九民纪要后的对赌协议效力及新冠疫情下对赌协议的履行

对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对于对赌协议效力及履行的审判思路，从2012年海富公司案到2019年最高人民法院（“最高院”）《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”），司法机关的理解和看法历经了不断变化的过程。
一、九民纪要前有关对赌协议效力的司法实践
1.海富公司案：与股东对赌有效，与目标公司对赌无效
虽然仲裁案件中对对赌协议效力的认定早有涉及，但“海富公司案”（(2012)民提字第11号）仍被普遍认为是对赌协议效力第一案，主要原因是该案系最高院首次部分肯定了对赌协议的效力。该案体现的审判思路是，投资方与目标公司股东的对赌有效，与目标公司本身对赌无效（理由是投资方与目标公司本身之间的补偿条款使得投资方取得相对固定的收益，该收益脱离目标公司的经营业绩，直接或间接损害目标公司利益和债权人利益）。
2.瀚霖公司案：目标公司担保有效
海富公司案后，在山东省高级人民法院、江西省高级人民法院及四川省高级人民法院（“四川高院”）出现了一系列投资者诉曹务波及山东瀚霖生物技术有限公司案。其中，最高院决定再审的强静延诉曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案（(2016)最高法民再128号，“瀚霖公司案”）的再审判决认为，投资方已对目标公司为股东回购义务提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；投资方所投资金全部用于公司经营发展，目标公司全体股东因而受益，故目标公司应当承担担保责任。
最高院的判决改变了四川高院关于目标公司对股东回购义务承担连带责任的约定无效的看法，体现出由目标公司在对赌安排中承担一定责任的倾向。
3.华工公司案：与目标公司对赌协议有效
如果说瀚霖公司案是对海富公司案所确立审判思路的修正，那么2019年的华工公司案（(2019)苏民再62号）则在目标公司对赌义务的承担问题上作出了截然不同的表态。该案再审判决中，江苏省高级人民法院认为，投资方与目标公司对赌协议有效，目标公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。
但是，该判决仍有遗留问题没有解决：判决支持了投资方要求目标公司支付股份回购款的诉请，但没有支持投资方有关回购股份的诉请，即目标公司支付回购款之后对应股份的处理方式仍悬而未决，留待投资方与目标公司及原股东之间自行解决。
二、九民纪要有关对赌协议效力及履行的审判思路
九民纪要重申了投资方与目标公司股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行的原则；同时，对于投资方与目标公司订立的对赌协议，亦认定为有效，但对于主张实际履行的诉请，则明确要求审查是否符合关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。这在一定程度上回应了华工公司案的未决问题。
1.投资方请求目标公司回购股权，以完成减资程序为前置条件
九民纪要规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当根据公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条股份回购的强制性规定（主要为第一款第（一）项“减少公司注册资本”）进行审查，目标公司未完成减资程序（公司法第177条）的，人民法院应当驳回诉请。
上述审判思路着眼点为如何处理公司股东与债权人之间的关系，体现出优先保护外部债权人利益的意图。在实践中，投资方此项请求的落地仍可能面临困难，其主要原因在于减资属于公司股东（大）会决议事项，若目标公司不召开审议相关事项的股东（大）会或未通过有效决议，则投资方要求目标公司回购股权的要求将无法实现；结合九民纪要第29条“请求召开股东（大）会不可诉”的规定，司法亦不能随意介入公司内部治理，强制要求目标公司召开审议减资事项的股东（大）会。
2.投资方请求目标公司承担金钱补偿义务，以目标公司有利润为前提
九民纪要规定，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据公司法第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，应当驳回或者部分支持诉请，今后目标公司有利润时，可以依据该事实另行提起诉讼。
在审查目标公司是否有利润这一节事实时，举证责任由投资方承担，这会导致在投资方未获得目标公司财务报表或审计报告的情况下，需要先行提起股东知情权之诉，以获得有关目标公司有利润的证据。但笔者认为，在目标公司有利润的前提下，并不需要股东（大）会先行通过有关利润分配的决议。需要注意的是，商业实践中，既然已经触发对赌条款，很多情况下目标公司经营状况已经恶化甚至出现亏损，这就使得金钱补偿条款的履行可能相对较小。此外，最高院同时明确，目标公司不能以投资方支付投资款时计入资本公积的部分补偿投资方。
