一、政策背景
（一）2026 年政府工作报告首次明确“拓展私募股权和创投基金退出渠道”
2026 年《政府工作报告》首次将“拓展私募股权和创投基金退出渠道”纳入国家战略部署，这一表述具有里程碑意义——它标志着创投退出问题从行业自律层面上升为国家政策目标。“拓展”一词既承认 IPO 作为传统主渠道的地位，又为并购基金、S 基金等替代路径的开拓预留政策空间。
从政策演进脉络观察，这一表述并非孤立信号。2024 年 6 月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，初步提出拓宽退出渠道的方向；2024 年 9 月，证监会发布“并购六条”，优化上市公司并购重组监管环境；2025 年 1 月，国务院发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（"1 号文”），首次在国家层面明确鼓励发展 S 基金和并购基金。2026 年政府工作报告的明确表态，实质是将分散的监管探索整合为系统的政策框架。
（二）“带动更多社会资本投早、投小、投长期、投硬科技”
2026 年 3 月 13 日，证监会召开党委扩大会议，进一步细化政策导向，明确提出“进一步拓展私募股权和创投基金退出渠道，带动更多社会资本投早、投小、投长期、投硬科技”。这一表述揭示了政策设计的深层逻辑：退出渠道的畅通是引导早期投资、长期投资的前提条件——只有当 LP 对退出回报形成稳定预期，才愿意将资金配置于高风险、长周期的硬科技项目。
“投早、投小、投长期、投硬科技”四个维度，精准指向当前创投市场的结构性痛点：早期项目风险高、退出难，导致资金扎堆后期；中小企业融资缺口大，但机构化供给不足；长期资本匮乏，基金期限与科创企业成长周期不匹配；硬科技领域专业门槛高，估值定价困难。并购基金与 S 基金的发展，恰恰能够在一定程度上缓解上述矛盾：并购基金通过产业整合实现价值发现，不受公开市场估值框架约束；S 基金通过份额接续延长投资周期，匹配科技企业的长周期成长特征。
（三）“并购六条”与"1 号文”构建系统性政策支撑体系
2024 年以来，监管部门密集出台支持并购重组的政策组合，形成系统性制度支撑。“并购六条”的核心突破包括：锁定期缩短——创投基金通过并购重组取得上市公司股份的，锁定期由 12 个月缩短至6 个月（早期投资）或维持 12 个月但允许分期解锁；审核效率提升——设立并购重组审核绿色通道，周期由 3 个月压缩至1.5 个月；支付工具创新——允许定向可转债作为并购支付手段。"1 号文”的顶层部署则明确：鼓励发展 S 基金和并购基金，完善区域性股权市场基金份额转让平台功能，推动政府投资基金的良性循环。
两项政策的协同发力，标志着中国创投退出渠道从"IPO 单一依赖”向“并购+S 基金双轮驱动”的转型获得系统性制度支撑。
二、并购基金：产业整合视角下的主动退出路径
（一）并购基金的本质特征与运作逻辑
并购基金的核心界定标准为：以获取企业控制权为目标，并将不低于 50% 的基金认缴规模配置于控股型收购。这一定义强调“控制权”与“配置比例”两个核心要素，将并购基金与财务投资型 PE 明确区分。
并购基金的运作遵循完整的“收购—整合—增值—退出”闭环。收购环节的核心是交易结构设计与杠杆融资安排——典型 LBO 结构中，基金出资占 20%-40%，剩余 60%-80% 通过目标企业资产抵押、现金流质押进行债务融资，杠杆效应显著放大权益回报。整合环节是价值创造的关键，包括战略重构（业务聚焦与剥离）、运营优化（成本削减、流程再造）、组织变革（管理层调整、激励机制重塑）等维度。增值环节通过收入扩张、利润率提升、资本结构优化实现财务绩效改善。退出环节灵活选择战略出售、二次收购、IPO 等路径。
（二）并购基金作为创投退出渠道的运作模式
1. 直接收购模式：并购基金受让创投基金持有的企业股权
（1） 适用场景：成熟期项目、产业整合需求明确
