2022年1月，最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称《新规》）正式颁布实施，标志着我国资本市场法治建设取得新进展，对于强化信息披露推动全面实施注册制具有重要意义。证券虚假陈述争议的裁判规则，关乎资本市场投资者权益保护和市场主体责任分配，证券投资过程收益与风险并存，需要构建均衡公平的市场环境和司法环境。一方面为落实“卖者尽责”，维护资本市场信息披露制度基石，《新规》取消前置程序，有利于发挥司法对资本市场的净化功能，敦促市场主体归为尽责，另一方面为倡导“买者自负”，维持侵权行为“损害填平”基本原则，《新规》在重大性、交易因果关系、损失因果关系等方面赋予市场主体相应抗辩权，使投资风险与侵权责任的承担更加公平合理。本文从2022年证券虚假陈述纠纷常见争议焦点的梳理出发，归纳及探析《新规》实施以来司法裁判中的裁审趋势变化，旨在为上市公司治理、违规救济提供参考。
一、关于证券虚假陈述争议揭露日之争
（一）证券虚假陈述争议揭露日裁判规则的变化
《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（最高院，2003年2月） | 第二 十条第二款 虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在 全国 范围 发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。 |
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（最高院，2019年11月） | 84.【揭露日和更正日的认定】虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权戚媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。 |
《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（最高院，2022年1月） | 第八条 虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站 、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。 人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。 除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日： （一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日； （二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。 信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。 |
2022年《新规》关于证券虚假陈述揭露日的认定，比2003年《若干规定》更加具体和细化，并且吸收了2019年《九民纪要》所提出的裁判思路：
1、2003年实施的《若干规定》仅就虚假陈述行为的公开方式和公开范围进行了规定。
2、2019年发布的《九民纪要》强调对虚假陈述行为的公开揭露程度的认定不以“镜像规则”为必要，提出可通过市场反应来验证更正或揭露等公开行为是否构成揭露。
3、2022年实施的《新规》对揭露日的认定提出了更具操作性的规定，规定了两种推定情形，此外根据审判实践，新增规定多个独立虚假陈述应分别认定揭露日。
（二）《新规》实施以来关于揭露日认定的争议焦点分析
在虚假陈述争议“三日一价”中，争议双方对实施日、基准日、基准价的争议不大，但揭露日往往成为争议焦点。一是揭露日确定后证券交易价量变化关系双方对虚假陈述行为重大性的抗辩博弈；二是揭露日认定将决定交易因果关系认定；三是揭露日认定将决定基准日和基准价的确定，进而影响投资损失认定；四是前置程序取消后揭露日将决定诉讼追诉时效。
在（2022）新民终10号案中，投资者主张以被告发布《关于收到调查通知书的公告》的时间2019年4月30日为揭露日，案涉上市公司则主张以其于2019年3月15日发布3.15公告披露相关关联交易为揭露日。一审和二审法院均认为：虚假陈述行为所掩盖的事实真相被披露的日期，或是被他人揭露，或是自行公告更正，均为虚假陈述揭露日。认定揭露日须重点把握以下三个原则：一是虚假陈述行为属首次被公开，但并不要求达到全面、完整、准确的程度。二是在全国范围发行、传播。三是揭露对证券交易产生了实质性的影响。本案中，某嘉时代公司应披露而未披露的关联交易连续发生，3.15公告首次公开披露相关关联交易情况，并在上市公司发布公告的网络平台公布，所确认关联交易内容基本与《行政处罚决定书》确认的内容相当，故3.15公告符合首次、全国范围的标准。因本案为上市公司自行更正，且在更正时危险因素已经消除，故本案中无须考虑更正对证券市场实质性影响的要件。乔某某称3.15公告存在主体不全、金额差异、还款延迟的问题与统计标准有关，均不能推翻该日股民应当知道公司存在未披露关联交易的违法违规行为的事实。