因此，对于投资方而言，在设计与目标公司对赌的相关条款时，虽然其效力问题有了更尊重各方意思自治的司法实践趋势，但在具体执行对赌条款时，无论是要求目标公司回购股权还是承担金钱补偿义务，都可能面临实际履行的操作困境。我们倾向于建议投资方以目标公司股权补偿（是否也需以目标公司股东（大）会通过增资的决议为前提？全体股东均签署对赌协议可能是一种解决思路）、目标公司为股东回购义务提供担保（应根据公司法第16条取得目标公司股东（大）会决议）、约定目标公司违约金等方式，与目标公司实现对赌。但目标公司担保和约定目标公司违约金的方式，是否也与目标公司承担现金补偿义务的方式一样，需要以目标公司有利润为前提？如何平衡投资方与外部债权人之间的利益？目标公司承担担保责任后如何向负有回购义务的原股东追偿？这些问题仍有赖于司法实践进一步厘清和明确。
三、新冠疫情下对赌协议的履行
对赌承诺的内容通常包括目标公司未来业绩（营业收入、利润等财务指标）、IPO时间、公司行为（特定技术成果产业化、申请高新技术企业、取得重要的知识产权等）等。当前的新冠疫情导致很多企业停工停产，可能在一定程度上影响目标公司对赌承诺的实现。
1.不可抗力还是情势变更？
在考察新冠疫情对对赌协议履行的影响程度时，应根据具体情况客观分析区别对待。例如，浙江省高级人民法院民事审判第二庭关于印发《关于审理涉新冠肺炎疫情相关商事纠纷的若干问题解答》的通知（浙高法民二〔2020〕1号）（“《解答》”）认为，“新冠肺炎疫情虽属不可抗力，但并非对所有商事合同的履行都构成阻碍。对于在疫情发生前签订的商事合同，当事人一方以受新冠肺炎疫情影响，导致合同不能履行为由，要求解除合同的，需要结合合同签订时间、履行期限届满的时间节点、采取替代措施的可行性及履约成本等因素，综合考量疫情对于商事合同履行的影响程度，区分具体情况，依法做出处理”。
《解答》认为，“因疫情形势和政府及有关部门采取的疫情防控措施导致合同根本不能履行，当事人请求解除合同的，人民法院应予支持。
疫情对合同履行有重大影响，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，应当适用公平原则，参照《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)》第二十六条和《最高人民法院关于正确适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释(二)服务党和国家的工作大局的通知》的规定予以处理。”
根据上述规定，在对赌协议相关条款处理过程中，应重点分析疫情对于对赌协议履行的影响程度。对于疫情导致合同根本不能履行的，适用不可抗力的法律规定（解除合同，免除违约责任）；对于疫情导致继续履行合同对一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的的，则适用情势变更的法律规定（变更合同或解除合同）。
从对赌业绩承诺的周期来看，通常以年为单位，目标公司因受疫情影响停止生产或经营的情况一般不会延续至2020年所有剩余月份，因此一般情况下不会导致对赌协议不能履行，但势必在某些程度上影响目标公司业绩承诺的实现，对目标公司及其原股东而言，会产生明显不公平或不能实现合同目的的后果，因此，认定构成情势变更比不可抗力更加合理。
当然，在分析疫情对具体公司的影响程度时，还因综合考虑目标公司所在行业（例如，疫情对旅游、餐饮等行业的影响，明显比互联网行业的影响更大；防护用品生产企业可能还会实现业绩增长）和地区（例如，对湖北地区企业的影响明显比其他省份企业影响更大）、当地政府部门采取的具体防控措施（例如，企业停产的范围和时长，允许采取的替代措施等）、疫情对目标公司的具体影响（例如，订单量取消，IPO申报时点延后）等因素。
2.目标公司和投资方如何应对
面对疫情，若目标公司发现经营业绩大幅下滑，可能导致业绩承诺无法实现，建议尽早与投资方沟通调整承诺内容或承诺实现时间，并注意收集包括政府行政命令、疫情管控措施、停复工安排等对目标公司经营带来具体风险和不利影响的外部因素，目标公司已及时采取应对措施或替代手段减少损失的具体行动，与投资方及时进行沟通等书面证据，以获得变更对赌协议具体条款的有利谈判地位。
对于投资方而言，建议尽快梳理所投资的各家目标公司的经营数据、财务报表，评估疫情对不同目标公司具体影响的大小，对于极有可能无法实现业绩承诺的目标公司，投资方应积极与目标公司及其管理层沟通，进行新的盈利预测，对业绩承诺的具体指标作出调整并签署书面补充协议。此外，从实现投资收益的角度出发，对于基本面健康但现金流出现暂时困难的目标公司，投资方亦可考虑进一步提供资金支持，以帮助目标公司渡过疫情难关，实现最终投资目的。