境外上市监管新规（征求意见稿）解读

2021年12月24日，就境内企业境外发行证券和上市，中国证券监督管理委员会（“证监会”）会同国务院有关部门公布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》（“《管理规定》”）和《境内企业境外发行上市备案管理办法(征求意见稿)》（“《备案办法》”）。
本文和后续系列文章将对《管理规定》和《备案办法》进行全面梳理，并就相关重点和热点问题进行实操解读和持续关注。
一、全面备案制下的主体范围
总体而言，《管理规定》和《备案办法》明确了证监会支持企业依法合规赴境外上市，并将对境外上市企业全面实行备案制。备案的主体范围包括境外直接或间接上市发行的境内企业。
1. 境内企业境外直接发行上市
是指注册在境内的股份有限公司在境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，具体包括注册在境内的股份有限公司在H股（香港联交所）、N股（本文中主要指美国纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所）、S股（新加坡证券交易所）等交易市场上发行股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券。此种情况下，应由发行人直接向证监会备案。
2. 境内企业境外间接发行上市
是指主要业务经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易，即红筹上市。《备案办法》第三条指出，间接发行上市的认定，应当遵循实质重于形式的原则，此种情况下，应由发行人指定一家主要的境内运营实体向证监会备案。因此，红筹和VIE架构企业将全面纳入到证监会及有关主管部门监督管理的范围。
二、应备案的行为范围
根据《管理规定》第二条之规定，在以下情形下，发行人需要向证监会履行备案程序：
1. 首次公开发行上市及在境外二次上市
根据《备案办法》第五条之规定，发行人应当在境外提交首次公开发行上市申请文件后 3 个工作日内，向中国证监会提交备案材料。除首次公开发行上市外，发行人境外发行上市后在其他境外市场发行上市的，也应当按照首次公开发行上市相关规定履行备案程序，例如公司已经在美国纽交所上市的情况下，公司二次申请在香港联交所上市，同样应比照IPO提交备案材料。
2. 境外上市后发行境外上市证券
公司境外上市后发行境外上市证券应向证监会履行备案程序，具体包括再融资（含直接发行项下的股权激励）、发行境外上市证券购买资产。并且，根据《备案办法》第十一条，上市后的发行采用分次发行的，需要在首次发行完成后履行备案程序说明拟发行证券总数，剩余各次发行完成后也需向证监会备案发行情况。
3. 借壳上市及SPAC
公司通过境外借壳上市和SPAC上市亦被纳入《管理规定》和《备案办法》的监管范围，应向证监会履行备案程序。根据《备案办法》第八条之规定，通过一次或多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产境外直接或间接上市的，境内企业应当比照首次公开发行上市履行备案程序。
4. 全流通
公司申请全流通的，应向证监会履行备案程序。根据《备案办法》第九条之规定，境内企业境外直接发行上市的，持有其境内未上市股份的股东申请将所持有的境内未上市股份转换为境外上市股份并到境外交易场所上市流通，应当符合证监会有关规定，并委托境内企业向证监会提交备案材料。
5. 重大事项变更
根据重大事项的变更时间与变更内容的不同，公司应向证监会办理相应的程序。
（1）备案后完成境外发行上市前，发生《备案办法》规定的相关重大事项（主营业务或业务牌照资质的重大变更、股权结构的重大变更或控制权变更、发行上市方案的重大调整），需更新备案材料
（2）上市后发生《备案办法》规定的相关重大事项（控制权变更、境外监管或有关主管采取调查处罚等措施、主动终止上市或强制终止上市），需向证监会报告具体情况
（3）上市后主要业务经营活动发生重大变化，不再属于备案范围的，向证监会提交专项报告说明情况
三、备案企业应符合的监管条件
证监会并不对备案企业是否符合境外上市地发行上市条件进行实质审查，《管理规定》和《备案办法》设置了负面清单及一定的底线条件，具体如下：
1. 公司不存在《管理规定》第七条列举的负面清单事项
具体包括
（1）国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资；
（2）经国务院认定，境外发行上市威胁或危害国家安全；
（3）存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷；
（4）最近三年内境内企业、控股股东或实际控制人存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪或正在被立案调查；
（5）董监高最近三年内受到行政处罚且情节严重的或正在被立案调查；
（6）有关交易存在可能导致境外上市公司主要资产为现金或者无具体经营业务。
2. 公司境外发行上市不存在损害国家安全、公众安全的情形
根据《管理规定》第八条之规定，境内企业境外发行上市的，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务。涉及安全审查的，应当依法履行相关安全审查程序。如果公司在境外发行上市可能对国家安全造成影响，国务院有关主管部门可以要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施。同时，公司不得泄露国家秘密，不得损害国家安全和公共利益。
3. 其他监管条件
此外，《管理规定》还要求公司完善内部控制制度，依法制定章程并规范公司治理和财务、会计行为。公司应保证备案材料应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。中介机构遵循行业公认的业务标准和道德规范，建立并保持有效的质量控制体系，严格履行法定职责，保证所制作、出具文件的真实性、准确性和完整性。
