投资协议中股权回购条款之效力认定

在投资协议（或条款清单）中，鉴于目标公司存在限定时间内可能无法成功上市或被收购的风险，为了保障预期利益及顺利退出，投资人通常会与目标公司及其实际控制人签署股权回购条款。
一、回购权的含义
回购权（Redemption Option）即约定如果被投资公司在约定的期限内没有上市，被投资公司或其控股股东应以约定的价格买回投资人所持有的全部或部分的被投资公司的股票。投资人可以再约定的期限届满后，随时行使这项权利。投资人要求其股票被回购的，称为put option；被投资企业提出回购投资人股票的，称为call option。典型的回购条款描述如下：
“强制购买／回购权：假如在交割日X年后的日期之前没有完成合格的首次公开发行或者［某核心人员］停止积极参与公司管理，则每个投资人都有权不受任何限制地要求公司回购其股份或要求［某核心股东］购买其股份，并将交易价格确定为原先认购这类股份地价格加上相当于X%内部收益率乘以投资方从出资到转让这段时间的投资所得的溢价。”
二、回购条款的效力
上述回购条款的主体包括投资人、目标公司及目标公司股东，鉴于公司类型及相关法律规定的不同，对可能存在的回购情形不可一概而论。
1、投资人与目标公司签署的回购条款效力
（1）对于有限责任公司的股权回购
《公司法》第74条规定，“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求有限责任公司按照合理的价格收购其股权：(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；(二)公司合并、分立、转让主要财产的；(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。” 以及，最高人民法院关于适用《公司法》若干问题的规定（二）第5条规定，“人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份,或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的，人民法院应当及时判决。”
（2）对于股份有限公司的股权回购
《公司法》第142条规定，“股份有限公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本；(二)与持有本公司股份的其他公司合并；(三)将股份奖励给本公司职工；(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”
以上条款为《公司法》规定的公司回购股东股权的法定事由，那么法定事由之外，股东另行约定公司回购股权的情形是否有效？从第74条来看，该条规定了异议股东回购请求权，赋予有限责任公司异议股东进行自我救济的权利，实质是保护中小股东的利益，为授权性规定。结合上文最高法规定（二），《公司法》并未禁止有限责任股东另行约定公司回购股权的情形，只要该约定不存在其他违法行为以及限制或剥夺股东依据第74条享有的股权收购请求权，应属合法有效。与有限责任公司相反，《公司法》第142条对股份有限公司的股份回购的规定为“原则禁止、例外允许”，为强制性规定，目的在于避免公司成为自己的股东、混淆公司与股东之间的法律关系进而损害其他股东或债权人利益。
综上，有限责任公司回购股权的有效情形为《公司法》第74条法定情形以及通过公司章程或股东协议另行约定的其他情形（违反法律规定的除外）；股份有限公司回购股权须严格按照《公司法》第一百四十二条，不得约定其他回购情形。
2、投资人与目标公司股东签署股权回购条款的效力
本项实为对公司股东之间股权转让的约定。《公司法》第71条规定，“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”同时，《公司法》第137条规定，“股东持有的股份可以依法转让。”
根据《公司法》第71条“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权”，即对于有限责任公司而言，只要公司章程中对股权转让没有特别规定的，股东之间可按照双方协商达成的股权回购条款自由转让全部或部分股权。根据《公司法》第137条“股东持有的股份可以依法转让”，即对于股份有限公司，股东持有的股份可以依法转让，不受公司章程的限制。因此，投资人与公司股东约定由其对投资人所持股权进行回购的，双方在约定的情形出现时完成股权(股份)转让，应属有效。但需要注意的是，投资协议中约定的回购条件应避免设置为“附期限”的条款（“在一定期限届满后进行回购”），而应设置为“附条件”的条款。因为投资是为了通过目标公司上市或成长后获利，“附条件”条款中的条件不一定成就，投资人与公司股东共担风险；而在“附期限”的条款下只要约定期限一到则必然出现回购结果，使得投资变为资金的变相借贷，很有可能得不到法律保护。
另外，《公司法》第141条对股份有限公司发起人、公司公开发行前已发行的股份、公司董事、监事、高级管理人员进行的股份转让作出了限制性的规定，对于公司的发起人、董、监、高等股份转让设定了锁定期。因此如果投资人与股东约定的股权回购情形发生在该锁定期内，亦即股份回购行为发生在上述锁定期内的，回购条款有效，但股份转让行为本身应属无效；如果股份回购发生在锁定期外的，则应认为股份转让是有效的。