浅谈证券虚假陈述

证券市场的本质是逐利的，人性的弱点是贪婪的，在残酷的证券市场竞争中，诸如虚假陈述这类的不法行为时有发生，往往会给沉浮于资本海洋的广大投资者，尤其是中小投资者带来极其严重的损失。现通过此文，简单聊聊有关虚假陈述的概况，希望可以为广大投资者及其代理人带来些许的启发或是帮助。
1如何认定虚假陈述
虚假陈述在新的证券法下分为三大类：
1、虚假记载，即在信息披露中披露了不实的信息从而构成虚假陈述；
2、误导性陈述，即在信息披露时，故意省略重大词语及利用文字的多意性造成误导或假象；
3、重大遗漏，即对重大信息在经过法定披露期间后，仍未披露。包含未披露或延期披露满足临时披露条件的重大事项，以及包含重大事项信息的定期披露信息。
出现以上三种情形中的一种或几种，就会受到证监会的行政处罚，如果导致所关联的证券交易价格、成交量显著变化，从而影响投资者利益的，则构成民事中的虚假陈述，受损投资者可以依法要求赔偿损失。
在认定中，要注意以下几个问题：
1、所涉及信息的类型是硬信息（目前已明确的信息）还是软信息（具有预计、估计成分的信息，如预计本年收入、利润等）；
如果是硬信息基本上会构成，如果是软信息，很可能不构成虚假陈述，只有证明其明显不合理或不具有可行性的情形下才可能构成虚假陈述。
2、直接因此产生损失的金融产品是否符合《证券法》中所解释的证券；
银行间债券的上位法为《人民银行法》，是否也适用，本身并没有明确规定。其他如股票、公司债券、企业债券等并无争议。
3、该金融产品是否在交易所发行、交易，即是否为场内发行、交易；
4、信息的重大性程度；
往往通过该信息对价格和交易量的影响程度来衡量。
以上所涉及的虚假陈述行为、因果关系均为原告承担举证责任，同时也可借助专家意见进行举证。
2什么样的投资者可以
基于认定的虚假陈述主张投资损失赔偿？
针对诱多型虚假陈述，在实施日和揭露更正日期间进行买入，更正日后其损失明显超出市场本身的系统性风险的投资者。
针对诱空型虚假陈述，在实施日和揭露更正日期间进行卖出，更正日后其损失明显超出市场本身的系统性风险的投资者。诱空型虚假陈述表现为信息披露义务人披露虚假的消极利空的信息，或者隐瞒遗漏重大利多内容的信息，诱使投资者在股价相对低位时卖出而遭受损失。
诱空型虚假陈述可参考广东证监局发布的【投教案例】证券虚假陈述责任纠纷典型案例之三——诱空型虚假陈述情形下损害赔偿责任的认定。
(http://www.csrc.gov.cn/guangdong/c105590/c3386826/content.shtml)
实践中多以诱多型为主，而诱空后要求补偿盈利的情形极为少见，也鲜有中小投资者胜诉。
确定虚假陈述类型后，需要对实施日、揭露更正日进行认定，从而确定受损投资者。此二日的认定极为重要，在某种程度上可以直接主导法院的判决结果。
1、实施日，一般认定为发生虚假陈述的信息披露日或未披露日（重大遗漏情况下为法定披露期间后的首个交易日），也可以说是影响价格、成交量的开始日期。如果是软信息，即未及时披露更正该软信息的日期。
2、揭露日或更正日认定为揭露虚假陈述的日期，也可以说是东窗事发的日期，一般表现为上市公司公告揭露或更正的日期，证监会调查立案的日期等。
3受损投资者如何维权，被告是谁？
受损投资者可以单独提起诉讼，也可以多人一起做普通代表人诉讼，这里的管辖适用民诉法的地域和级别管辖规定，还可以引入投服中心做特别代表人诉讼，此处管辖为交易所所在地的中院或金融法院管辖，这类案件一般情况下会有诸多原告，如果是做普通代表人诉讼，法院会发公告，明示加入者成为共同原告适用最终判决，如果是投服中心接入的特别代表人诉讼，默认会拉出所有的适格原告，除非明示退出，默认均适用最终判决。
被告公司适用无过错责任，公司的董监高适用过错推定原则，在被告及责任承担问题上，有些许变化，在以往的民事司法实践中，鲜有投资者将上市公司实际控制人、直接责任人员列为被告并要求其承担赔偿责任，虚假陈述的赔偿责任基本由上市公司全权承担，在藏格控股虚假陈述一案二审中，法院支持了投资者部分上诉请求，判定肖某、吴某对藏格控股赔偿投资者损失按一定比例承担连带责任，从此以后，虚假陈述的赔偿主体除了上市公司以外，实际控制人、直接责任人，包括上市公司的董事、监事、高级管理人员都可能成为赔偿主体。
在影响债券的虚假陈述中，一般情况都是发行方无力偿还，这时投资者可以把债券承销商保荐人一同列为被告，并要求其在过错范围内承担连带赔偿责任，因此虚假陈述也引起了证券公司的高度关注。
4赔偿金额如何认定？
虚假陈述的赔偿金额为损失金额扣除因系统风险所产生的损失。此处扣除市场系统风险的依据为其与实害结果不具备因果关系。
1、针对诱多损失金额的认定分为两种情况，如果已卖出，则用买入价减去卖出价认定为损失金额。如果未卖出，则用买入价减去基准价认定为损失金额。其中基准价为揭露更正日到基准日各收盘价的平均值。
2、系统风险调整金额可以参照所属金融产品类别指数、行业指数变化，综合评定一个涨跌比例。通常由专家给定。
最终索赔金额为以上两者的差额。
