股权投资，您可能还缺少一份法律尽职调查报告

导言：2020年3月19日，上海二中院发布了《上海市第二中级人民法院2014-2018年股转转让案件审判白皮书》，上海二中院在该白皮书中总结了近年审理此类案件的特点，通过归纳分析股权转让中的种种法律风险，引导市场规范、安全的交易。同时，该白皮书关于股权转让的建议一章中，建议股权转让各方聘请律师事务所等中介机构参与股权转让交易，以避免股权转让纠纷的产生。
在股权收购交易实践中，因收购方未对目标公司进行法律尽职调查就盲目签约，签约后收购方才陆续发现问题，从而遭受重大损失的案例不胜枚举。而法院通常认为，收购方在股权交易中未尽到审慎注意义务的，其不利后果应当由收购方自行承担。如最高人民法院在（2017）最高法民申3150号案件中认为：股权转让双方在签订《股权转让协议》时，因收购方未查询目标公司的工商档案，未能获知目标公司股权已被冻结的事实，收购方向法院主张依据善意取得制度取得目标公司股权，未能得到法院支持。
一、什么是法律尽职调查
“尽职调查”通常是指一个人在其调查过程中寻找合适的法律要求或解除义务时应保持合理的谨慎。早期主要用于对证券市场上投资者的保护，后来被移植到公司并购等交易中来。
英美并购交易的法律实践是，如果当事人没有进行或没有做好尽职调查，则要自己承担未彻底了解企业状况所产生的风险，通常认为如果出卖方没有对企业状况特别担保，出卖人只有义务交付一个符合“所看到的”或者“所检查的”情形的企业，从而迫使购买人在购买企业之前采取相应的调查措施以避免遭受损害。
尽职调查作为一个概念，在我国是随着资本市场的发展开始出现的。2001年3月，中国证券监督管理委员会发布并实行了《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》，在该意见中第一次明确规定了担任股票公开发行主承销商的证券公司“应当遵循勤勉尽责、诚实信用的原则，认真履行尽职调查义务”，并对主承销商在新股发行尽职调查报告中的必备内容作了详细规定，为证券公司进行股票发行业务的尽职调查提供了基本的工作指引和规范。
在实践中，随着中国大陆市场经济的发展、对外开放以及资本市场的逐步建立和成型，尽职调查已经应用到公司收购和兼并、股票和债券公开发行与上市、重大资产转让、风险投资和普通大中型项目等投资中。
二、股权收购中的法律尽职调查
股权收购中的法律尽职调查，是指在公司股权收购过程中，从事该项调查的法律专业人员通过专业、尽职的调查工作，以确认拟收购的股权或目标公司等被调查对象的真实性、合法性和有效性。
在股权收购交易中，法律尽职调查的作用在于对目标公司法律方面的摸底，以帮助收购人了解目标公司设立与存续、股权结构和公司治理、资产和权益的权属与限制、涉及诉讼或仲裁等方面的法律状态，揭示或提示拟与交易相关的法律风险。
具体包括：目标公司的主体情况、注册资本及股权出资情况、股东所持有股权合法性及权利限制、对外投资情况、公司治理及规范运作情况、规划条件及建设情况、资产状况、债权债务、关联交易及同业竞争情况、人力资源和劳动关系情况、公司涉诉情况等。
由此可见，法律尽职调查实际上是为最终是否签署《收购协议》提供决策性参考。通过尽职调查达到清楚目标公司成立过程中是否有瑕疵、公司治理机构是否规范、公司经营是否存在或有负债、公司资产负债是否确实、公司经营是否符合环保、安全、劳工等法律法规。因此，尽职调查的必要性主要体现在以下几个方面：
1. 风险控制
这是尽职调查的首要作用，通过尽职调查最大限度地了解企业的现状，控制因并购而可能发生的风险，使并购的最后结果基本符合收购方的预期，减少收购后的不确定风险。
公司收购中的风险不仅包括公司本身可能具有瑕疵，而且包括其他的各个方面，如收购是否符合收购方的市场战略、目标公司与政府的关系、是否有欠交税款或其他政府费用、是否有环境责任风险等等，都是一个谨慎的投资者事先应明确的。
2. 确定收购价格
公司的价值显然是不能仅仅依据公司的财务报表所显示的所有者权益所决定，决定公司的价值因素很多比如商誉、知识产权等，一般是不反映在财务报表中，再如对外担保等或有负债也是不反映在财务报表中，这些都需要通过尽职调查后，才能确定合理的收购价格。公司收购的议价基础一般可以按照市盈率、贴现现金流、净资产值或双方协议的其他指标来确定。整个收购的最终价款一般是在确定了议价基础后通过协商来确定，而且往往无法在股权评估结果出具时就准确地定出最终的金额。
