案情简介
2013年3月，某上市公司董事长田某与总经理夏某某协议将其持有的股票转给夏某某。2013年7月，田某辞去某公司董事长，夏某某接任董事长兼总经理。因担心减持引起股价下跌，决定由黄某某进行“市值管理”。之后，经多次协商，最终确定由黄某某在二级市场抬高某公司股价，夏某某配合发布公司“高转送”“股东增持”等利好消息的方式操纵股价，并商定了获益的分配比例。
2013年8月起，黄某某利用其控制的多个证券账户，集中资金优势，利用夏某某发布的消息优势，在二级市场上连续买卖、自买自卖、申报买入再撤单等方法，操纵拉抬某公司股价，累计买卖某公司股票11834.47万股。
期间，夏某某控制某公司发布股票激励计划、全资子公司收购境外公司股权、夏某某增持某公司股份、发放红利及转增股份等利好消息。黄某某参与95个交易日，其中27个交易日买卖交易量占比30%以上；在前述利好信息发布前后，黄某某交易量占比30%至66.37%；有50个交易日采取委托买入后再撤单方式拉抬股价，有25个交易日的撤单比例高于50%。2013年7月30日至2014年2月18日期间，黄某某从操纵某公司股票非法获利2.7余亿元。
一 裁判要旨
1. 操纵行为的法律定性
黄某某伙同他人通过不正当手段影响股票价格与交易量，符合《刑法》第182条关于操纵证券市场犯罪的规定。法院认定，黄某某与上市公司高管内外勾结、利用资金和信息双重优势拉抬股价，其主观上具有谋取非法利益之明确故意，客观上实施了影响证券交易价、量关系之操纵行为，已触犯前述操纵证券市场之规定。
本案中黄某某操纵行为之交易持续时间长、交易量巨大，非法获利高达数亿元，法院亦认定其行为已达到“情节特别严重”，量刑应在五年以上有期徒刑幅度内。据此，一审依法对黄某某判处六年六个月有期徒刑，并科以巨额罚金，追缴全部违法所得。
2. 主观故意的客观推断规则
在操纵证券市场犯罪中，主观故意的证明往往是论证之难点。本案裁判明确立了通过客观行为反推主观故意的规则。法院认为，被告人黄某某在利好消息发布前后高比例成交、频繁撤单、与上市公司高管通过私下协议约定收益分成等客观事实，足以证明其具有利用不正当手段影响证券价格、获取非法利益的主观故意，排除了其关于“正常投资”或“维持股价稳定”的辩解。
3. “市值管理”不能成为违法阻却事由
被告及其辩护人在辩护中常试图以“市值管理”为由，主张其行为为合法的商业运作。然而，“合法市值管理”与“伪市值管理”存在明确的界分（如下文详述）。本案之裁判要旨亦明确指出，合法的市值管理必须以价值创造为基础，且严格遵守信息披露规则。一旦行为人通过控制信息、集中资金和持股优势人为扭曲价格形成机制，无论其名义如何，均构成操纵证券市场罪，该种司法认定逻辑打破了“市值管理是个筐，违法犯罪往里装”之侥幸心理。
4. 刑事责任区分与量刑
在共同犯罪中，外部资金方与内部信息发布者作用虽有分工，但均对操纵行为的实现起关键作用，应依法追究相应刑事责任。即便行为人具有坦白等从轻情节，鉴于其对证券市场秩序和投资者权益造成的重大损害，仍应在法定幅度内体现从严惩处的司法导向。
5. 总 结
本案的裁判要旨在于深刻揭示了“伪市值管理”的法律定性，明确了在上市公司高管与外部资金方勾结模式下，操纵证券市场罪的认定标准。法院并未就可能存在的“投资顾问协议”或“市值管理协议”等形式外观所迷惑，而是运用实质重于形式的原则，穿透至行为本质。
法院在裁判中强调，通过内外勾连拉抬股价的行为本质上属于操纵证券市场，严重破坏证券市场秩序和价格形成机制，侵害了众多投资者依据真实价格公平交易的权利。操纵证券市场使投资者被动充当高位接盘者，导致其利益受损，因而具有严重的社会危害性。
在“从严从快从重”打击证券违法犯罪总体基调下，司法机关对此类行为予以严厉惩处，一方面既体现了对扰乱市场行为“零容忍”的刑事政策，另一方面又通过刑罚手段警示市场参与主体，维护广大中小投资者的合法权益，保障资本市场的公正与稳定。
二 专题解读
1. 操纵证券市场罪的构成要件与本案行为契合性
根据我国《证券法》《刑法》及相关司法解释，操纵证券市场之官方定义尚未明确，但可总体概括为，操纵证券市场系指行为人以不正当手段影响证券交易价格或者交易量，扰乱证券市场秩序的行为。其中，刑法上的操纵证券市场罪要求同时满足主观故意和客观操纵行为两个方面，主观上必须具有操纵市场的故意，客观上实施了操纵市场的违法行为。即，行为人明知自己的操作会扰乱证券交易价格、成交量，仍期望或积极追求这一结果，并采取了法律明令禁止的手段影响市场，即可能构成该犯罪。
本案中，存在着操纵市场的典型手段类型，如集中资金优势、持股优势连续买卖特定股票以影响其价和量，并利用关联或实控的账户之间自买自卖制造成交假象，频繁大笔虚假申报并撤单干扰供求关系，以及散布虚假信息或利用信息优势影响投资者预期等。前述多种手段，均属于通过不正当方式干预市场正常供求从而扭曲证券价格的行为，其法律本质均归为操纵证券市场之不法行为。综合本案，黄某某的行为与上述主客观的构成要件高度契合。
首先，黄某某预先与上市公司高管密谋策划拉抬股价并约定利润分成，表明其主观上具有明确的操纵意图和牟利动机。
其次，于客观上实施包括连续交易、洗售交易等在内的典型操纵手段，企图动用巨额资金通过多账户在二级市场反复大量买卖目标股票，利用内幕消息配合交易，在关键时点自买自卖以营造交易活跃假象，并以大额申报又撤销的方式引诱跟风盘。前述行为正是法律所列举禁止的操纵市场方式，直接扰乱了该股票的正常价格形成机制。由于黄某某操纵行为持续时间长、涉案金额特别巨大，依司法解释之量化规定，已远超行政违法程度，达到刑法规制的“情节特别严重”标准，因此，以刑事犯罪论处具有充分依据。
综上，黄某某在本案中之所为系完全符合操纵证券市场罪的主客观要件，对其定罪量刑在法律适用上具有坚实的事实与法律基础。
2. “伪市值管理”与“合法市值管理”的界分与规制
01 市值管理之合法边界
