看透领售权，远离资本之“坑”

2021年4月20日，北京第三中级法院（“北京三中院”）发布《北京市第三中级人民法院公司类纠纷审判白皮书（2013-2020）》，其中，北京三中院对“某投资公司诉林某股权转让纠纷案”作出典型评价：“私募基金股权投资实践中，为控制投资者股权投资风险、保护投资者权益，在《公司法》规定的股东权利之外，相关投资交易协议通常会约定关乎投资者利益的特殊条款，该等特殊条款大致可以分为两类，一类是关于投资者权利的“特殊权利”条款，包括优先认购/受让权、优先分红/清算权、回购权、领售权、随售权、一票否决权等等……私募投资交易协议中呈现的特殊条款安排在司法审判领域不无争议。根据《九民会议纪要》审理对赌条款的思路和理念，对于特殊条款不能一概否认其效力……总之，司法对合同领域的介入不是对原有关系的打破，而是尽可能体现对既有商业关系的尊重，对商业交易模式的鼓励和包容，维护当事人的意思自治、契约精神和市场秩序”。
近期汪小菲和大S离婚一事闹得沸沸扬扬，不禁让吃瓜群众们联想到当年吃过汪小菲家族的另个瓜——俏江南创始人张兰“闭眼”签对赌协议，从此俏江南这个红极一时的高端餐饮品牌逐渐淡出了大众视野。与资本“联姻”的私募股权投资是创始股东与投资人之间的博弈，可谓“一招不慎，满盘皆输”，那么，作为投资人暗藏杀机的条款之一，领售权条款到底是怎样给创始股东“挖坑”的呢？本文将和大家一同“看透”领售权。
01 领售权
领售权（drag-along right）是股权投资领域中的舶来品，其作为保障投资人的“王牌条款之一”，如今已经被越来越多地运用在私募股权投资协议中。领售权也称“强制随售权”“强制出售权”“拖售权”等，指投资者在进行股权投资时要求创始股东（及所有未来股东）同意在其出售目标公司股权时一并出售所持有的目标公司股权的权利（即，我若要“卖”，那么你/大家也得跟着“卖”），一般应用于目标公司没有在约定的期限内完成上市，且此时有“第三方”有意购买投资人手中的股权时，投资人有权要求目标公司的其他股东按照相同的转让价格和条件全部出售他们所持有的目标公司股权，使投资人拥有谋求将目标公司整体出售实现退出的权利，毕竟目标公司的整体出售对投资人而言，一方面可以实现一次性的完全退出，另一方面也有较大可能获得一定程度的溢价回报。
领售权是投资人与创始股东利益博弈及控制权矛盾的产物，投资人基于利益驱逐进行风险投资，意在获取关于目标公司的最大化利益。当目标公司遇到经营危机、清算风险时，此时如恰巧出现有意收购目标公司的“第三方”，那么，投资人更多可能从自身利益角度出发，接住“第三方”抛来的橄榄枝，售卖己方股权；初始股东作为目标公司的“亲生父母”，与目标公司一路成长走来，不仅有与目标公司“同甘”的期待，也或多或少存有与目标公司“共患难”的决心。不难看出，投资人为保障投资安全、最大限度降低投资风险的目的与初始股东对目标公司尚存热爱、仍盼公司起死回生之心的对比，反映出投资人与初始股东处于不同身份的始然矛盾，也正是处于此种矛盾及双方利益博弈的情况下，领售权作为双方当事人在股权投资协议中体现意思自治、契约精神的“特殊条款”应运而生。
02 “领售权”案例
国内虽鲜有具体的司法判例聚焦于此条款，但领售权已广泛运用于私募股权投资领域之中。我们不妨来看一看以下两个典型的领售权商场实战案例：
案例1：俏江南
本文开头提到的俏江南案例可以说是领售权条款成功运用的典型案例之一，领售权条款也对俏江南最终“改名换姓”起到了决定性作用。
俏江南创始人张兰一手打造了“俏江南”这个红极一时的高端餐饮品牌。08年次贷危机令资本关注到餐饮类强现金流的行业，这一时期百胜、快乐蜂、IDG、红杉资本纷纷入股餐饮行业，也正是这一时期，鼎辉瞄准了俏江南，并于08年9月份，以等值2亿元人民币取得了俏江南约10.5%的股权。
鼎晖作为熟练掌握“特殊条款”的成熟投资玩家，与张兰签署的投资协议中，领售权、股权回购、清算优先权等所谓资本投资“格式条款”被安排地明明白白，并约定给俏江南4年时间上市。俏江南先后尝试了A股和港股上市，但均以夭折告终。4年期限已过，俏江南上市未果，自然触发股权回购条款（按年回报率20%进行回购），但由于当时俏江南经营状况不佳，难以拿出足够的票子回购鼎晖股权，此时鼎晖使用了另一“武器”——启动领售权条款，并找到有意收购俏江南的欧洲私募股权基金CVC。结果可想而知，领售权条款赋予鼎晖“我想卖，你就得跟着卖”的权利，最终CVC以近3亿美元取得俏江南82.7%的股权。
往往屋漏偏逢连夜雨，俏江南82.7%的股权出售后被视作为清算事件，又触发了投资协议中约定的清算优先权条款，3亿美元的股权价款需优先扣除鼎晖要求的回报（4亿人民币）后，剩余的才能分给张兰，换言之，张兰用自己非自愿卖股权的钱偿还了与鼎晖约定的回报价款。
