浅议科创板上市公司表决权差异安排

随着我国多层次资本市场的不断完善，为了满足上市公司融资与股权控制的平衡，科创板《上市规则》[1]规定了表决权差异安排。这一制度对防止股权被稀释、防止恶意收购、锁定人力资本价值等发挥了独特的作用。随着该制度的实行，我们在适用中也发现了一些问题。本文梳理了科创板表决权差异安排制度的内容，分析表决权差异安排制度存在的问题，为完善科创板表决权差异安排提供思考路径。
一、科创板表决权差异安排制度的现行规定
科创板（拟）上市公司在满足科创属性的前提下，表决权差异安排的设置是根据《公司法》第131条规定，在一般规定的普通种类股份之外，设立拥有特别表决权的其他种类股份。通过表决权与收益权进行非比例性配置，是对传统《公司法》中“同股同权”制度的突破。科创板《上市规则》规定了表决权差异安排，规则就上市公司的准入、如何设置表决权差异安排、表决权差异安排的公司治理等方面做出规定。
1、企业准入要求。科创板企业财务准入要求相较于其他板块更具包容性。这种包容性体现在科创板《上市规则》针对普通企业、红筹企业、采取表决权差异安排的企业，采取不同的“市值”标准。采取表决权差异安排的企业要求满足以下其中一项，即“预计市值不低于人民币100亿元”或“预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。”[2]“预计市值”体现了科创板关注企业的持续经营能力及成长性。根据《上市规则》第4.5.2条[3]规定，该制度的设置必须在上市前，制度的实行须经出席股东大会的股东所持2/3的表决权通过。未设置该制度的企业在上市后，不得再设置该制度。
2、权利持有主体。科创板《上市规则》第4.5.3条[4]规定，持有特别表决权的主体为上市前后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。在这种前提下，持有特别表决权的人员还需要对公司作出显著贡献，并且持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有的股份合计应当达到公司全部已发行表决权股份10%以上。
3、特别表决权的限制。科创板表决权差异安排对于普通股权的保护体现在除《公司章程》规定的表决权差异外，普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利完全相同。在对章程修改、聘请或者解聘独立董事、改变特别表决权股份享有的表决权数量等事项，每一特别表决权股份享有的表决权数量与每一普通股份的表决权数量相同；对于持有特别表决权的股东提议召开临时股东会议时，提议召开的股东所占股份份额，不得超过公司已发行表决权份额的十分之一；当出现特殊情形时，特别表决权应及时转换为普通股份[5]。
4、监督管理措施。科创板表决权差异安排涉及监管措施的规定体现在，监事会需要对以下事项进行特别关注：持有特别表决权股份的股东是否持续符合《上市规则》第4.5.3条的要求；特别表决权股份是否出现《上市规则》第4.5.9条规定的情形并及时转换为普通股份；上市公司特别表决权比例是否持续符合《上市规则》的规定；持有特别表决权股份的股东是否存在滥用特别表决权或者其他损害投资者合法权益的情形等。监事会的年度报告中，需要就前述事项出具专项意见。
5、外部信息披露。科创板《上市规则》要求具有表决权差异安排的上市公司，应充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。在上市公司定期报告中，应披露该安排在报告期内的实施和变化情况等。
二、科创板表决权差异安排制度存在的问题
香港联交所和美国三大交易所都采取了不同的股权差异化结构设计制度，基于美国三大交易所制度对于“同股不同权”的限制性条款不多，香港联交所的“不同投票权制度”更具借鉴意义。因此，笔者主要结合“不同投票权制度”和科创板的表决权差异安排制度进行对比，从中探讨科创板《上市规则》中表决权差异安排制度存在的部分问题。
1、主体资格规定不明确。科创板《上市规则》的规定相较于香港联交所“不同投票权制度”的规定更为严格，香港联交所“不同投票权制度”仅要求持有特别表决权的主体为公司董事会成员。科创板《上市规则》要求持有特别表决权的董事需要对公司作出重大贡献，但是何为“重大贡献”，判断标准没有明文规定。
2、警示事项披露不全面。“不同投票权制度”要求在上市文件、定期财务报告等重要文件中，必须在显眼位置载列示警句「具有不同投票权的公司」；在发行人上市股本证券，其股份名称结尾标注「W」字以作标识等措施，充分体现了最大限度保护了公众及中小股东对于不同投票权的知情权。科创板《上市规则》虽然在股份名称结尾标注「W」字以作标识的措施，但并未像不同投票权制度的规定，对于具体披露文件中必须设置警示。