“市值管理”原本是资本市场中的中性词，系上市公司为了实现股东价值最大化和公司长期发展，通过合法合规的手段提升公司内在价值与市场认可度的一系列战略管理行为。2014年国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，俗称“旧国九条”，明确了市值管理在提升上市公司质量方面的积极作用，鼓励上市公司建立健全市值管理制度。
依据中国证监会于2024年11月6日发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》（下称“10号文之指引”）明确规定，所谓“市值管理”，即上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为。[1]
依据前述“10号文之指引”，正当的市值管理通常包含提升经营效率和盈利能力、加强投资者关系管理、合理进行股份回购、股权激励等合规操作，其出发点是通过提高公司内在价值和透明度来争取市场认可，最终实现公司市值的稳健增长，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。
简言之，合法的市值管理以公司基本面提升为基础，追求股价合理反映公司真实价值，而非以操纵股价为目的。
02 借市值管理之名，行操纵市场之实
当前，部分“借市值管理之名，行操纵市场之实”的案例，即所谓“伪市值管理”现象。合法市值管理与非法操纵的界限有时较为隐晦，但二者的根本区别在于手段和目的。“伪市值管理”往往是上市公司内部人勾结场外资金方，以短期抬高股价、牟取私利为目的，采取非正常交易或信息披露手段来影响股价。如仅通过集中资金拉抬股价、释放不实利好消息来推高股价，却并未通过加强公司治理或改善业绩等方式提升公司真实价值，此种行为本质上就是在操纵股价。相比之下，合法的市值管理不会夸大或伪造公司利好消息，更亦不会和操盘势力合谋坐庄牟利，而是注重公司长远价值的提高。所以，即便某些违法行为对外宣称是“维护公司市值”，但司法和监管机关在“穿透式”审查下——透过现象看本质，依其实际操纵手段认定其性质。
因此，“名称”并不重要，重要的是“做了什么”——即实施了操纵市场的违法行为，即便披上“市值管理”的外衣，仍将触碰法律红线，属违法行为。“伪市值管理”之所以被定性为的操纵证券市场犯罪，且社会危害性极大，根本原因在于它将力量型操纵与信息型操纵进行了系统性“耦合”。这种结合不是简单的手段叠加，而是形成了“1+1>2”的化学反应，极大地降低了操纵成本，提高了操纵成功率，故此，通过表1、2将予以梳理和汇总：
表1：典型案例之演进逻辑
表2：“伪市值管理”操纵运作闭环流程表（以黄某某案为例）
03“伪市值管理”之刑法规制逻辑
刑法规制逻辑上，这类行为无论包装得多么巧妙，法律都按照其实质予以定性，做到形式从宽、实质从严。司法实践中已有多起类似案例印证了这一点，法院往往直接揭穿所谓“市值管理”的外衣，认定相关行为构成操纵证券市场犯罪。
亦如，在上海市第一中级人民法院审理的操纵证券市场案例中，上市公司实际控制人伙同场外操盘方签订“市值管理协议”，通过控制信息披露节奏、提前泄露利好消息并配合资金在二级市场大量买卖，将股价抬升到预定高位后套现分成。法院亦明确指出，该“市值管理”实为利用虚假或不确定的重大信息控制信息披露内容和时点，并配合资金交易来影响证券价格和交易量的操纵行为，上市公司内部人员与外部操盘方分工合作，不仅使股价达到预定目标且从中获利，双方行为已构成共同操纵市场犯罪。[2]此判例阐明了刑法规制的核心逻辑，凡属以不法手段扭曲市场价格的行为，均逃不出操纵市场罪的范畴，不会因为打着市值管理等合法旗号就豁免法律制裁。
故此，在黄某某操纵证券市场案中，尽管当事人自称从事的是“市值管理”，但司法机关透过交易细节和信息发布的异常情况，认定其实质是披着市值管理外衣之“坐庄型”操纵。因而，本案最终以操纵证券市场罪定罪量刑，“市值管理”之名未对法律适用产生任何遮掩作用，这正体现了刑法对于证券犯罪实质真实性原则的贯彻。
3. “伪市值管理”系力量型与信息型操纵之识别及危害
01 复合型操纵之必然性
在操纵证券市场的行为类型中，“伪市值管理”并非单一维度的违法性行为，而是“力量型操纵”（Trade-based Manipulation）与“信息型操纵”（Information-based Manipulation）的深度结合体。 此种结合并非偶然，而是基于操纵成本最小化与收益最大化的经济理性选择。
单纯的“力量型操纵”，亦如传统的坐庄模式，依赖资金优势进行连续买卖和洗售，在当前的大数据监管环境下极易被识别，且资金成本高昂，面临“有价无市”的出货难题。单纯的“信息型操纵”，仅发布利好而不进行交易配合，则难以在短期内形成强有力的价格趋势，缺乏市场公信力。因此，“伪市值管理”必然走向二者的融合——利用资金优势制造价格趋势（力量型），利用信息优势赋予价格趋势以“合理性”叙事（信息型），从而形成一个闭环的欺诈[3]链条。[4]针对“伪市值管理”下操纵证券市场行为，本文认为系“力量型操纵”与“信息型操纵”之深度结合体，并非“泾渭分明 ”之单独选择。
当前，部分案例运用交易型操纵（“力量型操纵”）与信息型操纵（“信息型操纵”）等多种手段，形成交织叠加的复合操纵特征。例如，鲜某操纵证券市场案中，操纵者采用了连续买卖、对倒交易、虚假申报及利用信息优势等操纵手法。法院认定前三种属力量型操纵，后一种属信息型操纵，各手段服务于同一目的，时间上相互交织、作用上彼此叠加，共同影响股票价格和交易量，难以区分，应整体视为一个操纵市场行为。此现象亦表明，“力量型”与“信息型”操纵经常被合谋者结合运用，以提升对股价的影响和牟利效果。[5]
02 力量型操纵与信息型操纵之识别