尽管股权的估价有许多种方法，并且不同计算方法所计算出的结果差异很大，但无论如何，仅提供了经过注册会计师审计的财务会计报表，是不能确定股权交易价格的，因为标的公司的实际价值一般并不等于其帐面价值，公司投资、筹资、经营活动或其他因素虽会使公司资产规模和净资产帐面价值增加，但是公司的经营风险、法律风险、财务风险、市场占有率、长期竞争优势及获利能力可能随之而增加，也有可能随之而下降。
例如一个集团性公司进行多元化的投资，虽然资本的账面价值增加，但由于投资分散，经营者对所投资的多项业务不能进行有效率的控制，经营风险大幅度提高，最终导致再投资的收益率小于资本成本，企业的资本及股东权益实际上已经贬值，即企业价值下降。而另一个原来经营多种业务的公司进行了资产与业务重组，出售了无经营特长的资产与业务，盘活了资产存量，并将所得用于偿还债务等，从而减少了债务资本等。此时即使企业资本的帐面价值减少，但企业增强了竞争优势和获利能力，再投资收益率大于资本成本，企业资本及股权价值反而增加，即企业价值上升。
可见，财务会计报表反映的仅仅是静态的历史账面价值，不能反映资产、负债、所有者权益的动态价值，标的公司的或有收益、或有负债、商誉、或有风险、法律风险等，并不能反映在报表内。因此，只有对组成标的公司的权利和义务进行审慎的尽职调查，合理权衡及计算权利和义务后，才能确定股权交易的价格。
3. 证据保存
法律尽职调查一般是收购方先提出一个清单，然后由目标公司根据清单提供书面材料。并且，收购方根据审查的情况，提出各种问题，要求目标公司回答，并进一步提出清单，要求目标公司提供材料。
整个过程主要是书面审查，这一过程本身是具有法律意义的过程，是分清双方在收购协议签定前的先合同义务的过程中是否存在过失与责任的阶段。因此，尽职调查的整个过程可以说也是证据收集与整理的保存过程。
4. 国有企业股权交易的法律尽职调查是合规的需要
为了落实国有资本保值增值责任，完善国有资产监管，防止国有资产流失，国有企业在转让或受让股权时，除了要经过严格的决策和审批程序外，还需要对拟转让或受让的股权进行审计评估。根据《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》第二条关于责任追究范围的规定，该条第六款明确了国有企业在对外进行投资并购时，未按规定开展尽职调查或尽职调查未进行风险分析等的，属于责任追究范围。因此，国有企业股权交易的法律尽职调查是股权转让是否合规的重要因素之一。
三、如何在法律尽职调查中发现目标公司是否存在商业价值
律师在法律尽职调查中，除了揭示目标公司已存在的法律风险，帮助收购企业确定交易对价以外，如何在法律尽职调查中发现目标公司的商业价值，促成交易双方合法、合规完成交易是法律尽职调查应当实现的目的。
1. 揭示潜在风险
股权收购中除了目标公司实际已经存在的风险外，还应分析其可能存在的潜在风险。如果收购股权存在无法规避的重大法律风险，建议客户审慎投资；如果收购股权存在的所有法律风险是可控的，则律师应当在提出有效的风险控制措施后给予客户关于投资的肯定性建议。
揭示目标公司可能面临的潜在风险，要求律师结合多方面的信息进行综合分析。如目标公司的财务审计报告及其他相关信息，从法律的视角，对收购股权是否存在无法规避的重大系统性或非系统性的法律风险作出专业判断。
以乐视为例，乐视在2008--2009年期间，大量购买影视作品版权，根据乐视2010年年报，乐视网络版权摊销的具体方式：按照购入版权的授权期限摊销；若版权的授权期限为永久期限的，其摊销年限为10年。乐视版权有效期多为5--7年，在08、09年集中播放的热剧，摊销的方法是按照直线摊销法。因网络热播剧更新换代特别快，过了热播期，其实际的价值会极大贬损，采用直线摊销法，造成了乐视在08、09年的利润虚高，热播期过后，就得承担很大的成本。
又如，以互联网为代表的信息技术与各产业领域的深度融合在全球新一轮的产业变革和科技革命中不断地影响着消费升级。在大数据背景下，用户、投资者对企业管理的参与度不断加深，大众媒体、社交平台形成的数据资源极大地改变了企业生存发展的生态环境，促使企业转变传统的商业模式和运转模式。
