对赌协议陷僵局？《九民纪要》后三大破解路径！

2019年《九民纪要》明确对赌协议效力，但“有效却难履行”的困境让投资方寸步难行——股东“一票否决”、债权人程序阻滞、司法谦抑回避……看似无解的僵局，真的是死胡同吗？
泽大律师团队深度解析近年典型案例，从“资本维持原则”到“合同附随义务”，从“公司自治”到“个人违约责任”，揭秘法律实务中如何将公司法难题转化为民法突破口，为投资人提供可落地的破局思路。
无论您是PE/VC机构还是企业股东，这篇文章将带您穿透复杂规则，直击对赌纠纷的核心解法！
一、对赌纠纷履行僵局的由来
2019年11月8日《九民纪要》（法〔2019〕254号）发布，明确投资方与目标公司的对赌协议如无法定无效事由则原则为有效的裁判立场。合同效力只是形式争议，履行才是本质问题，对此，《九民纪要》进一步指出，基于《公司法》现行资本维持的制度设计，对赌协议中涉及的两类主要争议—股权回购和业绩补偿需要采取“回购—减资”“现金补偿—利润分配”的路径。根据《公司法》规定，无论是减资还是利润分配，均需要经过股东会议的表决程序。实践中，对赌协议履行发生纠纷，主要原因在于目标公司的经营不如预期甚至面临生存问题，在此情况下，投资方要求目标公司进行业绩补偿或回购均会使公司雪上加霜，也会殃及其他股东。在对赌协议发生纠纷情形下，投资方与其他股东的利益处于对立状态，投资方要求召开股东会进行表决绝非易事，顺利通过决议更是难上加难，即使投资方在投资时就“减资”或“利润分配”形成事先决议，也不能防止新的股东会否定之前的安排。
实践中，大量对赌纠纷涉及股权回购，在“回购—减资”路径下，根据新《公司法》第210条规定，有限责任公司不按出资比例进行的定向分配需要股东一致表决，而针对定向减资问题的决策程序虽未见于2023年修订前《公司法》，但实践中司法机关和学界基本赞成一致决。因此，只要一个股东投反对票，减资决议将被一票否决。更进一步，在“回购—减资”路径下，还需要履行债权人保护程序，即使“减资”议案有幸通过股东会表决，若公司无法按照债权人要求清偿债务或提供担保，则减资之路也将半途而废。上述情形是合同法的效力在面对公司组织运作过程中遭遇的障碍，法律层面，我国目前法律制度针对公司内部决策程序的障碍，缺乏有效化解或救济的途径，司法层面，最高院认为减资属于公司的自治事项，保持不介入立场。由于上述的障碍在法律与司法层面未有针对性的化解机制，《九民纪要》后的裁判实践采用简单的“两步法”——“审查减资决—无减资决议则驳回诉讼请求”，一方面，这使得投资方被“悬在半空”，进退无路，另一方面，这使得这本来最具挑战性的商事争议问题被消弭于无形。在PE/VC看来，《九民纪要》对投资方与公司对赌协议原则有效的宣称好像是进了一步，实质是后撤了一步——“无效”的法律后果是投资款返还，几乎等同于公司履行回购义务，而“有效”连合同的履行环节都碰不到。
以上情况就是履行僵局的由来。《九民纪要》后，PE/VC与公司对赌协议之争由效力问题转向履行问题。对司法裁判而言，旧问题还仅是合同效力规则的运用和逻辑自洽，而新问题更涉及组织规则的阐释与实际操作。除了需检视公司的财务状况外，还需要平衡公司、其他股东及债权人的利益。更深一步讲，规则确立的正当性与妥当性问题，还需要进行检视，是否符合“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益”的要求。该目标的实现，既要关注宏观面也要注意微观面，交织着法律判断、商业判断和价值判断，比解决合同效力争议的问题显得更为复杂。
综上，对赌协议的履行僵局来自组织法与契约法的冲突，资本维持原则的刚性与合同意思自治的冲突，导致“有效但无法履行”的悖论；股东一致决困境，定向减资/利润分配需全体股东同意，小股东可挟持决议；债权人保护程序的阻滞效应， 即使通过减资决议，债权人异议程序（公告、清偿或担保）可能因公司资不抵债而无法完成，这形成“决议—执行”断点；司法的谦抑性和局限性，法院以“公司自治”为由回避强制履行，但未提供替代救济路径。
二、对赌纠纷履行僵局的类型与破解
通过对僵局形成原因进行分析，目前导致履行僵局的原因可以大略分为两类：
（一）由于商业投资自身内嵌的商业风险造成
[ 01 ]公司履行不能
例如，就公司减资程序的一系列流程而言：1.公司已经正常召开股东会，但由于公司经营状况所限，无论是基于清偿能力或者资本维持评价，经股东评判后无法通过股东会决议；2.在股东会形成减资决议后，在公司公告债权人后，无法为债权人提供担保或者进行清偿，导致减资决议的履行中途夭折；3.在完成减资的所有程序后，公司无现金流可供履行。以上情况是，公司基于诚信原则已经履行积极作为义务，但限于公司的财源及财力而无法履行给付义务。该种类型并非严格意义上的履行僵局，而是履行不能。上述的履行不能，有些属于一时的履行不能，法院给予一定的宽限期，在资本维持前提下，待目标公司具有相应的履行能力后，投资方可另行主张。还有一些就履行终局性履行不能，目标公司不具备清偿债务的能力，则需进入破产程序，由债权人按破产法规定顺位进行清偿。这是任何商业行为均会面临的问题，是商业行为与生俱来的副产品。