力量型操纵是指行为人通过集中资金优势、持股优势等方式实施大规模连续交易、洗售交易、虚假申报等交易行为，以直接操纵证券价格或交易量的不法手段。换言之，操纵者通过自筹、配资及借用证券账户等形式，并采“两融绕标”扩大“资金池”，投入真金白银大量买入或卖出目标证券，企图利用自身“力量”扭曲正常的证券价格生成机制，从而拉抬或打压证券价格。[6]前述行为之法律属性属于典型的证券市场操纵行为，已被《证券法》第五十五条明确列为禁止手段。若操纵行为达到2022年《立案追诉标准二》之规定的，则可能触犯《刑法》第一百八十二条之操纵证券市场罪。在“伪市值管理”的操纵模式中，力量型操纵是实现股价异动的“硬实力”支撑，其本质是利用资本的“蛮力”扭曲供需关系。
司法实践中对“力量型”操纵的适用标准主要根据交易集中度和市场影响度判断。如2022年《立案追诉标准二》第三十四条第一款第（一）项就“连续交易型操纵”之规定，持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量百分之十以上，实施刑法第一百八十二条第一款第一项操纵证券市场行为，连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的，即可认定为构成刑事立案之追诉标准。
此外，即使未达上述比例标准，但通过多个账户自买自卖、连续交易等手段获取违法所得超过一定数额，如获利或者避免损失数额在一百万元以上的，同样亦可认定为“情节严重”的程度，可对其予以刑事立案追究刑责，即为单独以违法所得作为入刑条件。然而，传统之刑事构罪要件一般采“罪质+罪量”的形式予以定罪量刑，故此该观点也亦被一些学者持“保留意见”或“建议删除”。[7]
由此可见，“力量型”操纵之司法认定强调交易行为异常与操纵意图并举，既考察资金、持股的集中度及是否造成价格异动，也亦要求证据证明行为人主观上具有影响市场价量进而牟利的故意。
值得注意的是，尽管前述所述司法解释的先后施行，但于司法实践的审查操纵行为过程中，仍存在不少的适用困境，主要存在着：在行为人“实控账户”认定、操纵行为的审查上，如联合、连续交易型操纵的操纵标准界定上，诸如“持有10%的比例，系多个交易日又亦或是一个交易日持股比较超过10%即可？”“连续10个交易日的累计成交量达到同期成交量的20%以上，是否要求逐日比例均达到20%以上？”“对于累计成交量的测算方法，是采双边计算法，亦或是其他方法”等困境。[8]
信息型操纵是指行为人利用信息披露或传播方面的优势，通过间接误导投资者来影响证券市场价格、交易量的操纵手段。在“伪市值管理”操纵模式中，信息型操纵通常由上市公司内部人（Internal Insiders）主导，系连接资本与上市公司的纽带，其典型形式包括：
(1) 编造、传播虚假或不确定的重大信息（“蛊惑交易”），如散布虚假利好消息或谣言以诱使投资者跟风买入，从而推高价格；
(2) 借助信息发布影响力进行“抢帽子”交易，即公开评价、推荐股票后自己反向卖出获利（俗称“黑嘴荐股”）；
(3) 策划并公布虚假的重大事项，如杜撰重组、投资、收购等利好题材，即所谓“编故事、画大饼”，制造股价上涨预期；
(4) 上市公司内部人控制信息披露，利用披露内容和节奏的不对称来影响股价，如刻意选择特定时点披露本应公开的利好，从而配合二级市场炒作。上述信息型操纵本质上扰乱了证券市场信息的真实性和对称性，使投资者在被误导的情况下做出投资决定，偏离了“公开、公平、公正”的市场原则。
相比力量型操纵，于信息型操纵在“伪市值管理”之操纵中，主要形成如下之操纵架构：
→节奏协同（选择性披露与时机控制）。外部操盘方（庄家）会要求上市公司在特定的时间节点发布特定的公告，以配合二级市场的交易动作，以形成“点对点”的信息配合。
→建仓期的利空压盘。在操盘方吸筹建仓阶段，为了降低持仓成本，上市公司可能会故意推迟发布利好消息，甚至选择性地释放利空消息，配合庄家在二级市场打压股价，此种“利空配合”以而实现低成本快速建仓。
→拉升期的利好助攻。当操盘方完成建仓并开始拉升股价时，上市公司会密集发布各类利好公告，往往具有极强的“题材效应”。如高送转（High Stock Dividends）、大股东增持与回购、战略合作、突破新技术等。
→出货期的信息掩护。在操盘方高位减持阶段，上市公司继续发布利好，或者对业绩进行“财务洗澡”后的修饰，维持股价在高位震荡，掩护资金出逃。
→热点题材的嫁接与炮制（Hot-spot Grafting）。“伪市值管理”最显著的特征之一是“蹭热点”，如结合当前热点宣称突破新技术、公司改名（如鲜言案，借“p2p”热点改“匹凸匹”）等等。
需要注意的是，相较于力量型操纵，信息型操纵往往涉及特殊主体，如上市公司实际控制人、高管、中介机构等，利用职务便利获取信息优势实施，也因此在认定时除了考察信息内容虚假与否，还需结合其与交易行为配合的客观证据，以证明行为人主观上具有操纵市场之合意。
4. “伪市值管理”型操纵证券市场之危害
首先，从当前市场环境来看，打着市值管理幌子进行股价操纵之行为具有较强迷惑性和隐蔽性，严重损害投资者信心，继而扰乱资本市场健康生态。通过本案对黄某某的惩处，司法机关向市场传达出明确的震慑信号。即使是披着合法外衣的操纵行为也绝不姑息，也将警示上市公司大股东、实际控制人以及各类中介和资金方，不要心存侥幸以“市值管理”为借口从事违法操作，促使他们在市值管理实践中更加谨慎，自觉遵守法律底线。
其次，从司法和监管趋势来看，“伪市值管理”已成为近年打击证券犯罪的重点领域之一。据中国证监会及其派出机构的行政处罚决定书统计显示，仅2023年度证监会查处的操纵市场案件中，就存在约30%的案件属于借市值管理之名行操纵之实的类型。此类案件往往牵涉账户众多、资金规模庞大，危害范围广泛，最终相关责任人均受到严厉的行政处罚乃至刑事制裁。
因此，通过本案等典型案例的公开惩处，无疑能够进一步夯实司法先例，为类似案件提供裁判指引，强化执法震慑力。
5. 总 结
在“伪市值管理”情形下，操纵者通常交织使用上述力量型与信息型手法，以达到更隐蔽且高效的操纵效果。如前所述，其运作模式往往是：节奏协同（选择性披露与时机控制）→建仓期的利空压盘→拉升期的利好助攻→出货期的信息掩护→热点题材的嫁接与炮制。
