股票亏了全赖假年报吗？浅谈证券虚假陈述中的损失因果关系

引言
根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下称为“虚假陈述若干规定”）第十九条第（四）项规定，如果虚假陈述方举证证明投资者的“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，则“虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”。通常认为，上述的因果关系属于损失因果关系[1]的范畴，虚假陈述方可以据此推翻损失上因果关系的推定以主张减轻或免除其赔偿责任。然而，就损失因果关系中具体的系统风险认定与扣除标准以及所谓“其他因素”的具体指向与范围等问题，相关的法律法规或司法解释等均未予以明确。本文从近年来的审判实践出发，试对证券虚假陈述民事赔偿案件中损失因果关系所涉及的相关热点问题进行简要分析。
一、各地法院就系统风险的认定标准趋于一致
基于近年来的诸多判例，可以看出各地法院对系统风险的认定标准已趋于一致。例如浙江省高院就“祥源文化”案所作出的(2020)浙民终88号判决、上海市高院就“大智慧”案所作出的(2020)沪民终16号判决、北京市高院就“无线天利”案所作出的(2017)京民终597号判决、长春市中院就“益盛药业”案所作出的（2017）吉01民初1063号判决、广东省高院就“保千里”案所作出的(2018)粤民终835号、山东省高院就“恒天海龙”案所作出的(2016)鲁民终1682号判决等均认为，系统风险主要包括以下特征：
1）与证券市场的整体运行相关联，系来自企业外部的风险因素；
2）其所造成的后果带有普遍性，对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制；
3）对于投资者来说，系统风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合进行防范，投资者亦无法通过分散投资加以消除。
二、各地法院对于如何计算系统风险扣除比例仍有较大差异
在认定投资者所遭受的损失中存在系统风险影响因素的前提下，各地法院在衡量投资者损失受系统风险影响的具体程度和范围时所采取的扣除标准存在差异，目前主流的扣除标准计算方法包括相对比例法、酌情扣除法和同步对比法等。
（1）相对比例法[2]
相对比例法系以证券市场参考指数（通常为大盘、行业板块指数）的涨跌幅度与涉诉个股的涨跌幅度相比计算相应的扣除比例。它是目前主流的认定标准，此前被最高院、山东高院、四川高院、长春中院、福州中院等法院广泛采纳。
在采取该等方式对扣除比例予以认定时，大部分法院主要考虑揭露日（或更正日，下同）到基准日期间内市场指数下跌对个股下跌的影响因素，即：
系统风险扣除比例=[(基准日参考指数-揭露日参考指数)/揭露日参考指数] / [(基准日股价-揭露日股价)/揭露日股价]。
相对比例法具有较好的普遍适用性，且计算方式较为简便，但这种计算方式没有充分考虑揭露日之前系统风险对证券收益的影响。并且，目前法院在计算投资者损失时通常以加权平均法计算投资者于实施日至揭露日期间内买入股票的平均成本[3]，并以此作为计算投资损失的依据。二者在期间上不匹配，易低估系统风险对损失的影响因素。
（2）酌情扣除法[4]
近年来的司法实践中，法院采取“酌情认定”方法对系统风险等因素予以扣除的案例包括：上海市一中院审理的“创兴资源”案、上海高院二审审理的“大智慧”案和“安硕信息”案，辽宁高院二审审理的“大连控股”案以及沈阳中院审理的“鞍重股份”案等。需要注意的是，上海高院和辽宁地区部分法院在对投资者因公司虚假陈述行为而产生的损失作出酌情认定时，不仅考虑了系统风险对股票收益的影响因素，还综合考虑了系统风险以外的公司内部因素对股价的负面影响。
例如：