当然，收购方CVC也不是做慈善的，一方面压低了交易价格，另一方面运用杠杆收购完成了本次交易。但在餐饮行业还未回暖的情况下，CVC无法通过俏江南自有现金流偿还银行贷款，导致CVC只能放弃俏江南，将俏江南股权转交银行等债权人。随后，俏江南集团方面确认，最大股东CVC的委派代表和张兰不再担任董事会成员，不再处理或参与俏江南的任何事务。从此，张兰一手创办的俏江南品牌，已然“改名换姓”。
简言之，俏江南创始人张兰“闭眼”签对赌协议，在融资后，由于俏江南上市失败，从而多米诺式恶性触发了投资协议中约定的股权回购、领售权、清算优先权等条款，其中，领售权条款作为踢走张兰的临门一脚，也让俏江南这个红极一时的高端餐饮品牌逐渐淡出了大众视野。
案例2：美国FilmLoop公司
美国FilmLoop公司曾是互联网照片连放领域冉冉升起的新星，其发展前景一片光明，但正是由于投资人滥用领售权条款而葬送了这颗希望之星。以下是摘录并翻译自FilmLoop Betrayed By Investors?[1]文章的事件时间线：
2005年1月：FilmLoop从Garage Technology Ventures (Guy Kawasaki)和Globespan Capital Partners处融资550万美元。
2006年5月：FilmLoop从ComVenture处融资700万美元。Roland Van de Meer加入公司董事会。
2006年10月：FilmLoop 2.0发布，公司和投资者均对其前途持乐观态度。
2006年11月：ComVenture迫于其内部有限合伙人清理投资项目、放弃不盈利初创公司的压力，要求FilmLoop在年底之前找到买家卖掉公司。但FilmLoop的创始人明确表示他们认为FilmLoop的成功机率很大，因此不愿意售卖公司。然而，基于ComVenture的股权比例以及投资协议中的某种特定权利（“drag along rights”条款）可以强制其他投资者和公司创办人出售公司。
2006年12月：ComVenture建议其投资的另一家公司——Fabrik作为收购方收购FilmLoop。由于FilmLoop本身无法在该年底的最后2周内找到更好的买家，因此Fabrik仅用略高于FilmLoop银行账户存款的金额收购了FilmLoop。由于清算优先权条款的设置, FilmLoop的创办人和全体员工在离开公司时一无所获。
由此可见，即便公司股权控制在手、企业经营状况良好、公司账户有存款、发展前景一片光明、人员稳定，也都敌不过来自投资人“领售权+清算优先权”的组合拳出击，可谓拳拳致命。
03 创始股东如何避免领售权带来的“资本之殇”
记得之前看过一篇关于VC的文章，文章中记录了一位VC经理人对投资协议条款的看法，“我们投资的企业差异很大，但投资条款清单中的款项却非常标准化，应对各种项目都能够最大化降低投资风险”。正如前文提到，领售权是投资人与创始股东利益博弈的产物，既然有博弈就有商量的余地，如果创始股东无法彻底抵制“领售权”这只巨兽，那么困住巨兽最好的方法就是为其设计坚固的牢笼，即为“领售权”设置触发限制。一般可以考虑从领售权的触发条件、时间、股权收购价款最低额限制、批准程序（需要经过公司董事会一致同意等）、通知程序及收购方范围（非投资人关联公司等）等方面进行限制，防止一旦触发领售权条款后创始股东被“净身出户”的后果。条款示例如下：
“本轮融资交割结束【4】年后，且在合格IPO之前，如【2/3】及以上的优先股股东（“领售人”）同意【并经公司董事会决议通过】向任何第三方出售股权，且每股收购价格不低于本轮融资股价【3】倍，其他优先股股东和普通股股东应同意本次交易，【并不可撤销地放弃优先购买权、共同出售权】，并有义务按照相同价格、条款和条件出售所持有的【全部或按相同比例】股权，如有股东拒绝出售，该股东应以不低于第三方的收购价格、条款和条件购买领售人的【全部或按相同比例】股权”。
04 “领售权”条款在商场实战中如何运用
（1）东百集团投资湖北台诚：强势投资人（投资后占股93%）签订“强势”领售权条款
根据福建东百集团股份有限公司（“东百集团”，证券代码：600693）2019年4月30日发布的“关于收购湖北台诚食品科技有限公司部分股权的公告”，东百集团间接控制的全资子公司西藏信志企业管理咨询有限公司（“西藏信志”）拟以最高不超过人民币4,000万元收购湖北台诚食品科技有限公司（“湖北台诚”）93%的股权。西藏信志与湖北台诚原股东（在本次股权收购交易后持有湖北台诚7%股权）对领售权进行如下约定（公告披露内容）：“出让方（湖北台诚原股东）不得单独向第三方转让。收购方（西藏信志）决定将标的公司对外出售时，对出让方股权享有无条件的拖售权。由收购方代出让方行使分红及知情权利外所有股东权利，并由收购方全权负责标的公司的治理和运营。”