3、监督管理措施不完善。科创板《上市规则》仅规定了监事会出具专项意见。若拥有特别表决权的股东参与任命监事会的监事，这就可能造成监督的“失效”，从而可能产生实际控制人利用控股地位损害公司及其他股东利益的风险。“不同投票权制度”的监管措施，具体规定了独立非执行董事担任提名委员会的主席、独立非执行董事必须每三年轮流退任、企业管治委员会为不同投票权架构的发行人必须设置的机构，对发行人不同投票权进行监督等。相比而言，“不同投票权制度”设置安排更加体现了监管的独立性要求。同时，对于拥有特别表决权的股东侵害公司利益或其他股东利益的情况下，科创板相关规则仅规定了给予改正、通报批评等纪律处分规定。
4、控制权滥用存在不可控。股权是股东对公司实施有效控制的法律基础。[6]企业设置表决权差异制度的目的是为了防止恶意收购、维护创始人股东的权益，对于特别表决权的限制也体现了维护中小股东的利益。实际控制人“一股独大”的情况，虽然维护了公司的稳定性，但是也会导致控制权滥用问题。控股股东在重大事项表决方面，包括但不限于公司董事会成员的构成、经营决策、投资方向、股利分配、关联交易、修改公司章程等重大事项。如果公司有关治理制度未得到有效执行，将造成实际控制人利用控股地位损害公司及其他股东利益的结果。
三、完善科创板上市公司表决权差异安排制度的建议
通过上述分析，笔者对科创板表决权差异安排在制度的进一步完善提出以下建议。
1、增加对于特别表决权主体的规定。科创板《上市规则》规定了需要持有特别表决权的主体为对公司具有重大贡献的股东董事会成员。但何为“重大贡献”，科创板《上市规则》没有明文规定，上交所给予了科创公司实际认定“重大贡献”的裁量权。笔者认为，拟在科创板上市的公司，科创属性决定了它的盈利和持续经营能力，那么可以从是否为核心技术人员、对公司创收是否起决定性作用的角度对“重大贡献”进行明文规定。
2、完善警示标示披露方式。科创板虽然采用了在股票结尾标注「W」字以作标识，但是在采取表决权差异的公司发布的上市文件、财务报告、通知及公告的首页，并没有加入具有类似“采取特别表决权”字样。建议在上述文件足以引起注意的位置加入「采取特别表决权」字样，并提醒相关投资者必须审慎仔细考虑后再投资。
3、完善特别表决权股东的监管措施。科创板《上市规则》中特别表决权股东侵害公司或其他股东利益的规定不完善，可以借鉴香港联交所《上市规则》第8A.26条-第8A.34条设置的“不同投票权制度”的监管措施，监管措施分为四个板块，即独立非执行董事制度、提名委员会制度、企业管制委员会制度、合规顾问制度，分别规定了各部分的职权范围，监管措施设置规范。同时，可以采用要求滥用特别表决权股份的股东对中小股东进行赔偿制度，以防止控制人滥用特别表决权损害公司和中小股东的利益。也可以增加其他民事等的处罚规定，加大对滥用特别表决权的股东的惩戒。
注释：
[1] 指《上海证券交易所科创板股票上市规则》。
[2] 《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.4条：发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（一）预计市值不低于人民币100亿元；（二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。发行人特别表决权股份的持有人资格、公司章程关于表决权差异安排的具体规定，应当符合本规则第四章第五节的规定。
[3] 《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.2条：发行人首次公开发行并上市前设置表决权差异安排的，应当经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。发行人在首次公开发行并上市前不具有表决权差异安排的，不得在首次公开发行并上市后以任何方式设置此类安排。
[4] 《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.3条：持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。
[5] 《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.6条：上市公司股票在本所上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行特别表决权股份，不得提高特别表决权比例。上市公司因股份回购等原因，可能导致特别表决权比例提高的，应当同时采取将相应数量特别表决权股份转换为普通股份等措施，保证特别表决权比例不高于原有水平。本规则所称特别表决权比例，是指全部特别表决权股份的表决权数量占上市公司全部已发行股份表决权数量的比例。
[6] 冯果：《论控制权的转让》，载《法律科学》1999年第3期。