本案中，上市公司大股东与收购方操纵团伙相互勾结，预先商定收购方案，尔后控制公司发布定增、高送转等利好公告以刺激股价，再利用信息优势指挥多账户在二级市场大量买卖，将股价炒高后高位套现。之所以采复合手段，在于单一的交易操纵手法较易暴露且力度有限，而辅之以信息利好可以营造基本面向好的假象，吸引更多跟风资金，从而放大操纵收益。
同时，信息造势与盘面操纵相结合增强了行为的隐蔽性。外观上看，股价上涨伴随利好消息公布，容易使监管者和投资者误以为股价变动源于公司基本面改善或市场自发行为，而非人为操纵。此种“挂羊头卖狗肉”的伪市值管理往往打着维护股东价值的旗号，实质却通过连续交易、对倒、虚假申报、拉抬打压、控制信息披露等一系列手段来扭曲股价，为利益相关人减持出货提供方便。
此外，操纵团伙为逃避监管，常借助分散账户交易体系和场外配资提高隐匿性，造成监管追查难度加大。可见，复合型操纵手法更具欺骗性和隐蔽性，对市场秩序的危害也更为严重，既扰乱交易机制又污染信息环境，导致投资者作出错误决策，损害中小投资者信心和权益。
三 结语
针对“力量型+信息型”复合操纵的危害，司法机关和监管部门应予以综合识别与严格规制。首先，在执法认定上，应透过“市值管理”的表象深入审查交易与信息的联动异常，如是否存在“提前建仓—利好披露—股价拉升—集中减持”典型操纵轨迹。对多种手段交织实施的案件，需整体评估其一贯性故意和组合效应，避免将连续的复合行为割裂看待。上海金融法院在鲜言案中即强调，连续交易、自买自卖、控制信息披露等多种手法应被视为一个整体的操纵行为进行认定。
其次，在司法标准上，要正确适用刑法与司法解释，对交易异常指标+信息异常行为并行考量，提高对复合型操纵入罪的把握。例如既关注持股集中度、成交量占比等交易指标，也亦应重视虚假信息发布、选择性披露等行为的证据链，以全面论证操纵之罪名成立。
再次，在监管实践上，依“10号文之指引”应强化对上市公司“市值管理”行为及“三条红线、三项原则”之合规红线约束。不得通过控制信息披露节奏、选择性披露或虚假披露来影响股价，不得从事内幕交易或其他形式的操纵市场牟利，不得损害上市公司及中小股东的合法权益。
对此，监管机构应加强对上市公司重要信息披露的督察，对实控人等“关键少数”占有并利用信息优势的行为保持警惕，一旦发现关联账户异常交易与信息披露相吻合，应及时调查取证，防范假借市值管理之名行操纵市场之实。唯有司法机关与行政监管协同发力、严肃追责，方能有效遏制此类“伪市值管理”操纵行为，维护证券市场的健康公正秩序。
参考文献
[1] 参见中国证监会官方网站：《上市公司监管指引第10号——市值管理》【第14号公告】第二条之规定，载https://www.csrc.gov.cn/csrc/c101954/c7519046/content.shtml，最后访问日期：2025年12月22日。
[2] 参见上海市第一中级人民法院(2017)沪01刑初86号一审刑事判决书。
[3] See17 C.F.R. § 240.10b-5 (2025).
[4] 参见谭婧、蔡梦琦：《上市公司实际控制人参与操纵市场相关行政处罚案例研究》，载《证券法苑》第三十八卷，第47-50页。
[5]参见鲜某背信损害上市公司利益、操纵证券市场案——上海市第一中级人民法院证券期货犯罪典型案例之十一，载https://law.wkinfo.com.cn/case-analysis/detail/MkExMDAwNDgzOTc%3D?searchId=5987066089714af4a5105a034057334a&index=1&q=%E9%B2%9C%E6%9F%90%E8%83%8C%E4%BF%A1%E6%8D%9F%E5%AE%B3%E4%B8%8A%E5%B8%82%E5%85%AC%E5%8F%B8%E5%88%A9%E7%9B%8A%E3%80%81%E6%93%8D%E7%BA%B5%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%B8%82%E5%9C%BA%E6%A1%88&module=&childModule=all&summary=%09%E9%B2%9C%E6%9F%90%E8%83%8C%E4%BF%A1%E6%8D%9F%E5%AE%B3%E4%B8%8A%E5%B8%82%E5%85%AC%E5%8F%B8%E5%88%A9%E7%9B%8A%E3%80%81%E6%93%8D%E7%BA%B5%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%B8%82%E5%9C%BA%E6%A1%88%0D%09%E2%80%93%E2%80%93%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%B8%82%E7%AC%AC%E4%B8%80，最后访日日期202512月22日。
[6] 参见缪因知：《操纵证券市场行为的类型重构》，载《金融法苑》，2023年第2期，第12-14页。
[7] 参见陈庆安：《操纵证券、期货市场罪的历史流变、犯罪本质及刑法完善》，载《现代法学》，2022年第6期，第203-204页。
[8] 参见上海第一中级人民法院：《操纵证券市场犯罪案件的审理思路和裁判要点》，载https://www.a-court.gov.cn/xxfb/no1court_412/docs/202205/d_3840137.html，最后访问日期2025年12月22日。
[9] 参见中国证监会官方网站：《对十三届全国人大五次会议第9024号建议的答复》，载https://www.csrc.gov.cn/csrc/c101800/c7161919/content.shtml，最后访问日期：2025年12月22日。