（2）万安科技被领售出售境外参股子公司Protean
根据浙江万安科技股份有限公司（“万安科技”，证券代码：002590）于2019年6月18日发布的“关于出售参股子公司股权的公告”，Virtue Surge Limited拟以合并方式全资收购万安科技参股子公司Protean Holdings Corg（“Protean”，万安科技持有Protean9.37%的股份）。由于Protean大股东行使了“拖售权”，即Protean的绝大部分股东以持股比例赞成，及Protean董事会大多数赞成，满足“拖售权”，万安科技必须同意出售其持有的9.37%的Protean股权。
根据公告内容，具体情况如下：
①根据万安科技于2016年6月1日与Protean签订的《浙江万安科技股份有限公司购买ProteanHoldingsCorp.第二次交割的D轮优先股投资条款和双方战略合作协议》中关于“强制出售权”的约定为：“在IPO之前，当有足够的投资者表决同意出售所有或部分Protean证券或接受任何并购提议，该等投资者应享有权利强制其他Protean普通股、优先股或任何其他股票持有人以相同价格和相同条款及条件、按照持有股票总量的比例参与拟出售活动。该等投资者有权表决或使得Protean批准进行拟出售活动的权利。任何其他Protean优先股或普通股或任何其他股票的持有人均应接受按持有股票总量的比例参与并表决赞同批准以相同价格和相同条款进行拟出售活动”。
②本次并购，是调用Protean Holdings Corp.的第五次修订及重述股东协议中的5.1“拖售权”，其中“拖售权”的触发条件约定为：“5.1（a）i.绝大部分股东以持股比例同意；ii.持有特权并持有64.77%已发行股票的Oak Investment Partners XII（“橡树”）的赞成；iii.持有特权并且共持有9.58%已发行股票的金沙江创投（“金沙江”）等的赞成；iv. Protean董事会大多数赞成”。
③鉴于Protean大股东行使“拖售权”，Protean的绝大部分股东以持股比例赞成，及Protean董事会大多数赞成，满足拖售条件，万安科技必须同意出售持有的9.37%的Protean股票。被拖动出售股票的还有其它共持有其余16.28%已发行股票的数十位股东。出售后，万安科技不再持有Protean股权。
（3）阿里巴巴强势全资收购饿了么（领售权范围的扩大）
根据北京华联商厦股份有限公司（“华联股份”，证券代码：000882）于2018年4月2日发布的“关于对外投资Rajax Holding的进展公告”，2015年8月24日，华联股份的全资子公司 Beijing Hualian Mall (Singapore) Commercial Management Pte. Ltd.（“新加坡商业公司”）以增资形式成为Rajax Holding（“Rajax”）的股东，Rajax主要运营品牌为“饿了么”。截至阿里巴巴100%收购Rajax前，新加坡商业公司下属子公司持有Rajax股权比例为2.04%。公告中与领售权相关的内容如下：
“阿里巴巴之前已接触过Rajax全体股东并表达收购意向。基于2017年8月签署的ROFR协议中关于强制拖售权的安排，若Rajax未来发生并购、重组、资产买卖、股权买卖、控制权变更等重大清算事件时，在阿里巴巴、Rajax多数优先股股东以及多数普通股股东书面同意的情况下，其它未书面同意的股东必须接受并执行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未书面同意的股东签署交易文件。
华联股份收到Rajax通知，阿里巴巴、Rajax多数普通股以及优先股股东已书面同意将其所持有的Rajax股权转让给阿里巴巴旗下全资控股子公司Ali Panini Investment Holding Limited，已达到拖售权的条件。由于公司未向Rajax发出书面同意意见，董事张旭豪已代表华联股份签署全部交易文件。公司将必须接受本次交易安排，将所持有的全部股份转让给Ali Panini Investment Holding Limited，交易对价为 1.847 亿美元。”
05 结语
资本的温度向来都是可调节的，上得了市，那就是推动企业上市的一把热火，讲的是情怀和眼光；上不了市，那就是无所谓企业生死也要全身而退的冰冷转身，留下的只有背影。不禁令我们反思，白纸黑字“一目了然”的“坑”看不透的话，终究是为别人做了嫁衣。
【注释】
1.https://www.google.com/amp/s/techcrunch.com/2007/02/12/filmloop-betrayed-by-investors/amp/.