私募投资基金近期争议热点问题剖析 “关于适当性义务、保底承诺、股权回购及穿透行权”

中国的私募基金行业在过去二十余年间获得了长足的发展，时至今日，中国的私募市场已初具规模。根据中国证券投资基金业协会(下称“中基协”)发布的《2019年私募基金登记备案情况综述》显示，截至2019年底，中基协存续备案私募基金81739只，较2018年末在管私募基金数量增加7097只，同比增长9.51%；管理基金规模13.74万亿元，较2018年末增加9603.56亿元，同比增长7.52%。
与行业快速发展相应的是，私募基金行业争议案件的数量也呈现增长态势。为深入了解、剖析私募投资基金争议的关键问题，金融团队证券基金组对私募基金行业2019年度的司法裁判文书进行了全面检索，在对私募基金争议案件类型、数量、地域分布、法院分布等事实情况梳理归纳的基础上，结合本年度代理及通过其他途径所了解到的仲裁案件，将裁判观点和争议问题类型化，以期对私募基金业内人士有所裨益。
一、关于基金管理人、基金销售机构违反适当性义务的认定以及投资者损失的责任承担
2017年7月1日证监会实施的《证券期货投资者适当性管理办法》（下称“《适当性管理办法》”）首次明确了基金管理人应当遵守投资者适当性管理的要求，经营机构应就销售过程中违反适当性义务的行为承担法律责任。与此同时，2017年7月1日中基协实施的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》就基金领域的投资者适当性管理进行了细化规定。
实践操作中，如何认定管理人履行了投资者适当性审查义务、管理人进行投资者适当性审查应实质审查还是形式审查等问题一直没有解决，对此《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民会议纪要》”）首先明确了适当性义务是指卖方机构推介、销售高风险等级金融产品必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。
从《九民会议纪要》的表述看，适当性义务是卖方机构为实现“适当产品销售给适合投资者”目标而需要履行的一系列义务，至少包括产品风险等级评估、投资者风险承受能力评估和风险提示义务。根据《九民会议纪要》，卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任，应提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据。
此外，就管理人进行投资者适当性审查应实质审查还是形式审查的问题，从《九民会议纪要》关于“卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持”“卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持”的规定来看，实质性审查是司法裁判的主流观点，这也与“卖者尽责、买者自负”的原则相适应。
如在深圳国际仲裁院受理的某投资者与管理人关于基金合同纠纷仲裁案件中，仲裁庭认为，从表面上看，被申请人履行了投资者风险承受能力调查程序，申请人属于私募基金合格投资者，其认购的基金为稳健型基金产品，未超出其风险承受能力。但是，仔细考量被申请人后续的投资行为，已实质上使得申请人成为不适当投资者：
首先，《基金合同》将该基金风险收益特征描述为“本基金具有较高收益较高风险的特征；主要适合于愿意承担一定风险、追求较高收益的稳健型投资者”。但按照通常的理解和行业通识，所谓“稳健型投资者”并不适合承担过高风险、对本金的安全性有相当之要求。
其次，被申请人的投资决策和投资行为并不稳健，其将本案基金项目财产全部投资于“Y资产管理计划”，且全部只投资于进取级份额，属于特别激进的高风险投资行为，且未采取有效风险防范和控制措施，极有可能亏损甚至全部损失本金，与前述风险收益特征所谓适合“稳健型投资者”的描述不相符。故被申请人后续的投资行为，并未能严格按照《基金合同》约定的风险收益特征执行，导致本案基金项目产品实际的风险收益特征与申请人的风险承受能力并不相匹配，实际上是向风险承受能力有限的投资者销售了一款风险极高的基金产品，违反了其应当履行的适当性义务。
而对于基金销售机构而言，基金销售机构在推介销售过程中亦须履行投资者适当性义务。在（2019）浙0784民初2945号黄美珍与中大期货有限公司永康营业部、中大期货有限公司财产损害赔偿纠纷一案中，私募基金销售机构的销售人员在明知投资者不符合购买资质的情况下，主动向投资者推销基金产品，并口头承诺固定收益，为使投资者满足购买条件，销售人员还伪造了投资者的收入证明，致使投资者签订了基金合同并认购基金。基金产品期限届满后，投资者未能按期赎回投资款项和收益，向法院提起要求基金销售机构返还投资本金并赔偿利息损失。