直接收购模式适用于具有明确产业整合价值的成熟期项目：已形成稳定商业模式与现金流，能够支撑杠杆融资；在细分领域具有竞争优势或独特资源，存在通过产业整合实现规模效应的空间；创投基金面临到期压力，需要在本基金周期内实现退出。该模式的核心优势在于交易结构简洁、退出效率确定——相较于 IPO 的漫长审核与不确定结果，并购交易通常在签署约束性协议后 3-6 个月内完成交割。
（2） 定价机制：估值折扣与控制权溢价的平衡
直接收购的定价需在估值折扣与控制权溢价之间寻求平衡。估值折扣源于一级市场流动性不足与信息不对称，典型幅度为 20%-40%；控制权溢价则反映并购基金对战略协同价值的认可，典型幅度为 15%-30%。最终交易价格是双方谈判地位、时间压力、替代选择等因素的综合结果。
（3） 典型案例：280 亿元收购贝恩资本秦淮数据中国业务
2025 年 9 月，A 股公司东阳光等组成买方团，出资280 亿元从贝恩资本手中收购秦淮数据中国业务 100% 股权，成为近年来最具代表性的并购退出案例。该案例的复杂性在于：贝恩资本投资周期超过 6 年，期间标的企业经历业务拆分、整合扩张、美股 IPO、私有化退市等多个阶段；交易结构涉及跨境因素（VIE 架构解除、数据资产跨境流动）、国资因素（部分股东国资背景，需履行评估进场程序）、行业监管因素（电信业务许可、网络安全审查）。
最终交易对价较最初约 10 亿元收购成本实现28 倍增值，揭示了并购退出的关键成功要素：跨周期持有与多路径退出的灵活性，跨境架构组合运用（美股上市—私有化—A 股并购）的最优路径选择，以及产业资本协同（买方团产业资源支持后续扩张）的战略价值。
2. 上市公司并购模式：并购基金主导的产业整合与借壳退出
（1） “上市公司+PE"模式的演进与升级
“上市公司+PE"模式经历了从1.0 阶段（2014-2016 年，简单资金通道，存在利益冲突与监管套利）到3.0 阶段（2020 年至今，产业资本主导、市场化运作、强化信息披露与关联交易审查）的演进。2025 年 A 股上市公司参与设立产业并购基金超过 300 只，“并购六条”实施以来沪深两市并购重组案例数量显著增长。
升级后的模式核心特征：产业方深度参与投资决策与投后管理，基金管理人转变为“投资运营平台”；投资标的与产业方战略协同成为核心筛选标准；锁定期与业绩承诺挂钩，未达标需延长锁定或补偿股份。
（2） 控制权转让与资产注入的协同设计
（3） 锁定期缩短政策对交易结构的优化
“并购六条”将并购退出锁定期大幅缩短：早期投资（企业成立不满 60 个月）缩短至6 个月，其他情况维持 12 个月但允许分期解锁。这一调整使并购退出在流动性维度上具备与 IPO 竞争的基础条件，直接影响了交易结构设计重心——从“规避锁定期”转向“优化整合效率”。
3. 跨境并购模式：境外并购基金参与中国资产整合
（1） QFLP 架构下的跨境资金流动
QFLP（合格境外有限合伙人） 是境外并购基金参与中国资产整合的主要通道。基本结构：境外机构投资者作为 LP，境内私募基金管理人作为 GP，共同设立 QFLP 基金；境外资金经外汇管理部门核准后结汇为人民币，投资于境内标的。核心优势包括：外汇管理便利化（余额管理或额度管理，无需逐笔审批）；投资范围扩大（未上市企业股权、上市公司非公开发行股份、可转债等）；税收待遇明确（参照境内私募基金）。
（2） 外商投资安全审查与反垄断合规
跨境并购交易需在交易文件中设置以通过审查为条件的交割先决条件，并预留充足时间缓冲。审查期间的信息披露与沟通策略，也需专业规划以提升效率。
（三）并购基金退出的法律实务难点
1. 国资转让的评估与进场交易程序
国资背景项目并购退出的核心程序包括：资产评估（委托证券期货资格机构，收益法/市场法/资产基础法，2-3 个月周期，结果需核准或备案）；进场交易（原则上通过产权交易所公开进行，信息披露期不少于 20 个工作日）；投资者适格性审查（财务状况、行业经验、战略协同意图等）。
核心争议在于有限合伙企业份额是否适用 32 号令——国务院国资委多次回复称“不适用”，但地方实践存在差异：北京“支持”进场交易，上海明确“应当”在份额转让平台交易。建议交易前期与属地国资监管部门充分沟通，预留充足程序时间。
2. 经营者集中申报与反垄断审查的时点把控
