对赌协议的法律性质与法律效果

一、对赌协议及其法律特征概述
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），“估值调整协议”，是一种在英美国家普遍的投资方与融资方对于未来不确定的风险进行约定和控制的措施。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。
由于具有调整和控制风险、保护投资人利益的作用，对赌协议在创业型企业、成熟性企业投融资以及企业并购案例中常见，多数创投都会跟所投资的项目公司大股东签署对赌协议。
（一） 对赌协议具有期权性质
对赌协议形式上是双方以未来某种结果是否出现作为一方向另一方支付对价的条件，具备“期权”的性质。对赌协议与“赌”有一定的相似性，因此国内形象地称之为“对赌协议”。其实，这是对“对赌协议”的误读，出于“谈赌色变”的思想，这一别称在很大程度上造成了国内对VAM的“妖魔化”，亦容易造成大众对赌协议不合法的错误印象。对赌协议具有期权性质，甚至属于一种期权，将大大削弱社会对于对赌协议的不良印象。当然，对赌协议与期权的一个巨大区别在于期权并不会对投资者造成巨大的亏损，顶多是失去收益，而对赌协议还包含巨额亏损，具有更大的风险性。
（二） 对赌协议具有股权激励性质
对赌协议多以股权为支付对价，根据企业在业绩等方面的指标是否达到协议约定，投资者或企业股东就可因此获得股权的奖励。因此，它也具备一些“股权激励”的性质，只不过激励的对象不同而已。将投资回报与企业业绩相挂钩，可以有效地激励企业搞好业绩，从这个角度说，对赌协议具有激励企业经营者扩大业绩的意义和效果。
（三） 对赌协议具有风险控制功能
对符合一定条件与发展潜力的企业进行投资是较为专业、且风险较高的行为，企业的成立与消亡往往难以预料，因此，为了对未来可能出现的不确定情形进行预防与控制，投资方在与融资方达成协议时，往往希望将投资额与相应的回报与企业业绩相挂钩，以实现双赢为目标。对企业来说，企业的亏损将造成比没有对赌协议的时候更大的损失，但一旦盈利，亦将有比没有对赌协议的时候获得更大的收益。
二、对赌协议经典案例及其引发的法律思考
近年来国外及香港资本市场上外商投资中国企业的案例中，频繁地出现了设置对赌协议的情况，在这些案例中，比较典型的有“甘肃世恒”、“蒙牛乳业”、“太子奶”、“徐工机械”等。
案例一：
时间：2003年
投资方：摩根士丹利、鼎辉投资、英联投资：
融资方：蒙牛乳业
对赌主要内容：
(1)2003 年至2006 年蒙牛乳业业绩复合年增长率不得低50% , 否则公司管理层将输给外方巨额( 6000 万-7000 万股左右) 上市公司股份。反之,外方将拿出一部分自己的股份奖励给蒙牛管理层。
(2)如果蒙牛在协议约定的第一年没有实现年增长率50%，开曼公司及毛里求斯子公司( 蒙牛的离岸公司) 账面上剩余的大笔现金将由外方完全控制, 外方将占有蒙牛股份60.4%的绝对控股权,可以随时更换蒙牛的管理层。反之,外方则允许蒙牛国内股东通过金牛和银牛( 同为蒙牛的离岸公司) 所持有的开曼公司的A 类股以1 拆10的比例无偿转换为B类股份。
对赌结果：蒙牛胜出, 高管获得了价值数十亿元股票。
案例二：
时间：2005年
投资方：凯雷亚洲投资基金
融资方：徐工集团
对赌主要内容：若2006年徐工机械达到约定赢利目标，则凯雷出资1.2亿美元认购未来徐工机械新增注册资本2.42亿元；反之则有权仅以较低的价格出资6000万美元认购上述新增加注册资本。
对赌结果：被监管部门建议取消
案例三：
时间：2006年
投资方：摩根士丹利、英联、高盛
融资方：太子奶
对赌主要内容：英联与太子奶合资成立离岸公司并向其注资4000万美元，摩根、高盛分别注资1800万美元和1500万美元，注资后的前3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%, 就可降低注资方股权；如完不成30%的业绩增长, 李途纯将会失去控股权。
对赌结果：太子奶未能完成目标, 李途纯失去控股权，投资方身陷债务泥潭，结果双输。
案例四：
时间：2008
投资方：苏州工业园区海富投资有限公司（“海富投资”）
融资方：甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“甘肃世恒”）
对赌主要内容：要求甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。后二者产生纠纷。
对赌结果：甘肃省高级人民法院判决“对赌协议无效”；2012年最高院再审认定对赌协议部分有效。
可看出，对赌协议中设置的指标主要是与企业业绩密切相关的
财务指标或股价指标，而对应的赌注则分别是一部分股权或对公司的控制权，如增加董事会席位。
由于赌注可直接影响企业的控制权和经营前景，特别是在中国，对赌协议几乎沦为PE获得企业控制权的暗箭，往往令企业创始人或经营人失去控制权而黯然离席。
对赌赌注存在很大的可操作性，这意味着无论是企业做出融资决策，还是投资者做出对赌的决策，都必须谨慎考虑企业本身情况，谨慎制定对赌条款，以达到对赌协议的最佳激励效果，使结果导向双赢。