四、监管新规下境外IPO的备案流程
《备案办法》规定了不同情形下公司履行备案的要求和流程，此处我们将重点解读境外首次公开发行要求和流程。
1. 时间要求
《备案办法》要求公司应当在境外提交首次公开发行上市申请文件的 3个工作日内向证监会提交备案材料。
2. 材料要求
《备案办法》规定至少应当包括：备案报告及有关承诺；行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）；有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）；境内法律意见书；招股说明书。
关于行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件，我们理解该等文件主要是针对于特殊监管行业在递交上市申请前需要取得行业主管部门的无异议函，但具体要求仍有待于后续监管规则的释明。
关于有关部门出具的安全评估审查意见，我们理解该等文件主要是为了回应《管理规定》第八条明确的企业境外发行上市不得不存在损害国家安全、公众安全的情形，公司如符合需要申报安全审查的情形，应当在提交首发申请材料前取得网络/数据安全审查的实质同意和认可。
3. 备案时限
备案材料完备、符合规定要求的，证监会在 20 个工作日内出具备案通知书，并通过网站公示备案信息。需要特别关注的是，如证监会认为材料反映的信息不完整、不充分，将要求企业进行补充说明。证监会可能视需征求有关主管部门意见，征求意见时间不计算在备案时限内。针对在境外采用秘密或非公开方式提交发行上市申请文件的，可向证监会申请延迟公示备案情况。
以港股IPO为例，可参考以下流程图：

五、未按规定履行备案的法律后果
1. 备案阶段不合规定
在备案阶段，若企业境外上市经审查可能危害国家安全的，国务院有关主管部门可以要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全的影响。
如果企业在境外发行上市前被发现不符合备案条件，境内企业应根据证监会及国务院有关主管部门的要求，暂缓或者终止境外发行上市，已经备案的，证监会也可以撤销备案。
2. 未履行备案
对于未依法履行备案程序或存在《管理规定》第七条列举的负面清单事项的企业境外发行上市的，相关主体将受到监管部门的处罚。
（1）企业：给予警告，并处以一百万元以上一千万元以下的罚款，情节严重的，责令暂停相关业务或者停业整顿、吊销相关业务资质许可或者吊销营业执照；（2）对境内企业的控股股东、实际控制人、董监高：单处或者并处五十万元以上五百万元以下的罚款；（3）证券公司、律师事务所：给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；（3）对有关责任人员：给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。
3. 公司隐瞒重要事实或编造重大虚假内容
对于在备案材料中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的企业，相关主体将受到监管部门的处罚。
（1）尚未发行证券的企业处：以一百万元以上一千万元以下的罚款；（2）已经发行证券的企业：处以境外所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款；（3）控股股东、实际控制人、董监高：单处或者并处五十万元以上五百万元以下的罚款。
六、仍待观察和明确的事项
1. VIE“合法合规”的前提条件仍待明确
《证监会有关负责人答记者问》明确，“在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市”。然而，对于VIE架构应满足何种前提条件以符合监管要求仍待明确，例如，外商投资负面清单所涉行业如采用VIE架构，是否可认定为合法合规，或需要相关政府部门/律师背书，尚待跟进实施细则或市场实操案例。
2. 与网络安全审查程序的衔接尚待明确
网信办《网络安全审查办法（征求意见稿）》、《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》规定了需申报安全审查的情形。其中，即使TMT企业赴港上市且认为自身不影响国家安全、从而不属于需申报情形，在法规落地初期，我们仍建议发行人主动与网信办沟通取得事前认可，从而有依据向证监会提交不适用说明。此外，网信办的上述规定虽均已结束征求意见，但尚未明确落地时间及正式稿文本。因此，生效的新规与该等规定的实施如存在时间差，则窗口期的操作方式可能仍有待于部委间协调解决。
3. H股公司WVR（不同投票权架构）、ESOP（员工持股计划）等部分限制有望放开，但仍待监管解读及实操明确
因原《公司法》和《到境外上市公司章程必备条款》的相关规定，H股公司无法设置同股不同权（“Weighted Voting Right”，简称“WVR”）。然而，《公司法》目前已进入修订程序、明确允许WVR；《到境外上市公司章程必备条款》将随着本次新规的落地而废止。因此，理论上而言，H股公司未来有望实施WVR。同时，《管理规定》提出，H股公司可以通过向境内特定对象发行，实施股权激励，H股股权激励灵活性有望提升。但具体的实施细则仍待监管进一步明确。
4. 部分企业常见的高频“境外发行上市”行为难以严格履行备案要求
尚待观察证监会是否会进一步明确适用条件，或进行打包备案，以更为有效达到监管目的，而非每次在 3 个工作日内要求提交备案。例如，在股权激励中，发行期权、RSU（受限股票单位）本身即可能构成“在境外发行具有股权性质的证券”；激励对象行权时，也可能构成“在境外发行股票”，因此，每次发生均提交备案实践可操作性较低。
监管新规遵循法不溯及既往的基本原则，即要求增量企业和发生再融资等活动的存量企业履行备案程序；其他存量企业备案将另行安排，给予充分的过渡期。意见反馈截止至2022年1月23日，暂未明确后续时间表。考虑到其上位法《公司法》一审修订稿将于1月22日截止征求意见，我们将持续关注明年年初《公司法》立法进展，预计监管新规将紧随《公司法》的实施落地。