[ 02 ] 合同条款漏洞导致
公司已经启动了进行减资的程序，在公司具备减资的条件并有相应的资金用于支付回购款条件下，遭遇股东的否决而未形成有效决议。若投反对票的股东并非协议当事人，或虽系协议当事人，但协议中对于减资事项并无约定或虽有约定但违约后果不明情况下，投资人基于组织体运作的机制，公司未形成减资决议显然不具有可归责性，这是其一。其二，投反对票的股东系行使公司法规定的权利，显然不具有法定的责任，同时，合同中对于股东促成减资或未促成减资的责任没有约定，投资人也无法基于合同约定追究投反对票股东违约责任。显然，这类情况并非真正意义上的僵局，而是商业内嵌与公司组织体运作逻辑叠加的风险，是投资实践中投资人应当事前预见结果，而事后的法律追责并非有效路径。如此，就需要对症下药进行事先防范，专业的投资机构已经尝试在投资合同中弥补存在的漏洞：一是明确公司回购履行时点，以确定履行期限；二是公司、全体股东签署同意或定向减资的承诺；二是未履行回购义务或未办理减资手续时的股东违约责任。
（二）相关主体的简单不作为导致
这是目前对赌协议履行中的真正僵局。就公司减资的涉及的关键流程而言：
1. 公司未启动减资程序或召集股东会；
2. 在股东会通过减资决议后未通知债权人或发出公告；
3. 在公司财务状况足以向债权人清偿债务时却不履行；
4. 直至最后在完成全部减资程序后不向投资方履行回购款。
实际上，这些僵局的形成系公司简单不作为导致。针对简单不作为导致的僵局，目前司法判例上已经作出有益的尝试。例如，北京市高级人民法院在（2021）京民终495号“张某某等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷案”判决中认为，各方在签订《投资协议》和《补充协议》时及合同履行过程中，应当对己方能否履行相应义务有合理预期并如实履行，北京中投公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付南京钢研合伙企业赎回价款，其应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任。关于逾期履行违约金的计算标准，法院认为合同约定的日万分之五的违约金过高，以南京钢研诉讼请求的4897.4万元为基数，按照日万分之三酌减逾期付款违约金。有论者认为，本案最大的亮点是确认了公司未能启动减资程序违反了合同的附随义务，应承担迟延履行违约责任，且支付该违约金不受资本维持原则的限制。这一认定对于挫败目标公司的恶意拖延，修复PE/VC投资环境的商业信用与法律秩序有重大意义。若这一立场被法院采纳，则会很大程度上消灭对赌协议的履行僵局问题。又如，在北京市海淀区人民法院（2019）京民初42586号上海清科共创投资合伙企业（有限合伙）与目标公司北京麒麟网文化股份有限公司有关股权回购纠纷案的判决中，法院认为：在麒麟网公司没有履行减资程序的情况下，清科合伙企业要求麒麟网公司回购股份，有违法律规定和公司章程；清科合伙企业的该项要求，本院不予支持。应当指出，2015年3月9日《协议书》第3.3.1条写明，如果任一投资方根据本协议要求回购其持有目标公司的全部或者部分股权，创始股东应当促成目标公司的董事会、股东大会同意该回购，并签署一切必要签署的法律文件，麒麟公司创始股东没有按照该项约定履行促成减资程序的义务，构成违约。法院判决创始股东于判决生效之日起7日内向清科合伙支付股权受让款，以及自回购条件成就时的付款利息。虽然本案中，原告并未请求法院判处创始股东承担“未促成减资”的违约责任，可能的原因在于本案协议约定创始股东需为公司回购承担连带责任，故法院最终判决创始股东承担回购义务，并未涉及创始股东未促成减资具体承担何种违约责任。但该案还颇具意义，法院基于合同中创始股东的承诺，认定其负有履行“促成减资程序”的义务，并在公司未启动减资程序时，由创始股东承担违约责任。本案对于将公司程序责任的启动具体化为创始股东责任需要承担的违约责任，对于破解履行僵局仍有启发性，不失为一条可行的路径。
三、结语
鉴于由公司承担回购义务目前所遭遇的组织法的障碍，目前理论与实务中创新之举在于将公司法治理问题转化为民法违约责任问题，将公司责任具体化为个人责任以促成僵局地化解。毕竟，公司系法律拟制物，公司的运作还依赖于自然人，问题蕴含答案，发现方可治愈。