金等产生深远的影响。这种影响，既体现于监管层对引导资金投向实体经济、投向中小企业的良苦用心，也将极大缓解创投基金和私募股权基金的“退出难”，还不可避免地覆盖到众多可能或已经成为投资标的的中小企业。
的确，对比证监会所发的[2020]17号公告和[2018]4号公告，新的公告已经比原来的规定进步了许多。这种进步，不仅体现在其引导资金更好支持中小企业和创新企业的成长与壮大，体现在对反向挂钩政策进行了简化和完善，还体现在实质取消了创投基金减持股份的众多约束。基于监管层的角度，其主要的目的在于通过优化创投基金的退出通道，加快创投基金的循环投资，从而实现创投基金对实体经济、对中小企业一波接一波的扶持和促推。这种从理性分析角度几近完美的政策动机，是以“投资带动发展，更快的投资带动更好更快的发展”作为理论和逻辑支撑的。这种利好，对于创投基金和私募股权基金而言，无疑是非常积极的触动。这种触动，不仅在于可以通过减持更快地实现资金回流，也在于可以更快地获得较好的投资回报。创投基金和私募股权基金之前一直叫苦不迭的退出难问题，已经在注册制的背景下得到了更好的化解。脱手一个标的，再行投到下一个标的，然后循环反复，是所有从事投资的资本所期盼的理想境地。然而，证监会所发的创投基金减持新规，如果仔细斟酌起来，似乎也潜藏着某种程度上的隐忧。在我们看来，如果这种隐忧不小心谨慎地加以排除，难免会导致良好动机与现实效果之间的巨大鸿沟。
这里所讲的这种隐忧，既是对中小企业的可能伤害。尽管，从一般的意义上来看，某某中小企业在创投基金和私募股权基金的扶持下，业绩越来越好、市场份额越来越大，效益也是水涨船高，经过艰辛努力终于上市，本身即是成功的表现。然而，根据创投基金的新规，上市成功之日，也可能是创投基金功成身退之时。创投基金通过大宗交易减持股份，新进的投资者既不可能与公司共进退，更不可能为公司未来发展提供与创投基金相同或相类的关注与指点。如此，创投基金是赚钱了，新进的投资者通过公开市场操作也赚钱了，最后留下了该上市的创新企业或中小企业的股东、实际控制人和高管在苦苦坚守。也正是有这种与现实颇为接近的顾虑存在，在创投基金减持新规出来之后，就有朋友提醒：你们专业人士应该多一些呼吁，不能最后搞成中小企业一地鸡毛。
创业之难，难于上青天。这是很多中小企业创业过程的真实写照。在创业终于有了一些起色之时，又发现自身的资金不够，只能通过各种方式融资。直接融资的工具和选项并不多，自身财力又有限，如是能被创投基金和私募基金相中，自是欣喜异常。几番接触下来，也不管创投基金“低成本取得高股权”，也顾不上创投基金“要求进董事会”“重大事项一票否决”，也对创投基金所要求的种种“权利优待”只能全部应承，更是在“股权回购”“业绩承诺”“对赌协议”等方面不惜以微薄的财力承担连带责任。因为融资难、融资贵所造成的低三下四，可以说是绝大多数中小企业家的共有经历。从资本所担当的角色而言，在很多时候，创投基金在投资过程中的确很有“狼性”，不仅挑选项目目光如炬，投资条件和投资协议也是十分苛刻，稍不如意就有可能威胁退出。在我们处理的众多实例中，投资权益失衡、约束条件苛刻、因为引进创投或私募而压力重重的中小企，比比皆是。正因为如此，引进投资的过程，被众多中小企业家和业界人士喻称为“与狼共舞”。
中小企业如何转换思维和观念，才不至于因为创投减持新规影响而惨遭资本碾压？这是未来的中小企业和创新企业所应当慎重思考的问题。在引进创投基金或者私募基金之时，企业家应该反复斟酌：引进投资是否迫切需要，引进投资的规模是否适当？新进资本所占股权是否公允，有没有替代选择或方案？有没有给法定代表人、实际控制人、大股东、股东增加额外的负累，核心团队是否受影响？金融借贷是否更划算？投资协议的权益是否可以更均衡？资金退出有没有应对方案？……可能每个企业家还有更多问题值得思考，但上述这些问题是的确不能忽略的。诚然，在一分钱难死英雄汉的时候，很多企业家为了企业生存，无论多么苛刻的条件都接受，以期为企业换得一线生机，则又另当别论。
在创投基金减持新规之下，中小企业如何更好地“与狼共舞”，寄望于法律的有效约束与更好应对，无疑是企业家的不二选择。首先，注册资本金不应盲目虚高。在《公司法》修订了注册资本金的出资要求之后，公司注册有了更大的弹性。很多中小企业基于种种目的，往往把注册资本家登记得非常高，有的注册成1000万、5000万甚至更高，而实际出资又非常有限。这种虚高的注册资本金，在引进投资者的时候，会造成很多困境，甚至在一些情形之下会加大原有股东的出资压力。其次，引进投资的估值应该合理。一些有上市公司背景的创投或私募基金，在投资的时候，有意将投资标的的估值做得非常高，从短期看，可以给原来的股东比较理想的回报和收益，但从长远而言，实际上会加大原股东的资金压力。一旦上市之后，这些创投或私募退出，将不可避免地造成经营困难。再次，业绩承诺、对赌协议应充分估计自身的商业风险。无论创投基金也好、私募基金也罢，本质上都是为了赚取利润而来，与企业的长远经营目标既相契合也有悖离，在投资协议关于业绩承诺、业绩对赌的相关条款应尽可能慎重。第四，在投资协议对创投基金退出做出相应的约定，以尽可能限制和降低创投基金一次性退出可能导致的风险。比如可以通过延长退出期限、分部退出、退出进度与市值挂钩与匹配等。最后，约定超额利润回报。可以在投资协议中约定，如创投基金退出之时可以获得超额回报，则相应比例的权益归属于公司或者原股东。这种超额回报约定，一方面可以更好锁定创投基金与中小企业相伴成长，一方面也可以适当防范创投基金的一次性退出。考虑到很多创投基金从资金投入到标的企业首次上市发行之间的周期，基本接近5年，则意味着上市之后创投基金即可完全退出，这种超额回报的约定，至少可以让中小企业也分得一杯羹，从而为未来发展奠定更坚实基础。诚然，龙有龙道、虾有虾道，中小企业应该谨记：即使成功上市，壮大自身才是王道。