三、对赌协议的法律属性与合法性问题
对赌协议作为一项现实广泛存在的制度，不仅鲜见相关的法律研究，而且在现实中都没有赋予法律地位，没有相关的法律规定，笔者认为从法学理论方面对对赌协议问题进行研究，不仅是对法律理论的丰富，亦对对赌协议在实践中的运用有一定的指导意义。
（一） 对赌协议的法律概念与法律关系
1、对赌协议的法律概念
从对赌协议的设定目的来看，对赌协议是一种带有附加条件的价值评估方式，是投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性，为确保各自的利益而列出的金融条款；从对赌协议的适用方式来看，对赌协议是一种期权；从对赌协议的法律性质来看，对赌协议本质上是一种附条件合同，以条件成就或未成就确定投资方与融资方各自的权利和义务。
所以，对赌协议是投资方与融资方根据某种不确定性条件对企业价值进行动态调整而达成的投资合意，其本身属于投资协议的从合同，从法学本质上看，它是投资方和融资方为顺利达成投资协议而作的一项契约安排，处于从属地位，是一种从合同或附属约定。
2、对赌协议的法律关系内容
对赌协议法律关系的主体包括投资方和融资方，投资方大多为投资机构，具有雄厚的经济实力和丰富的投资经验，掌握对赌技术，在对赌中有着绝对优势。对赌的融资方多为民营企业，这些企业一般存在资金短缺、上市困难、融资渠道狭窄等问题，相对缺乏投资经验，在对赌中处于劣势。
对赌协议的内容一般包括投资金额、业绩承诺、投资价格、估值及其调整、履行及违约责任等。在对赌协议条款的设计上看，大多以直接的财务绩效或股价为“赌注”。
对赌协议的客体应为给付行为，即投融资方请求对方所为的一定的调整行为。作为投资协议的从合同，对赌协议体现着债权债务关系：如融资方赠送给投资方规定数额的股权或对其补偿现金的行为；投资方增加投资的行为；企业回购投资方持有股权的行为；或投资方要求被投资企业现有管理层一定期限内不得离职等行为。
（二） 对赌协议的法律属性
法学界、投资界对对赌协议的法律属性未形成统一的认识，争议主要在于对赌协议是射幸合同还是附条件合同。如果对赌协议具有射幸性，则对赌协议应当具有严格适法性，反之应为当事人意思自治范畴，由当事人决定适用。[[7]]笔者认为，将对赌协议定性为附条件合同更合理。理由如下：
其一，射幸合同中“买者自担风险”，由于当事人交易的对象是“机会”，一旦买方未能买中“机会”，将损失掉其支付的交易对价且不能请求对方赔偿或补偿，而对赌协议是风险损失补偿机制，依赖股权投资协议而存在，[[8]]与射幸合同之风险自负、无补偿手段和风险规避措施有本质区别。
其二，射幸合同当事人合同义务的存在与履行，完全依赖于偶然的不确定的事件，而对赌协议中约定的经营指标、净利润等业绩要求是根据被投资企业情况经过估算而得出的结论。比射幸合同的机会性要小得多。
（三） 对赌协议的合法性问题
有人认为对赌协议违背了风险与利润对等原则，是华尔街式的金融手段和霸王条款，应该被禁止。法院的态度似乎也不认同对赌协议的合法性。笔者认为，对赌协议合法，主要理由如下：
其一，根据合同法契约自由的原则，只要当事人的约定不违背《民法通则》和《合同法》的相关规定，合同即为有效。对赌协议是投融资方在自愿平等协商讨论的基础上达成的合意，任何一方无法强迫另一方做出决定，我国当前亦并无明令禁止对赌协议的强制性规定，故应受契约自由之保护。
其二，对赌协议的结果并不会产生风险与利润不对等的情况。对赌协议是价格调整机制，双方在签订对赌协议时都承担一定的风险，若企业的经营业绩等指标未达到约定的条件，融资者输掉“筹码”，投资者虽然获得了“筹码”，但无法获得企业业绩带来的高额利润，结果是投融资方双输。
其三，我国资本市场上曾出现过对赌协议的案例，比如华联综超等股权分置案、东华合作定向增发案中均出现了对赌条款，而相关部门并没有否决。对赌协议是否合法，应该与对赌条款本身是否合理有关，个别案例并非对对赌协议的全面否定。
四、对赌协议规避风险之建议
被投资企业在签订对赌协议时应充分了解对赌协议的法律风险和协议规则，避免陷入对赌协议的陷阱。协议双方应注重从如下几方面规避风险：
（一） 设定合理的企业业绩目标
投融资方在签订对赌协议时，要认真考虑当事人的权利义务，精心设定企业的业绩目标，将其控制在双方都可以承受的范围之内。尤其是融资方在考虑业绩目标时，应该结合自身的实际情况，根据以往的历史业绩，制定合理的短期可以实现的业绩目标，同时还应考虑到可能存在的风险及其对自身造成的影响。
（二） 将对赌协议设定成重复博弈结构
重复博弈，即同样结构的博弈重复多次，它存在多个博弈阶段，每个参与方可以依据其他参与方在上个博弈阶段中的行为来决定自己在下一个阶段所选择的策略。重复博弈解决了双方信息不对称的问题，加强了双方的信任。
（三） 采用相对柔性的指标作为对赌协议的评价标准
采用财务业绩为对赌协议的评价指标过于刚性，如果财务业绩标准过高，会给融资方造成过大压力，企业管理层可能会为完成目标做出高风险的经营决策，导致企业的业绩进一步滑落。因此，建议在财物业绩指标外采取相对柔性的指标作为评价标准。