在鲁民终2368号案中，某正大公司存在财务造假及未披露关联交易等信息披露违法行为。2019年4月30日，公司发布《2018年年度报告》《2018年年度审计报告》《内部控制鉴证报告》等一系列报告。2019年5月8日，发布《关于收到行政监管措施决定书的公告》。2020年6月30日，公司发布《2019年年度报告》《2019年年度审计报告》《2019年度内部控制鉴证报告》《关于对某正大公司年度财务报表审计出具非标准审议意见报告的专项说明》等系列公告。法院认为：首先，2019年4月30日系列报告中，《2018年年度审计报告》的意见类型为保留意见，《内部控制鉴证报告》的意见类型为否定意见。审计报告和内控报告分别对贸易收入真实性及关联交易规范性提出了质疑，揭露日的认定不以“镜像规则”为必要。其次，某正大公司于2019年4月30日发布的系列公告对投资者具有强烈的警示作用。某正大公司在深圳证券交易所网站发布公告后，股价连续3日跌停。最后，某正大公司于2019年4月30日之后发布的定期报告存在的信息披露违规情形，与之前的信息披露违规情形存在关联，并非相互独立的虚假陈述行为。2020年发布的系列公告亦涉及虚假陈述行为的揭露，但应以2019年4月30日的首次公开揭露之日认定为本案虚假陈述行为的揭露日。
《新规》规定“立案调查日”和“自律管理日”两种推定情形，但并非必然确定为揭露日。从上述司法案例可以看出，法院认定揭露日通常考察揭露行为是否具备首次性、全国性、警示性和相关性，并据此将上市公司发布含相关虚假陈述信息公告的日期认定为揭露日。此外，《新规》还规定人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述，新规确立了“投资者知悉判断标准”，但需注意，市场反应并非判断知悉的唯一依据。另外，根据《九民纪要》揭露行为对公开内容并不要求达到全面、完整、准确的程度，达到相关相当即可。揭露日的确定关系着诉讼双方利益，上市公司要用好非“镜像规则”以及“市场反应并非判断知悉唯一标准”等裁判规则，并结合自身利益主张合理抗辩。
二、关于证券虚假陈述重大性之争
（一）证券虚假陈述争议重大性裁判规则的变化
《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（最高院，2003年2月） | 第十七条第二款 对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。 |
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（最高院，2019年11月） | 85.【重大性要件的认定】审判实践中，部分人民法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，应当引起注意。重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。 |
《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（最高院，2022年1月） | 第十条有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性： （一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件； （二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项； （三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。 前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。 被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。 |
在《新规》实施前，虚假陈述争议设置前置程序，重大性的认定交给了证券监管处罚和刑事判决等，司法实践中一般按照“处罚即重大性”的逻辑裁判。《新规》明确“影响市场”标准，对于重大性认定裁判思路发生新变化：
1、2003年施行的《若干规定》没有就重大性进行特别规定，主要规定结合证券法关于信息披露相关规定认定重大事件。
2、2019年发布的《九民纪要》特别强调不能以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易没有影响为由否定违法行为的重大性。
3、2022年实施的《新规》明确虚假陈述重大性认定的“影响市场”标准，并规定重大性可抗辩情形，如能证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或交易量明显变化的，应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。
（二）《新规》实施以来关于重大性认定的争议焦点分析
一方面证券虚假诉讼取消前置程序，法院需要在审理中根据案件具体情况就虚假陈述是否具有重大性进行裁量，另一方面，《新规》规定可以通过违法行为揭露或更正后，观察虚假陈述行为对证券交易价格和交易量形成的“市场影响”来证明是否具有重大性。笔者通过案例检索，已有案例在一审依据2003年《若干规定》和《九民纪要》认定违法行为具备重大性，在二审过程中上市公司主张未导致“市场影响”抗辩被法院采纳，否定其违法行为具备重大性的案例。