法院认为，适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品，以及将适当的产品（或服务）销售（或提供）给适合的金融消费者等义务。本案中基金销售机构在推介案涉基金前，未对基金所投标的的重大诉讼进行调查核实，也未审慎评估案涉基金的风险等级，更未向投资者进行信息披露，直接影响了普通投资者的投资决策以及最终的投资结果。
其次，本案基金销售机构的销售人员向投资者销售高风险的金融产品，并伪造投资者的个人收入证明，将不符合准入条件的投资者引入私募基金投资领域。
第三，销售人员在向投资者销售案涉基金时，存在承诺固定收益的表述，对于没有专业知识的普通投资者极易造成误导进而购买金融产品，其行为违反了适当推介义务。综上，基金销售机构违规推介案涉基金，未充分尽到适当性义务及信息披露告知义务，将不符合准入条件的投资者引入私募基金领域，其行为存在重大过错，与投资者购买案涉基金后无法收回投资本息的损失结果亦存在因果关系，应对投资者主张的合理损失承担相应的民事赔偿责任。
综上，基金管理人、基金销售机构未充分尽到投资者适当性义务与投资者投资本息损失的结果之间存在因果关系的，应对投资者所主张的合理损失承担民事赔偿责任。
二、关于基金管理人提供保底承诺的效力以及法律关系认定
根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，以及根据《私募投资基金募集行为管理办法》第二十四条第三款的规定，募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预计投资业绩”等相关内容。但如前述财产损害赔偿纠纷案，在实践操作中，仍然存在私募基金管理人、基金销售机构、管理人或基金销售机构的职员向投资者作出保底承诺的情形。
就保底承诺条款的效力问题，司法实践中一直存在“名为基金认购，实为借贷”、“保底条款有效，管理人应当继续履行合同”、“保底条款无效，管理人应赔偿损失”、“基金合同因保底条款无效，管理人应返还本金并赔偿损失”、“管理人存在欺诈，投资者可诉请撤销合同，返还本金并赔偿损失”等不同观点。如在中国国际经济贸易仲裁委员会受理的一起案件中，对于基金销售机构业务人员签字并加盖基金销售机构“非合同专用章”的《承诺协议》、《备忘录》的效力问题，仲裁庭认为，基金销售机构为了销售案涉基金之目的，向申请人出具《承诺协议》及《备忘录》作出保底承诺，该等安排明显违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的规定，同时参照《证券投资基金法》第一百零三条“基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投资顾问服务，不得以任何方式承诺或者保证投资收益”之规定，其行为亦违反上述法律禁止性规范。虽然上述法律规范没有明确规定违反上述禁止性规范后将导致合同无效或合同不成立，但是违反了该等禁止性规范后如果合同继续有效将损害社会公众利益、扰乱社会经济秩序，无法体现公平原则，故根据《合同法》第五十二条第四项“损害社会公共利益”之规定，应属无效。
除适用《合同法》第五十二条外认定保底承诺条款无效外，也有部分法院基于基金管理人向投资者承诺固定收益、保证投资本金不受损失等事实，认定投资者与基金管理人之间构成借贷法律关系。如在（2019）鄂01民终2538号湖北乾涌股权投资基金管理有限公司、范利民民间借贷纠纷案中，基金管理人与投资者签订《股权投资协议》，约定投资者向基金管理人所选项目股权进行投资，投资金额20万元；投资封闭期三年，第四年退出；固定收益8%，低于年预期固定收益的，由基金管理人补差；投资期满，即使投资项目没有结束，当投资者提出申请退出时，基金管理人应在60个工作日内完成本金的退还。合同签订后，投资者依约向基金管理人支付了投资款项。合同期间，基金管理人未向投资者支付收益，合同期限届满后，基金管理人亦未向投资者退还投资款，故投资者诉至法院要求基金管理人归还投资款并支付投资收益。法院认为，基金管理人与投资者签订的《股权投资协议》，约定了基金管理人在投资期间向投资者支付固定收益，在投资期满后返还投资本金，双方之间形成名为投资，实为民间借贷法律关系。因借款期限已届满，基金管理人应承担向投资者返还借款本金并支付利息的违约责任。
三、关于私募股权基金投资中约定股权回购的效力