5对虚假陈述的常见误区
1、虚假陈述不仅仅适用于股票交易，对符合《证券法》调整的“证券”交易均适用。
2、虚假陈述不区分公募私募，私募也有可能构成虚假陈述。
3、虚假陈述认定后对投资者负有民事赔偿责任，对证监会负有接受行政处罚的义务。但两者的举证责任有所不同。
6对广大投资者的提示
短期内发生逆行情的重大损失，广大投资者一定要提高警惕，关注标的证券的公司及相关服务机构的动态，此时极有可能发生虚假陈述、内幕交易、短线交易（特殊形式的内幕交易）、利用未公开信息进行交易俗称老鼠仓、操纵证券市场。发生以上情形，投资者可以基于《民法典》第一百二十条、第一千一百六十五条（公司董监高及相关责任人适用）、第一千一百六十六条（公司适用）规定进行维权，最新《证券法》也有对应的条文维护自身利益，在司法实践中也有相应的典型案例，如上海二中院审理的齐蕾、乔卫平利用未公开信息交易案（上海市第二中级人民法院（2017）沪02刑初22号）、2019年12月27日成都中院审理的恒康医疗操纵市场民事赔偿案（四川省成都市中级人民法院（2018）川01民初2728号），也是对全国首单操纵市场民事赔偿支持诉讼。
7虚假陈述典型案例
黄莉琼、康美药业股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷民事一审
广东省广州市中级人民法院
(2020)粤01民初980号
2022年01月29日
一审法院认为，本案为证券虚假陈述责任纠纷。综合黄莉琼和康美药业、马兴田、许冬瑾的诉辩意见，本案的争议焦点在于：一、案涉虚假陈述行为的认定；二、黄莉琼诉请的损失与案涉虚假陈述行为之间有无因果关系。
一、关于案涉虚假陈述行为的认定
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条第一款规定：“信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。”
中国证监会作出的《行政处罚决定书》（〔2020〕24号）查明，康美药业披露的《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》中，存在虚增营业收入、利息收入及营业利润，虚增货币资金和未按规定披露控股股东及其关联方非经营性占用资金的关联交易情况，属于在披露的信息中存在虚假记载和重大遗漏的行为。康美药业、马兴田、许冬瑾对上述《行政处罚决定书》查明的事实未予否认，且未提交相反证据，故本院对康美药业披露的《2016年年度报告》《2017年年度报告》《2018年半年度报告》存在虚假记载和重大遗漏的事实予以确认，并认定本案存在证券虚假陈述行为。
关于案涉虚假陈述行为的实施日问题。2017年4月20日，康美药业披露存在虚假记载和重大遗漏的《2016年年度报告》，此日期应当被认定为虚假陈述行为的实施日。
关于案涉虚假陈述行为的揭露日问题。虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场知悉、了解，不要求达到全面、完整、准确的程度，只要交易市场对揭露文章存在明显的反应，即可认定市场知悉虚假陈述行为。本院认为，应以自媒体质疑康美药业财务造假的2018年10月16日为案涉虚假陈述行为的揭露日。理由为：一是自媒体质疑报道的主要内容，与中国证监会行政处罚认定的财务造假性质、类型基本相同。特别是质疑报道中关于康美药业在货币资金等科目存在较大造假的猜测，在之后中国证监会作出的行政处罚决定中得到了证实，满足揭露行为的一致性要件；二是自媒体揭露内容引发了巨大的市场反应。康美药业股价在被自媒体质疑后短期内急速下挫，走势与上证指数、行业指数的走势存在较大背离，可以认定市场对于自媒体的揭露行为作出了强烈反应，说明自媒体揭露行为对市场显现出很强的警示作用，满足揭露行为的警示性要件；三是虽然揭露文章仅是首发在自媒体而非官方媒体，但在移动互联网蓬勃兴起的当今，发表在自媒体的文章亦有可能会迅速引起较多媒体关注和转载。从本案来看，相关文章确实被多家媒体转载，并直接导致康美药业的百度搜索指数和资讯指数暴增，成为舆论关注重心，满足揭露行为的广泛性要求，达到了揭露效果。
二、关于黄莉琼诉请的损失与案涉虚假陈述行为之间有无因果关系
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条规定：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；……”如上所述，案涉虚假陈述行为的揭露日为2018年10月16日，而黄莉琼买入康美药业股票的时间是2018年11月15日，在虚假陈述揭露日之后，因此黄莉琼受到的经济损失与本案虚假陈述行为之间不存在因果关系，康美药业、马兴田、许冬瑾对黄莉琼的经济损失不承担赔偿责任。
综上所述，依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条之规定，判决驳回原告黄莉琼的全部诉讼请求。