在（2022）新民终10号案中，某嘉时代公司及其全资小贷公司与某嘉集团等关联方发生关联交易行为未进行披露，被新疆证监局认定为信息披露违法并进行处罚。一审法院认为：1、某嘉时代公司未披露涉案关联交易的行为属于能够影响投资者决策的虚假陈述；2、新疆证监局对某嘉时代公司作出的行政处罚印证其的虚假陈述行为已严重违反证券交易相关规则，系重大违法行为，构成虚假陈述的重大性。
二审法院认为：1、本案关联交易款项均已收回并取得利润；2、某嘉时代公司的股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势；3、交易量即换手率亦未超出正常区间，最高值为5.27％仅一天，大多数时间均为1％以下。该虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化，故二审法院该虚假陈述不具有重大性。
在申请再审过程中，重大性再次成为争议焦点，根据（2023）新民申152号裁定书，新疆高院法院认为：二审法院基于上述《新规》裁判思路认定某嘉时代公司虚假陈述不具重大性并无不当。
在（2022）粤04民初76号案中，法院认为：1、虚假陈述内容需导致证券交易价格或交易量明显变化才具有重大性。2、某豪润达公司的股票并未因案涉虚假陈述行为而大幅下跌，案涉虚假陈述行为并未对某豪润达公司股价造成明显不利影响，故案涉虚假陈述内容不具有重大性。3、某豪润达公司现已证明其虚假陈述内容不具有重大性，而投资者主张某豪润达公司的虚假陈述的行为具有重大性，但未提供充分的证据加以证明，根据证据对抗性原则，认定案涉虚假陈述内容不具有重大性。
在设前置程序情况下，虚假陈述重大性认定以证券监管部门行政处罚和刑事判决为主。《新规》正式取消前置程序后，重大性认定成为法院判断虚假陈述行为因果关系的前提，是侵权责任认定的事实前提。《新规》规定上市公司可以以价量无明显变化作为抗辩理由，上述案例也说明，司法实践已经将“价量明显变化”作为重大性的认定的判断标准，重大性问题已成为证券虚假陈述案件重要争议焦点。
三、关于证券虚假陈述交易因果关系之争
（一）证券虚假陈述争议交易因果关系裁判规则的变化
《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（最高院，2003年2月） | 第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系： （一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券； （二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券； （三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。 第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系： （一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券； （二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资； （三）明知虚假陈述存在而进行的投资； （四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致； （五）属于恶意投资、操纵证券价格的。 |
《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（最高院，2022年1月） | 第十一条原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立： （一）信息披露义务人实施了虚假陈述； （二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券； （三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。第十二条被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立： （一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后； （二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉； （三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响； （四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的； （五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。 |
2022年《新规》关于证券虚假陈述因果关系的考察更加合理，将原2003年《若干规定》规定的因果关系区分为交易因果关系和损失因果关系，将虚假陈述定位为特殊侵权行为，呼应侵权法上的事实和法律因果关系。对虚假陈述是否导致原告进行了交易，以及对该交易是否造成了原告的经济损失区分阶段审查，如果经审理查明不存在交易因果关系，则没有必要再对损失因果关系进行审查，《新规》确立交易因果关系更符合推理逻辑，给被告方抗辩指明了方向：