2013年3月，某上市公司董事长田某与总经理夏某某协议将其持有的股票转给夏某某。2013年7月，田某辞去某公司董事长，夏某某接任董事长兼总经理。因担心减持引起股价下跌，决定由黄某某进行“市值管理”。之后，经多次协商，最终确定由黄某某在二级市场抬高某公司股价，夏某某配合发布公司“高转送”“股东增持”等利好消息的方式操纵股价，并商定了获益的分配比例。
2013年8月起，黄某某利用其控制的多个证券账户，集中资金优势，利用夏某某发布的消息优势，在二级市场上连续买卖、自买自卖、申报买入再撤单等方法，操纵拉抬某公司股价，累计买卖某公司股票11834.47万股。
期间，夏某某控制某公司发布股票激励计划、全资子公司收购境外公司股权、夏某某增持某公司股份、发放红利及转增股份等利好消息。黄某某参与95个交易日，其中27个交易日买卖交易量占比30%以上；在前述利好信息发布前后，黄某某交易量占比30%至66.37%；有50个交易日采取委托买入后再撤单方式拉抬股价，有25个交易日的撤单比例高于50%。2013年7月30日至2014年2月18日期间，黄某某从操纵某公司股票非法获利2.7余亿元。
一 裁判要旨
1. 操纵行为的法律定性
黄某某伙同他人通过不正当手段影响股票价格与交易量，符合《刑法》第182条关于操纵证券市场犯罪的规定。法院认定，黄某某与上市公司高管内外勾结、利用资金和信息双重优势拉抬股价，其主观上具有谋取非法利益之明确故意，客观上实施了影响证券交易价、量关系之操纵行为，已触犯前述操纵证券市场之规定。
本案中黄某某操纵行为之交易持续时间长、交易量巨大，非法获利高达数亿元，法院亦认定其行为已达到“情节特别严重”，量刑应在五年以上有期徒刑幅度内。据此，一审依法对黄某某判处六年六个月有期徒刑，并科以巨额罚金，追缴全部违法所得。
2. 主观故意的客观推断规则
在操纵证券市场犯罪中，主观故意的证明往往是论证之难点。本案裁判明确立了通过客观行为反推主观故意的规则。法院认为，被告人黄某某在利好消息发布前后高比例成交、频繁撤单、与上市公司高管通过私下协议约定收益分成等客观事实，足以证明其具有利用不正当手段影响证券价格、获取非法利益的主观故意，排除了其关于“正常投资”或“维持股价稳定”的辩解。
3. “市值管理”不能成为违法阻却事由
被告及其辩护人在辩护中常试图以“市值管理”为由，主张其行为为合法的商业运作。然而，“合法市值管理”与“伪市值管理”存在明确的界分（如下文详述）。本案之裁判要旨亦明确指出，合法的市值管理必须以价值创造为基础，且严格遵守信息披露规则。一旦行为人通过控制信息、集中资金和持股优势人为扭曲价格形成机制，无论其名义如何，均构成操纵证券市场罪，该种司法认定逻辑打破了“市值管理是个筐，违法犯罪往里装”之侥幸心理。
4. 刑事责任区分与量刑
在共同犯罪中，外部资金方与内部信息发布者作用虽有分工，但均对操纵行为的实现起关键作用，应依法追究相应刑事责任。即便行为人具有坦白等从轻情节，鉴于其对证券市场秩序和投资者权益造成的重大损害，仍应在法定幅度内体现从严惩处的司法导向。
5. 总 结
本案的裁判要旨在于深刻揭示了“伪市值管理”的法律定性，明确了在上市公司高管与外部资金方勾结模式下，操纵证券市场罪的认定标准。法院并未就可能存在的“投资顾问协议”或“市值管理协议”等形式外观所迷惑，而是运用实质重于形式的原则，穿透至行为本质。
法院在裁判中强调，通过内外勾连拉抬股价的行为本质上属于操纵证券市场，严重破坏证券市场秩序和价格形成机制，侵害了众多投资者依据真实价格公平交易的权利。操纵证券市场使投资者被动充当高位接盘者，导致其利益受损，因而具有严重的社会危害性。
在“从严从快从重”打击证券违法犯罪总体基调下，司法机关对此类行为予以严厉惩处，一方面既体现了对扰乱市场行为“零容忍”的刑事政策，另一方面又通过刑罚手段警示市场参与主体，维护广大中小投资者的合法权益，保障资本市场的公正与稳定。
二 专题解读
1. 操纵证券市场罪的构成要件与本案行为契合性
根据我国《证券法》《刑法》及相关司法解释，操纵证券市场之官方定义尚未明确，但可总体概括为，操纵证券市场系指行为人以不正当手段影响证券交易价格或者交易量，扰乱证券市场秩序的行为。其中，刑法上的操纵证券市场罪要求同时满足主观故意和客观操纵行为两个方面，主观上必须具有操纵市场的故意，客观上实施了操纵市场的违法行为。即，行为人明知自己的操作会扰乱证券交易价格、成交量，仍期望或积极追求这一结果，并采取了法律明令禁止的手段影响市场，即可能构成该犯罪。
本案中，存在着操纵市场的典型手段类型，如集中资金优势、持股优势连续买卖特定股票以影响其价和量，并利用关联或实控的账户之间自买自卖制造成交假象，频繁大笔虚假申报并撤单干扰供求关系，以及散布虚假信息或利用信息优势影响投资者预期等。前述多种手段，均属于通过不正当方式干预市场正常供求从而扭曲证券价格的行为，其法律本质均归为操纵证券市场之不法行为。综合本案，黄某某的行为与上述主客观的构成要件高度契合。
首先，黄某某预先与上市公司高管密谋策划拉抬股价并约定利润分成，表明其主观上具有明确的操纵意图和牟利动机。
其次，于客观上实施包括连续交易、洗售交易等在内的典型操纵手段，企图动用巨额资金通过多账户在二级市场反复大量买卖目标股票，利用内幕消息配合交易，在关键时点自买自卖以营造交易活跃假象，并以大额申报又撤销的方式引诱跟风盘。前述行为正是法律所列举禁止的操纵市场方式，直接扰乱了该股票的正常价格形成机制。由于黄某某操纵行为持续时间长、涉案金额特别巨大，依司法解释之量化规定，已远超行政违法程度，达到刑法规制的“情节特别严重”标准，因此，以刑事犯罪论处具有充分依据。
综上，黄某某在本案中之所为系完全符合操纵证券市场罪的主客观要件，对其定罪量刑在法律适用上具有坚实的事实与法律基础。
2. “伪市值管理”与“合法市值管理”的界分与规制
01 市值管理之合法边界