申报时点选择需在商业效率与合规安全间权衡：过早申报可能因细节未定需补充材料；过晚申报可能因审查期间交易限制影响商业安排。建议在交易文件签署前启动申报，或设置以通过审查为交割条件。简易程序（30 日）适用于市场份额较低的交易，可显著优化效率。
3. 上市公司并购重组的信息披露与内幕交易防范
核心合规要求包括：重大事件披露标准（资产总额、营业收入、净利润、成交金额等指标占上市公司最近一期经审计数据 10% 以上且绝对金额达标）；内幕信息知情人登记与交易监控；敏感期交易限制（内幕信息依法公开前不得买卖）。2024 年以来证监会加强并购重组领域内幕交易查处，多起案件移送司法机关。
4. 跨境并购中的外汇管制与资金出境合规
ODI 审批（发展改革部门项目核准/备案、商务部门企业备案、外汇登记）周期通常 2-4 个月，是跨境交易时间表的关键考量。SPV 架构可实现融资便利、税务优化与退出灵活，但需关注资金出境的实需审核与政策变化风险。建议在交易文件中设置监管批准作为交割条件与政策变化风险分担条款。
三、S 基金：流动性供给视角下的接续退出路径
（一）S 基金的本质特征与市场定位
S 基金（Secondary Fund）是以受让二手私募基金份额或底层资产为投资策略的基金形态，专注于私募股权二级市场交易，投资标的为已存在的基金份额或底层资产，交易对手为原 LP 或 GP。与 Primary Market（一级市场直接投资企业）相比，S 基金的核心特征在于“二手”属性：投资周期更短（通常 3-5 年，较 Primary Fund 的 7-10 年显著缩短）；以折扣价格获取成熟资产；流动性供给功能突出。
S 基金解决私募基金领域的期限错配问题：传统基金 10-12 年固定期限与科创企业 15-20 年成长周期不匹配，导致基金到期时仍有大量资产未成熟退出。S 基金通过三种机制提供解决方案：LP 份额转让——为希望退出的 LP 提供提前退出通道；GP 主导型接续基金——延长优质资产管理期限；基金重组——调整基金条款与结构。
（二）S 基金的交易类型与运作模式
1. LP 份额转让（Sale of Fund Interest）
基本流程：卖方 LP 表达转让意向→GP 行使同意权/优先购买权→S 基金尽职调查→谈判交易文件→GP 办理 LP 变更登记→基金业协会备案更新。周期通常3-6 个月，复杂交易可能更长。
定价以基金净资产（NAV） 为基准，结合资产质量、剩余期限、GP 能力等因素确定折扣。海外市场高质量基金折扣通常为 NAV 的85%-95%，中国市场因信息不对称更严重，折扣幅度更大（部分达30%-50%）。资产质量评估需“穿透”分析底层资产，对重点项目开展详细业务、财务、法律尽调。
份额转让协议（SPA）核心条款：转让标的（份额比例、出资额、权益范围）、交易价格（固定价格或 NAV 挂钩机制）、支付安排（一次性或分期）、陈述保证（权属清晰、出资义务履行、无重大违约）、indemnification（赔偿范围、限额、期限）、交割条件（GP 同意、无重大不利变化）。
合伙人权益转让协议：确认 GP 同意转让、S 基金承继原 LP 权利义务（包括未缴付出资承诺）、合伙协议修订事项。
GP 同意权是 LP 份额转让的特殊门槛——几乎所有 LPA 均要求 GP 同意，GP 可基于买方资质、基金稳定性等行使裁量权。实务建议：交易早期即与 GP 沟通获取初步认可；在 SPA 中设置 GP 同意作为交割条件；预留充足时间应对 GP 的尽职调查与决策程序。
2. GP 主导型交易（GP-Led Transaction）
（1） 延续基金（Continuation Fund）模式
延续基金模式的核心结构：GP 发起设立延续基金→收购原基金全部/部分剩余资产→原基金 LP 选择现金退出、转入新基金或混合安排。
税务处理两种模式："Disguised Sale+Tax Deferred Rollover"（原基金出资至延续基金取得份额，新投资者现金入资赎回退出 LP，选择转入者税务递延）；"Fully Taxable Sale"（延续基金直接购买资产，所有 LP 现金分配，再投资者以税后资金认购）。
LP 选择权包括现金退出、转入新基金或混合安排三种。