1、2003年实施的《若干规定》没有区分交易因果关系和损失因果关系。
2、2022年实施的《新规》明确区分交易因果关系和损失因果关系，增加了诱空型虚假陈述情形，增加了被告抗辩情形和抗辩兜底条款。
（二）《新规》实施以来关于交易因果关系认定的争议焦点分析
不同于一般侵权行为举证责任分配，为减轻投资者举证责任，2022年《新规》在交易因果关系举证责任的分配上，仍采取欺诈市场理论的信赖推定方式，交易因果关系成立投资者仅需证明交易事实。对被告方来说，尽管《新规》指明了抗辩方向，但需要结合投资时点、重大事件影响等证明投资者并非基于虚假陈述购入证券并被法院采信，该证明过程具备极高专业性。笔者注意到《新规》实施后，尽管已有个案通过抗辩主张投资者买入股票并非基于虚假陈述，被法院采信赢得诉讼的成功案例，但影响证券交易的因素复杂，法院采信交易因果关系抗辩，采取相当证明标准还是必然证明标准，需要在审判实践中进一步明确完善。
在（2021）湘民终867号案中，法院认为：一方面证券虚假陈述侵权赔偿案件中，采用的是信赖推定原则也即因果关系推定原则认定交易因果关系。投资者只需证明行为人实施了虚假陈述行为，其基于对虚假陈述产生的合理信赖，在虚假陈述实施日之后，揭露日或更正日之前买入了与虚假陈述直接关联的证券，即可推定虚假陈述行为与投资者的损失之间存在交易因果关系。另一方面，尽管因果关系推定原则大大减轻了投资者的举证责任，但并非将投资者的“合理信赖”这一连接虚假陈述行为与损害结果之间的要件完全取消，只是通过建立投资人信赖股票价格，进而信赖虚假陈述的一种推定，将举证负担由投资者转之于虚假陈述实施人。而这种推定因果关系是可以抗辩的，如果虚假陈述实施人能够提出相反的证据，证明虚假陈述没有对股票市场价格产生影响，或所隐瞒的信息即使披露也不会对股票价格产生影响，或投资人的交易是基于其他原因，或即使投资人知道信息虚假也仍然会进行交易等等，只要虚假陈述实施人能够证明其一，即可推翻这种推定的信赖，从而认定投资人的交易行为与虚假陈述行为不具有交易因果关系。
法院认为：1、投资者某汇创投公司在二审明确表示其是依据某信证券研报以及其母公司证券投资小组出具的《入池研究报告》作出购买某兵红箭股的交易决策。法院认为该两份报告均是基于某兵红箭公司重大资产收购以及公司未来国防军工业务发展的良好预期，并结合某兵红箭股票当时走势的技术面分析作出的买入建议，与某兵红箭公司年报公布的2014-2015年的财务数据并无直接关联。2、虽然某信证券研报记载了某兵红箭公司2014-2018年的财务数据，但推荐机构显然并非基于某兵红箭公司2014-2015年的利润和估值进行的买入建议，而是基于对公司2016-2018年的每股业绩和市盈率可能有较大改善的预测，以及未来6个月内股价将有较大幅度上涨提出的买入建议，故就本案而言，某兵红箭公司2015年的业绩并不足以左右某汇创投公司的投资决策，案涉虚假陈述行为并非某汇创投公司购买案涉股票的主要交易原因。3、从某汇创公司的实际交易方式看，其在某信证券研报以及《入池研究报告》作出后，首次买入某兵红箭股票，且随着股价的上涨，某汇创投公司逐步加大持仓，同时，该期间，某兵红箭股价与地面兵装行业板块指数涨幅基本一致，亦与某信证券研报以及《入池研究报告》所预测、分析的走势基本相符，足以说明某汇创投公司完全系基于信赖某信证券研报、《入池研究报告》的分析与建议以及受到国防军工板块大热的影响所进行的交易。因此法院认定，某汇创投公司提交的证据足以证明案涉虚假陈述行为并非其作出交易决定的信赖基础，其买入某兵红箭股票与案涉虚假陈述行为不存在交易上的因果关系。
《新规》将因果关系区分为交易因果关系和损失因果关系，表明司法实践对证券虚假陈述侵权的考察趋于精准化，同时规定投资者与虚假陈述之间不具交易因果关系的举证责任由上市公司承担，但资本市场影响交易决策的因素复杂，相关影响交易证据往往并不为被告方掌握，如上述案例中投资决策过程和主要依据为投资者所掌握，被告方举证存在较大障碍，且在证明标准上采取相当标准还是必然标准，还有待进一步明确。
四、关于证券虚假陈述损失因果关系之争
（一）证券虚假陈述争议损失因果关系裁判规则的变化
| 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（最高院，2003年2月） | 第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系： （一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券； （二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资； （三）明知虚假陈述存在而进行的投资； （四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致； （五）属于恶意投资、操纵证券价格的。 |
| 《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（最高院，2022年1月） | 第三十一条人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。 被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。 |