“市值管理”原本是资本市场中的中性词，系上市公司为了实现股东价值最大化和公司长期发展，通过合法合规的手段提升公司内在价值与市场认可度的一系列战略管理行为。2014年国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，俗称“旧国九条”，明确了市值管理在提升上市公司质量方面的积极作用，鼓励上市公司建立健全市值管理制度。
依据中国证监会于2024年11月6日发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》（下称“10号文之指引”）明确规定，所谓“市值管理”，即上市公司以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为。[1]
依据前述“10号文之指引”，正当的市值管理通常包含提升经营效率和盈利能力、加强投资者关系管理、合理进行股份回购、股权激励等合规操作，其出发点是通过提高公司内在价值和透明度来争取市场认可，最终实现公司市值的稳健增长，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。
简言之，合法的市值管理以公司基本面提升为基础，追求股价合理反映公司真实价值，而非以操纵股价为目的。
02 借市值管理之名，行操纵市场之实
当前，部分“借市值管理之名，行操纵市场之实”的案例，即所谓“伪市值管理”现象。合法市值管理与非法操纵的界限有时较为隐晦，但二者的根本区别在于手段和目的。“伪市值管理”往往是上市公司内部人勾结场外资金方，以短期抬高股价、牟取私利为目的，采取非正常交易或信息披露手段来影响股价。如仅通过集中资金拉抬股价、释放不实利好消息来推高股价，却并未通过加强公司治理或改善业绩等方式提升公司真实价值，此种行为本质上就是在操纵股价。相比之下，合法的市值管理不会夸大或伪造公司利好消息，更亦不会和操盘势力合谋坐庄牟利，而是注重公司长远价值的提高。所以，即便某些违法行为对外宣称是“维护公司市值”，但司法和监管机关在“穿透式”审查下——透过现象看本质，依其实际操纵手段认定其性质。
因此，“名称”并不重要，重要的是“做了什么”——即实施了操纵市场的违法行为，即便披上“市值管理”的外衣，仍将触碰法律红线，属违法行为。“伪市值管理”之所以被定性为的操纵证券市场犯罪，且社会危害性极大，根本原因在于它将力量型操纵与信息型操纵进行了系统性“耦合”。这种结合不是简单的手段叠加，而是形成了“1+1>2”的化学反应，极大地降低了操纵成本，提高了操纵成功率，故此，通过表1、2将予以梳理和汇总：
表1：典型案例之演进逻辑
表2：“伪市值管理”操纵运作闭环流程表（以黄某某案为例）
03“伪市值管理”之刑法规制逻辑
刑法规制逻辑上，这类行为无论包装得多么巧妙，法律都按照其实质予以定性，做到形式从宽、实质从严。司法实践中已有多起类似案例印证了这一点，法院往往直接揭穿所谓“市值管理”的外衣，认定相关行为构成操纵证券市场犯罪。
亦如，在上海市第一中级人民法院审理的操纵证券市场案例中，上市公司实际控制人伙同场外操盘方签订“市值管理协议”，通过控制信息披露节奏、提前泄露利好消息并配合资金在二级市场大量买卖，将股价抬升到预定高位后套现分成。法院亦明确指出，该“市值管理”实为利用虚假或不确定的重大信息控制信息披露内容和时点，并配合资金交易来影响证券价格和交易量的操纵行为，上市公司内部人员与外部操盘方分工合作，不仅使股价达到预定目标且从中获利，双方行为已构成共同操纵市场犯罪。[2]此判例阐明了刑法规制的核心逻辑，凡属以不法手段扭曲市场价格的行为，均逃不出操纵市场罪的范畴，不会因为打着市值管理等合法旗号就豁免法律制裁。
故此，在黄某某操纵证券市场案中，尽管当事人自称从事的是“市值管理”，但司法机关透过交易细节和信息发布的异常情况，认定其实质是披着市值管理外衣之“坐庄型”操纵。因而，本案最终以操纵证券市场罪定罪量刑，“市值管理”之名未对法律适用产生任何遮掩作用，这正体现了刑法对于证券犯罪实质真实性原则的贯彻。
3. “伪市值管理”系力量型与信息型操纵之识别及危害
01 复合型操纵之必然性
在操纵证券市场的行为类型中，“伪市值管理”并非单一维度的违法性行为，而是“力量型操纵”（Trade-based Manipulation）与“信息型操纵”（Information-based Manipulation）的深度结合体。 此种结合并非偶然，而是基于操纵成本最小化与收益最大化的经济理性选择。
单纯的“力量型操纵”，亦如传统的坐庄模式，依赖资金优势进行连续买卖和洗售，在当前的大数据监管环境下极易被识别，且资金成本高昂，面临“有价无市”的出货难题。单纯的“信息型操纵”，仅发布利好而不进行交易配合，则难以在短期内形成强有力的价格趋势，缺乏市场公信力。因此，“伪市值管理”必然走向二者的融合——利用资金优势制造价格趋势（力量型），利用信息优势赋予价格趋势以“合理性”叙事（信息型），从而形成一个闭环的欺诈[3]链条。[4]针对“伪市值管理”下操纵证券市场行为，本文认为系“力量型操纵”与“信息型操纵”之深度结合体，并非“泾渭分明 ”之单独选择。
当前，部分案例运用交易型操纵（“力量型操纵”）与信息型操纵（“信息型操纵”）等多种手段，形成交织叠加的复合操纵特征。例如，鲜某操纵证券市场案中，操纵者采用了连续买卖、对倒交易、虚假申报及利用信息优势等操纵手法。法院认定前三种属力量型操纵，后一种属信息型操纵，各手段服务于同一目的，时间上相互交织、作用上彼此叠加，共同影响股票价格和交易量，难以区分，应整体视为一个操纵市场行为。此现象亦表明，“力量型”与“信息型”操纵经常被合谋者结合运用，以提升对股价的影响和牟利效果。[5]
02 力量型操纵与信息型操纵之识别