私募股权投资基金中，为解决基金与股权投资目标公司交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等往往订立包含股权回购、金钱补偿义务等对未来目标公司的估值进行调整的“对赌协议”。从订立“对赌协议”的主体来看，有与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”和/或与目标公司“对赌”等形式。《九民会议纪要》阐释的裁判规则为，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。如在（2019）湘0112民初247号湖南湘江翔鱼私募股权基金管理企业与燕翔股权转让纠纷一案中，基金对目标公司进行增资，并与目标公司的法定代表人暨股东（下称“原股东”）约定：若目标公司未能在约定期限内提交上市申请材料并得到受理的，原股东同意回购基金持有的目标公司全部股权。目标公司未能依约定提交上市申请，原股东也未依约定向基金支付全部股权回购款，故基金诉至法院请求原股东支付股权回购价款和违约金。
法院认为，基金与原股东签订的《股份回购协议》是在充分协商的基础上达成，能够反映双方真实意思表示，且约定的内容不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，双方均应当严格依约履行。《股份回购协议》达成后，原股东没有依约支付股权回购款，经基金催要后仍未履行，其行为已构成违约，应承担继续履行、赔偿损失等违约责任。
但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。据此，投资方只有先推动目标公司减资，然后才能由目标公司回购股份。
然而根据《公司法》第四十三条的规定，有限责任公司的股东会会议作出减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过；《公司法》第一百零三条规定，股份有限公司的股东大会作出减少注册资本的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。若投资方持有目标公司三分之一以下的股权（或股份），成功推动目标公司作出减资决议的可能性较小，因而，投资方推动目标公司减资再起诉要求目标公司履行回购义务的可能性也将非常小。在该等情况下，投资方与其推动减资，不如与目标公司或其股东积极协商，以和解而非诉讼方式实现退出。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。但在实践中，有可能因目标公司不提供财务报表等信息，使得投资方无法获知目标公司的利润情况，还需投资方以提起股东知情权之诉等方式另行对目标公司的利润情况进行了解。
四、关于投资者是否有权对基金所投目标公司主张权利
实践中，在基金管理人、基金怠于履行其投后管理职责、甚至失联的情况下，投资者因不是基金与基金所投目标公司所签署的投资协议的主体，往往无法直接要求基金所投目标公司承担违约责任。但投资者仍然可以以其自己的名义，为了基金的利益而提起派生诉讼。如在（2019）沪02民终9725号上海准兴投资有限责任公司与上海星珏投资管理有限公司股东知情权纠纷一案中，投资者认为基金在持有目标公司股权期间，存在违法违规损害股东利益的行为，因而向基金、基金的执行事务合伙人提出书面申请，要求其积极作为，对基金持股期间相关资料进行查阅、复制，并委托评估、审计，但因查无此公司、多次电联不通而被退件。
在前述情况下，投资者诉至法院，要求对目标公司行使知情权。法院认为，根据《合伙企业法》第六十八条规定，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，同时又规定有限合伙人的下列行为不视为执行合伙事务，其中包括在执行事务合伙人怠于行使权利时，有限合伙人督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼的行为。该条赋予有限合伙人在执行事务合伙人怠于行使权利时，有限合伙人为了企业的利益以自己的名义提起派生诉讼的权利。投资者在提起本案诉讼前曾致函基金及执行事务合伙人要求其以股东身份了解目标公司的相关财务情况，并查阅、复制相关材料，行使相关的知情权。基金及执行事务合伙人虽以未收悉为由抗辩，但投资者作为有限合伙人在已知范围内尽到了督促义务，基金也未在本案诉讼中知悉有限合伙人的要求后表示愿意行使股东知情权。因此，在执行事务合伙人怠于行使权利的情况下，有限合伙人以自己名义提起知情权诉讼既未违反上述的法律规定，也有利于合伙企业权利的行使及利益的保护。因此，法院认为投资者提起本案诉讼的原告主体资格适格。
五、结 语
从上述2019年度私募基金行业争议解决案件的统计数据分析以及司法裁判观点来看，私募基金行业争议案件主要围绕三个方面展开：
一是对于基金管理人与投资者之间法律关系的认定，是投资还是借贷；
二是基金管理人的履责方面，特别是对于投资者适当性义务的履行，基金管理人的履责与投资者遭受损失之间的因果关系的认定；
三是对于基金投资的底层资产的行权，如何主张以及是否可以由基金的投资者直接向基金投资的底层目标公司主张权利。