《新规》吸收司法实践经验，区分交易因果关系和损失因果关系，系统风险和非系统风险等因素只会否定损失因果关系，而不能否定交易因果关系。《新规》在排除系统风险基础上，进一步明确非系统风险等因素导致的损失不应赔偿，进一步落实侵权责任“损害填平”的基本原则要求，使投资风险与侵权责任的承担更加公平合理。
1、2003年实施的《若干规定》没有区分交易因果关系和损失因果关系，仅规定被告证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致情形下，应当认定相应损失与虚假陈述之间不存在因果关系。
2、2022年实施的《新规》明确区分交易因果关系和损失因果关系，将损失因果关系纳入法院依职权应当查明的范围，明确规定系统风险和非系统风险等因素导致的损失不应赔偿。
（二）《新规》实施以来关于损失因果关系的争议焦点分析
损失因果关系一直是证券虚假陈述纠纷最具争议的焦点问题。在《新规》实施前的司法实践中，争议焦点主要集中在系统性风险的参照基准、参照期间、影响比例，认定方式等方面。《新规》实施后，明确将非系统性风险纳入损失因果关系考察范畴，相关非系统性因素的事实认定、关联性及影响比例比系统性因素认定更加复杂，将成为司法实践新的争议焦点。
在（2022）鲁民终830号案中，法院认为：系统风险因素、某业公司自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素与某业公司虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同加剧了某业公司股价的下跌，进而导致投资者的投资受损。关于自身经营风险，一审法院根据某业公司2017年年度报告等认定某业公司股票系弱势股，存在经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险等因素；关于投资者自身投资风险，某业公司重大资产重组情况变化导致投资者预期发生变化，从而影响了某业公司股价的下跌，故一审法院认定该部分原因所造成的损失是投资者自身投资风险因素所致；关于系统风险，一审法院系综合参考上证综指、行业板块等指数的波动情况而认定本案存在系统风险因素。一审法院上述认定均符合本案实际情况，综合考虑上述因素后，一审法院判定某业公司承担30.2%的赔偿责任，并无不当。
在（2022）鲁民终2368号案中，某正大公司主张应当扣除的非系统性风险因素包含以下几方面：（1）业绩大幅下滑。（2）分红记录中断。（3）管理水平欠佳。（4）被包括核心指数在内的众多指数剔除。（5）股票质押风险爆发。（6）重大收购失利。（7）限售股解禁预期。一审法院认为，虽然某正大公司提出因业绩大幅下滑、分红记录中断、管理水平欠佳原因应当扣除非系统风险，但未提交证据证明该三类事件独立于虚假陈述行为对某正大公司股价产生消极影响，故不予采信。关于限售股解禁预期，因限售股系定向增发股票，某正大公司未举证证明某正大公司流通股票股价波动与限售股解禁预期之间具有关联关系，故对该因素不予采信。本案中，2017年10月25日，某正大公司因筹划资产购买事项，避免股价异常波动，发布《重大事项停牌公告》并自该日开市起停牌，于2018年2月9日复牌，在停牌期间某正大公司为其子公司分别提供5000万美元、3000万欧元担保，并发生股权质押等情况；2018年9月1日，某正大公司发布《某正大生态工程集团股份有限公司关于子公司收到环境保护局行政处罚决定书的公告》，公告某正大子公司实施相关环境违法行为；2018年12月17日，某正大公司被沪深300指数剔除。一审法院经查，上述事件均引起市场的明显反应，股价有较大波动，故一审法院认为上述因素均属于非系统性风险因素且对某正大公司的股价产生了影响，根据《若干规定》第三十一条规定应当予以剔除。但本案冯某第一笔有效购入某正大公司股票时间为2019年4月2日，故上述非系统因素不宜在计算本案投资者损失时予以扣除。
在（2021）京民终955号案中，法院认为：测算报告系某国高科自行委托深圳某价值在线公司作出，且曾某平等12个自然人投资者对该测算报告及附件不予认可，故本院对某国高科提交的深圳某价值在线公司测算报告及附件不予采信，对其相关上诉主张不予支持。本案中，一审法院结合本案实际情况，对于本案应当扣除的证券市场风险所致曾某平等12个自然人投资者部分投资损失比例酌情为投资差额损失的30%，并无不妥，应予维持。
资本市场证券价格受多层复杂因素影响，在损失因果关系认定中，司法实践对系统性排除已形成相对统一的排除规则。通过以上案例反应司法实践中，法院对非系统性因素的排除，有的会区别考察其关联性和价格敏感性，有的会采取综合情况按比例酌情裁量，在选择自有裁量或委托专业机构评估上，还存在不同裁判思路。
总之，《新规》引入欺诈市场理论重构了证券虚假陈述损害赔偿的逻辑体系，裁判规则从以前过分倾向于的投资者保护逻辑，转变为兼顾合理均衡的责任分配逻辑。从上述2022年案例争议焦点看，《新规》实施给证券虚假陈述争议举证、裁判思路、责任承担等带来新变化。尽管《新规》在重大性、交易因果关系、损失因果关系等焦点问题上赋予上市公司更多抗辩权，也有上市公司充分利用《新规》赋予的抗辩权，取得较好争议解决效果，但证券虚假陈述争议焦点问题举证专业性强，难度较高，上市公司在应对证券虚假陈述争议时，需要了解裁判规则变化，委托专业律师对重大性、交易因果关系、损失因果关系等争议焦点积极抗辩，用好《新规》赋予的诉讼权利。