力量型操纵是指行为人通过集中资金优势、持股优势等方式实施大规模连续交易、洗售交易、虚假申报等交易行为，以直接操纵证券价格或交易量的不法手段。换言之，操纵者通过自筹、配资及借用证券账户等形式，并采“两融绕标”扩大“资金池”，投入真金白银大量买入或卖出目标证券，企图利用自身“力量”扭曲正常的证券价格生成机制，从而拉抬或打压证券价格。[6]前述行为之法律属性属于典型的证券市场操纵行为，已被《证券法》第五十五条明确列为禁止手段。若操纵行为达到2022年《立案追诉标准二》之规定的，则可能触犯《刑法》第一百八十二条之操纵证券市场罪。在“伪市值管理”的操纵模式中，力量型操纵是实现股价异动的“硬实力”支撑，其本质是利用资本的“蛮力”扭曲供需关系。
司法实践中对“力量型”操纵的适用标准主要根据交易集中度和市场影响度判断。如2022年《立案追诉标准二》第三十四条第一款第（一）项就“连续交易型操纵”之规定，持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量百分之十以上，实施刑法第一百八十二条第一款第一项操纵证券市场行为，连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的，即可认定为构成刑事立案之追诉标准。
此外，即使未达上述比例标准，但通过多个账户自买自卖、连续交易等手段获取违法所得超过一定数额，如获利或者避免损失数额在一百万元以上的，同样亦可认定为“情节严重”的程度，可对其予以刑事立案追究刑责，即为单独以违法所得作为入刑条件。然而，传统之刑事构罪要件一般采“罪质+罪量”的形式予以定罪量刑，故此该观点也亦被一些学者持“保留意见”或“建议删除”。[7]
由此可见，“力量型”操纵之司法认定强调交易行为异常与操纵意图并举，既考察资金、持股的集中度及是否造成价格异动，也亦要求证据证明行为人主观上具有影响市场价量进而牟利的故意。
值得注意的是，尽管前述所述司法解释的先后施行，但于司法实践的审查操纵行为过程中，仍存在不少的适用困境，主要存在着：在行为人“实控账户”认定、操纵行为的审查上，如联合、连续交易型操纵的操纵标准界定上，诸如“持有10%的比例，系多个交易日又亦或是一个交易日持股比较超过10%即可？”“连续10个交易日的累计成交量达到同期成交量的20%以上，是否要求逐日比例均达到20%以上？”“对于累计成交量的测算方法，是采双边计算法，亦或是其他方法”等困境。[8]
信息型操纵是指行为人利用信息披露或传播方面的优势，通过间接误导投资者来影响证券市场价格、交易量的操纵手段。在“伪市值管理”操纵模式中，信息型操纵通常由上市公司内部人（Internal Insiders）主导，系连接资本与上市公司的纽带，其典型形式包括：
(1) 编造、传播虚假或不确定的重大信息（“蛊惑交易”），如散布虚假利好消息或谣言以诱使投资者跟风买入，从而推高价格；
(2) 借助信息发布影响力进行“抢帽子”交易，即公开评价、推荐股票后自己反向卖出获利（俗称“黑嘴荐股”）；
(3) 策划并公布虚假的重大事项，如杜撰重组、投资、收购等利好题材，即所谓“编故事、画大饼”，制造股价上涨预期；
(4) 上市公司内部人控制信息披露，利用披露内容和节奏的不对称来影响股价，如刻意选择特定时点披露本应公开的利好，从而配合二级市场炒作。上述信息型操纵本质上扰乱了证券市场信息的真实性和对称性，使投资者在被误导的情况下做出投资决定，偏离了“公开、公平、公正”的市场原则。
相比力量型操纵，于信息型操纵在“伪市值管理”之操纵中，主要形成如下之操纵架构：
→节奏协同（选择性披露与时机控制）。外部操盘方（庄家）会要求上市公司在特定的时间节点发布特定的公告，以配合二级市场的交易动作，以形成“点对点”的信息配合。
→建仓期的利空压盘。在操盘方吸筹建仓阶段，为了降低持仓成本，上市公司可能会故意推迟发布利好消息，甚至选择性地释放利空消息，配合庄家在二级市场打压股价，此种“利空配合”以而实现低成本快速建仓。
→拉升期的利好助攻。当操盘方完成建仓并开始拉升股价时，上市公司会密集发布各类利好公告，往往具有极强的“题材效应”。如高送转（High Stock Dividends）、大股东增持与回购、战略合作、突破新技术等。
→出货期的信息掩护。在操盘方高位减持阶段，上市公司继续发布利好，或者对业绩进行“财务洗澡”后的修饰，维持股价在高位震荡，掩护资金出逃。
→热点题材的嫁接与炮制（Hot-spot Grafting）。“伪市值管理”最显著的特征之一是“蹭热点”，如结合当前热点宣称突破新技术、公司改名（如鲜言案，借“p2p”热点改“匹凸匹”）等等。
需要注意的是，相较于力量型操纵，信息型操纵往往涉及特殊主体，如上市公司实际控制人、高管、中介机构等，利用职务便利获取信息优势实施，也因此在认定时除了考察信息内容虚假与否，还需结合其与交易行为配合的客观证据，以证明行为人主观上具有操纵市场之合意。
4. “伪市值管理”型操纵证券市场之危害
首先，从当前市场环境来看，打着市值管理幌子进行股价操纵之行为具有较强迷惑性和隐蔽性，严重损害投资者信心，继而扰乱资本市场健康生态。通过本案对黄某某的惩处，司法机关向市场传达出明确的震慑信号。即使是披着合法外衣的操纵行为也绝不姑息，也将警示上市公司大股东、实际控制人以及各类中介和资金方，不要心存侥幸以“市值管理”为借口从事违法操作，促使他们在市值管理实践中更加谨慎，自觉遵守法律底线。
其次，从司法和监管趋势来看，“伪市值管理”已成为近年打击证券犯罪的重点领域之一。据中国证监会及其派出机构的行政处罚决定书统计显示，仅2023年度证监会查处的操纵市场案件中，就存在约30%的案件属于借市值管理之名行操纵之实的类型。此类案件往往牵涉账户众多、资金规模庞大，危害范围广泛，最终相关责任人均受到严厉的行政处罚乃至刑事制裁。
因此，通过本案等典型案例的公开惩处，无疑能够进一步夯实司法先例，为类似案件提供裁判指引，强化执法震慑力。
5. 总 结