以瑞幸咖啡为例，瑞幸咖啡采用“免费”的商业模式来推广公司商品，在获得大量用户的基础上，通过该商品后期的增值服务（如流量、广告、产品增值服务或开发新产品）来实现前期成本投入的回收，并保持用户的粘性。其基本逻辑是：通过免费来吸引用户，将用户转化成流量，然后利用延伸价值链或其他增值服务的方式实现公司盈利。瑞幸咖啡以高额的补贴与促销活动为营销方法，但是却没能找到新的业务增长点，开发咖啡的衍生产品和附加值，不但没能增加客户的粘性，还加强了客户对其的价格敏感度。瑞行咖啡通过虚构财务数据抬高股价，但终究不是长远之计。瑞幸自爆财务造假，也正印证了它这种商业模式成功的可能性显然不高。
2. 从合规角度，发现目标公司的是否具有商业价值
尽调报告的内容不应仅限于事实的罗列和堆砌，更重要的在于以律师专业视角对相关风险及合规给出法律意见。在梳理相关事实内容时，律师应该从专业角度层层剥离并分析问题。
在法律尽职调查前，股权收购方难以确定具体的交易价格，或拟定价格上需要各种前提条件的肯定。通过法律尽职调查的反馈内容，收购方能对拟收购股权有进一步的价值判断，一方面对收购方决定是否收购股权作出决定；另一方面能帮助收购方在价格谈判中处于相对有利的地位。
一般而言，收购方在聘请律师对目标公司进行法律尽职调查前，已经进行了广泛的调研、筛选，在众多的市场主体中选中其中一家公司进行调查，前期已经做了大量的工作，律师在其中的作用除了对目标公司进行调查后告知可能存在的风险外，还要为促进交易提出合理化的建议。
否则，收购方前期投入大量的人、财、物，最终未能完成收购，这对收购双方来讲都是不经济的。律师通过调查后发现存在一些障碍，应该设法从多个角度考虑，找到合适的交易方式，尽量以最佳的路径促进交易而不是仅仅提示风险，告知收购方不可为或不得为。
3. 提出降低风险、促进交易的解决方案
股权收购行为本身的法律风险主要有：股权转让协议方面的风险；标的股权方面的风险；股东优先购买权方面的风险；隐名持股方面的风险；审批与限制方面的风险；纯粹财产转移股权转让的风险；股东矛盾退出股权转让的风险；资本引入股权转让的风险。
降低股权交易的风险，促使股权交易顺利完成，不论是对于收购方还是被收购方来说，都极为必要。降低股权交易的风险、促进交易的解决方案可从如下方面入手：
（1）以股权转让目的为出发点，合理设置股权转让条款
交易双方达成股权转让合意是股权转让法律关系成立的基础。一般而言，股权交易较为重大且内容复杂，股权转让协议如何设置就显得尤为关键。在设置股权转让条款时，首先要明确股权转让的目的，侧重不同股权转让目的下股权转让条款的合理设置。在以经营权转让为目的的场合，注意明确资产转让部分与股权转让部分的差异，可以将二者进行分别约定，以明晰义务履行的标准，同时，处理好股权转让前后标的公司债权债务关系；部分经营权转让的，应注意后期共同合作事宜的约定，明确各方权利义务。
在股东矛盾退出场合，选取规范的退出形式，避免与公司减资程序混淆，即时履行公司证照、财务账册等资料的移交，无法即时履行的，明确移交时间，并与股权转让款的支付相挂钩。
在以资本引入为目的的场合，注重借款、出资与股权转让的概念区分，明确股权回购条件及时间，合理设置担保条款。
（2）完善内部治理规范
目标公司严格遵循《公司法》对公司运作的程式化要求，熟悉股权转让涉及的公司、物权、合同、担保等领域的法律法规，了解既有规范对特定类型企业、特定行业企业股权转让的限定和要求，股权转让前后标的企业性质的转变等，防范股权转让因违反法律规定而存有效力瑕疵和履行障碍，
完善内部治理，健全企业规章制度，规范公司决议程序，形成良好的企业氛围，防止企业内部治理矛盾延伸至股权交易领域。
➤ 结语：
对于企业而言，要完全依靠自身的力量对并购中现实或潜在的风险作出全面深入的研判，难度较高。为了避免股权收购中的风险，收购方应当聘请专业律师团队对目标公司开展法律尽职调查，通过发现、分析、评估目标公司存在的各方面法律问题，揭示与拟交易股权相关的法律风险，对收购方下一步的交易结构、收购对价、股权交割后权利义务的划分等商业谈判提供法律上的建议和解决方案，推动股权交易的顺利完成。
本文首发于《中国律师》2020第6期