辽宁高院在（2019）辽民终630号案件中认为，“证券市场的外部客观因素、上市公司内部的非系统性风险均会对股票走势形成一定的影响。经查，在揭露日至基准日期间，“大连控股”所属综合性板块指数、辽宁地区板块指数均呈整体性下跌趋势。同时，重组失败亦导致投资者预期落空、信心受挫。上述因素与大福控股虚假陈述的行为产生叠加效应，加剧了“大连控股”股价的下跌。因此，一审判决酌定大福控股承担王翠明因该公司证券虚假陈述而造成的投资差额损失的50％，并无不妥。”
沈阳中院在(2020)辽01民初405号案件中认为，“在本案虚假陈述行为实施日前，在大盘和专用设备制造业行业指数均存在明显下跌的情况下，受重大资产重组预期的影响，鞍重股份的股价逆势暴涨，被推至虚高的价位。在鞍重股份基本面没有明显变化的情况下，股票价格已不能充分反应其内在的价值。至本案虚假陈述揭露日前，鞍重股份股价又重新跌至《重组预案》发布前基本相同的价位。由于此时鞍重股份股价的大幅回落尚未受到本案虚假陈述被揭露的负面影响，其股价的变化也充分反应了此前的股价具有虚高的成分及证券市场固有的风险。因此，这部分不是由本案虚假陈述行为导致的股价“泡沫”日后被挤出导致投资者的损失，与虚假陈述行为不具有损失因果关系。…本院酌情确定投资者投资损失的30%与本案虚假陈述行为存在损失因果关系。”
（3）同步对比法
上海金融法院于2019年5月5日在对方正科技集团股份有限公司所涉证券虚假陈述责任纠纷案件作出公开宣判时提到，其在损失认定问题上采纳中证中小投资者服务中心的损失核定意见，以第一笔有效买入后的移动加权平均法[5]计算买入均价和投资差额损失，并将个股均价与同期指数均值进行同步对比的方法扣除证券市场风险因素。具体计算方式如下：
从投资者第一笔有效买入日起，以与个股买入均价、卖出均价及基准价格相同的计算方式，同步计算相应买入期间的指数均值、卖出期间的指数均值和揭露日到基准日期间的指数均值。指数均值的计算对应投资者交易记录，取投资者每笔交易当天的收盘指数和交易数量，以个股均价计算方式进行移动加权或加权。通过各交易期间的指数均值可以得出指数跌幅，将上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数的跌幅一一计算后，获取指数平均跌幅。再将指数平均跌幅与个股跌幅进行对比。
个股跌幅=(个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价)÷个股买入均价
指数跌幅=(买入期间的指数均值-卖出期间的指数均值或揭露日到基准日期间的指数均值)÷买入期间的指数均值
证券市场系统风险扣除的比例=指数平均跌幅÷个股跌幅
上述案件是上海金融法院依照全国首个证券纠纷示范判决机制的规定，在原告投资者诉方正科技系列案件中依职权选定的示范案件。上海金融法院在上述示范案件中采用的关于成本计算以及系统风险扣除比例的核算方法均体现出较强的专业性，同时相关计算结果也更符合个案的具体情况，预期将对全国范围内的同类案件产生重要的借鉴意义。截至本文发出之时，福州中院审理的“福建众和”案以及青岛中院审理的“中资中程”案中均已实际采取了上述的计算方式。
三、 就虚假陈述方主张损失系由系统风险以外的“其他因素”所导致的抗辩，各地法院普遍持谨慎态度
虚假陈述若干规定第十九条第（四）项规定，“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，但虚假陈述若干规定中并未进一步就“其他因素”的定义和范围作出具体的指向性规定。
我们注意到，实践中存在个别判例，其中法院在否定交易因果关系存在的前提下，通过对股价下跌的原因进行补充性的分析，认为相关投资损失系由系统风险或系统风险以外的诸如公司重大投资项目或资产重组失败等“其他因素”所导致，并据此就投资人的损害结果与虚假陈述行为之间不存在因果关系予以综合论证。
例如：