在“伪市值管理”情形下，操纵者通常交织使用上述力量型与信息型手法，以达到更隐蔽且高效的操纵效果。如前所述，其运作模式往往是：节奏协同（选择性披露与时机控制）→建仓期的利空压盘→拉升期的利好助攻→出货期的信息掩护→热点题材的嫁接与炮制。
本案中，上市公司大股东与收购方操纵团伙相互勾结，预先商定收购方案，尔后控制公司发布定增、高送转等利好公告以刺激股价，再利用信息优势指挥多账户在二级市场大量买卖，将股价炒高后高位套现。之所以采复合手段，在于单一的交易操纵手法较易暴露且力度有限，而辅之以信息利好可以营造基本面向好的假象，吸引更多跟风资金，从而放大操纵收益。
同时，信息造势与盘面操纵相结合增强了行为的隐蔽性。外观上看，股价上涨伴随利好消息公布，容易使监管者和投资者误以为股价变动源于公司基本面改善或市场自发行为，而非人为操纵。此种“挂羊头卖狗肉”的伪市值管理往往打着维护股东价值的旗号，实质却通过连续交易、对倒、虚假申报、拉抬打压、控制信息披露等一系列手段来扭曲股价，为利益相关人减持出货提供方便。
此外，操纵团伙为逃避监管，常借助分散账户交易体系和场外配资提高隐匿性，造成监管追查难度加大。可见，复合型操纵手法更具欺骗性和隐蔽性，对市场秩序的危害也更为严重，既扰乱交易机制又污染信息环境，导致投资者作出错误决策，损害中小投资者信心和权益。
三 结语
针对“力量型+信息型”复合操纵的危害，司法机关和监管部门应予以综合识别与严格规制。首先，在执法认定上，应透过“市值管理”的表象深入审查交易与信息的联动异常，如是否存在“提前建仓—利好披露—股价拉升—集中减持”典型操纵轨迹。对多种手段交织实施的案件，需整体评估其一贯性故意和组合效应，避免将连续的复合行为割裂看待。上海金融法院在鲜言案中即强调，连续交易、自买自卖、控制信息披露等多种手法应被视为一个整体的操纵行为进行认定。
其次，在司法标准上，要正确适用刑法与司法解释，对交易异常指标+信息异常行为并行考量，提高对复合型操纵入罪的把握。例如既关注持股集中度、成交量占比等交易指标，也亦应重视虚假信息发布、选择性披露等行为的证据链，以全面论证操纵之罪名成立。
再次，在监管实践上，依“10号文之指引”应强化对上市公司“市值管理”行为及“三条红线、三项原则”之合规红线约束。不得通过控制信息披露节奏、选择性披露或虚假披露来影响股价，不得从事内幕交易或其他形式的操纵市场牟利，不得损害上市公司及中小股东的合法权益。
对此，监管机构应加强对上市公司重要信息披露的督察，对实控人等“关键少数”占有并利用信息优势的行为保持警惕，一旦发现关联账户异常交易与信息披露相吻合，应及时调查取证，防范假借市值管理之名行操纵市场之实。唯有司法机关与行政监管协同发力、严肃追责，方能有效遏制此类“伪市值管理”操纵行为，维护证券市场的健康公正秩序。
参考文献
[1] 参见中国证监会官方网站：《上市公司监管指引第10号——市值管理》【第14号公告】第二条之规定，载https://www.csrc.gov.cn/csrc/c101954/c7519046/content.shtml，最后访问日期：2025年12月22日。
[2] 参见上海市第一中级人民法院(2017)沪01刑初86号一审刑事判决书。
[3] See17 C.F.R. § 240.10b-5 (2025).
[4] 参见谭婧、蔡梦琦：《上市公司实际控制人参与操纵市场相关行政处罚案例研究》，载《证券法苑》第三十八卷，第47-50页。
[5]参见鲜某背信损害上市公司利益、操纵证券市场案——上海市第一中级人民法院证券期货犯罪典型案例之十一，载https://law.wkinfo.com.cn/case-analysis/detail/MkExMDAwNDgzOTc%3D?searchId=5987066089714af4a5105a034057334a&index=1&q=%E9%B2%9C%E6%9F%90%E8%83%8C%E4%BF%A1%E6%8D%9F%E5%AE%B3%E4%B8%8A%E5%B8%82%E5%85%AC%E5%8F%B8%E5%88%A9%E7%9B%8A%E3%80%81%E6%93%8D%E7%BA%B5%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%B8%82%E5%9C%BA%E6%A1%88&module=&childModule=all&summary=%09%E9%B2%9C%E6%9F%90%E8%83%8C%E4%BF%A1%E6%8D%9F%E5%AE%B3%E4%B8%8A%E5%B8%82%E5%85%AC%E5%8F%B8%E5%88%A9%E7%9B%8A%E3%80%81%E6%93%8D%E7%BA%B5%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%B8%82%E5%9C%BA%E6%A1%88%0D%09%E2%80%93%E2%80%93%E4%B8%8A%E6%B5%B7%E5%B8%82%E7%AC%AC%E4%B8%80，最后访日日期202512月22日。
[6] 参见缪因知：《操纵证券市场行为的类型重构》，载《金融法苑》，2023年第2期，第12-14页。
[7] 参见陈庆安：《操纵证券、期货市场罪的历史流变、犯罪本质及刑法完善》，载《现代法学》，2022年第6期，第203-204页。
[8] 参见上海第一中级人民法院：《操纵证券市场犯罪案件的审理思路和裁判要点》，载https://www.a-court.gov.cn/xxfb/no1court_412/docs/202205/d_3840137.html，最后访问日期2025年12月22日。
[9] 参见中国证监会官方网站：《对十三届全国人大五次会议第9024号建议的答复》，载https://www.csrc.gov.cn/csrc/c101800/c7161919/content.shtml，最后访问日期：2025年12月22日。