辽宁省高院就“银基烯碳新材料”案作出的(2019)辽民终455号判决中认为，“烯碳新材的隐瞒对外投资虚假陈述行为与投资者黄海宾的交易行为没有因果关系，黄海宾的投资损失是股市系统性风险和烯碳新材重组失败等原因叠加所致，黄海宾的投资损失与烯碳新材的虚假陈述行为之间不具有因果关系”，辽宁省高院进一步就股价下跌原因分析如下，“烯碳新材因为连续两年亏损成为ST股票。2015年12月17日，《关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》的公布导致烯碳新材股票价格在9个交易日上涨了36.70%。但这也为重组失败后的暴跌埋下了隐患。在投资虚假陈述行为实施日至基准日期间，受大盘指数下跌、公司净利润下降、审计机构不发表意见的审计报告，尤其是重大资产重组失败的影响，烯碳新材股价累计下跌26.94%。”
广东省高院就“国民技术”案作出的(2019)粤民终1786号判决中认为“国民技术未披露的协议是对已经披露的协议内容的补充，未披露两份补充协议的行为不会增加投资者对国民技术股票的合理信赖并且诱使投资者追加对国民技术股票的投资，换而言之，投资者系基于对市场既有信息的研判继而作出投资决策，并非受未披露信息行为的影响而积极买入国民技术股票”,广东省高院就股价下跌原因进一步分析如下，“2017年11月29日，国民技术发布《关于重大事项停牌的公告》，称前海旗隆、北京旗隆（交易相对方）的相关人员失去联系，国民技术于2017年11月28日晚间已紧急安排向公安机关报案。国民技术股票于2017年11月29日起停牌，至2017年12月20日起复牌，复牌后出现大幅下跌。2017年12月20日至2018年1月5日期间，国民技术股票价格下跌。这主要归结于失联事件引起的公司自身的非系统风险因素，并非由涉案虚假陈述行为所导致”。
根据我们对大量实践判例的观察，对于虚假陈述方在无法推翻交易因果关系存在的情况下，仅提出股价下跌系由于其自身经营不善、并购或重组失败等系统风险以外的“其他因素”所造成，并应在计算投资损失时对该等影响因素予以扣除的相关抗辩，实践中各地法院普遍持较为谨慎的态度[6]。就目前的司法实践而言，法院通常要求虚假陈述方就该等“其他因素”对股价下跌是否产生影响及影响程度承担全部举证责任，如虚假陈述方无明确证据对股价下跌与其所主张的“其他因素”之间的因果关系予以充分证明的，则相关抗辩获得法院支持的可能性较低。
注释
[1] 通常认为，证券市场虚假陈述民事赔偿案件中虚假陈述行为与投资者损害结果之间的因果关系可以细分为交易因果关系和损失因果关系。其中，交易因果关系用于判断投资者的交易决策是否受到了虚假陈述行为的影响；而损失因果关系则是在交易因果关系的基础上，进一步强调投资者索赔的损失应当与虚假陈述行为之间具有合理的关联性。
[2] 例如：（2018）川01民初903号金亚科技案、(2018)最高法民申5955号安泰案、（2017）吉01民初1063号益盛药业案、（2017）闽01民初467号欣泰电气案、 (2020)辽01民初405号鞍重股份案等。
[3]采用加权平均法，在虚假陈述实施日至揭露日之间，以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间内所有已卖出股票收回资金，得出的余额再除以投资人在揭露日尚持有的受虚假陈述影响买入股票数量，得出投资人的平均买入价格。
[4] 例如：(2017)沪01民初569号创兴资源案、(2018)沪民终120号大智慧案、(2017)沪民终456号安硕信息案、（2019）辽民终630号大连控股案等。
[5] 采用移动加权平均法，每次买入时需重新计算一次加权平均单价，适用于价格变化较大的成本核算。
[6] 如本文第二部分所述，虽然上海高院、辽宁地区法院在部分案件中采取“酌情扣除法”时，综合考虑了系统风险以外的公司内部因素对股价的负面影响，但并不能代表目前司法实践中的普遍观点。