（2） 资产包直接交易（Direct Secondaries）
底层资产多项目组合转让：GP 直接将多个底层资产打包出售给 S 基金，不涉及基金份额转让。优势：S 基金直接持有资产，不受原基金结构约束；可挑选特定资产，避免承接问题项目。劣势：需逐一处理股权转让程序，触发其他股东优先购买权、共同出售权等条款；重新谈判股东权利条款增加复杂性。
（三）S 基金交易的特殊法律问题
1. 关联交易与利益冲突：GP 的公平义务与 LP 的保护机制
GP 主导型交易中的利益冲突是监管与市场关注焦点。中国法下 GP 对 LP 的信义义务（Fiduciary Duty） 虽无明确成文法依据，但可通过《民法典》委托合同规定、LPA 约定条款、行业自律规则等路径构建。建议强化：独立 LPAC 审议批准、第三方公平意见、竞争性竞价程序、GP 利益绑定、充分信息披露与决策期限保障。
2. 多层嵌套限制：私募基金备案新规对 S 基金架构的影响
2023 年《私募投资基金登记备案办法》对多层嵌套的限制，影响 S 基金架构设计。S 基金天然存在一层嵌套（S 基金—目标基金—底层企业），若再通过 SPV 投资，易触及三层及以上限制，影响金融机构参与。解决路径：架构优化（平层化设计）、QFLP/QDLP 跨境架构替代、与监管部门沟通确认合规边界。
3. 国资转让合规：评估程序、进场交易与豁免情形
有限合伙企业份额是否适用 32 号令存在争议，地方实践差异显著。北京“支持”进场交易，上海明确“应当”在份额转让平台交易，其他地方标准不一。2022 年上海、北京等地试点优化国资份额转让程序，允许通过区域性股权市场开展转让、简化评估程序，但全国统一制度仍待完善。实务建议：提前与属地国资监管部门沟通确认程序要求，预留充足审批时间。
四、并购基金与 S 基金的协同效应与策略选择
（一）功能互补与场景适配
（二）组合运用的创新模式
并购基金与 S 基金联合投资：S 基金提供优先级资金与流动性支持，并购基金负责产业运营与整合执行，优化资本结构、分散风险、增强交易竞争力。
S 基金为并购基金提供过桥融资：并购基金收购交易中，S 基金提供短期过桥资金支持，以目标资产或并购基金份额担保，获取风险调整回报。
并购退出后的 S 基金接续：并购基金完成产业整合后，将资产转让给 S 基金接续基金，突破单一基金期限限制，实现长期价值培育与灵活退出。
结论
通过以上分析，道可特金融资本团队观察到，并购基金与 S 基金构成主动整合与流动性供给的双轮驱动。 并购基金通过产流动性管理，是多阶段资产的“中转站”或“接续站”业整合实现价值创造，是成熟期项目的“终点站”式退出；S 基金通过份额接续提供。两者功能互补、协同发力，共同构成多元化退出渠道的核心支柱。制度创新对退出渠道拓展的关键作用。 从“并购六条”到"1 号文”，从政府工作报告到证监会部署，政策信号密集释放为市场创新提供了制度空间。但政策效果的充分释放，仍需配套细则的出台与执行层面的优化，尤其是国资容错机制、估值定价标准、税务处理规则等关键领域。
道可特金融资本团队认为，中国创投市场正经历从"IPO 依赖”向“多元退出”的深刻转型。并购基金与 S 基金的发展，不仅是解决存量项目退出压力的权宜之计，更是构建“募投管退”良性循环、引导长期资本支持科技创新的基础性制度安排。对于市场参与者而言，把握政策机遇、提升专业能力、创新交易结构，将是赢得这一转型红利的关键。
（一）2026 年政府工作报告首次明确“拓展私募股权和创投基金退出渠道”
2026 年《政府工作报告》首次将“拓展私募股权和创投基金退出渠道”纳入国家战略部署，这一表述具有里程碑意义——它标志着创投退出问题从行业自律层面上升为国家政策目标。“拓展”一词既承认 IPO 作为传统主渠道的地位，又为并购基金、S 基金等替代路径的开拓预留政策空间。
从政策演进脉络观察，这一表述并非孤立信号。2024 年 6 月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，初步提出拓宽退出渠道的方向；2024 年 9 月，证监会发布“并购六条”，优化上市公司并购重组监管环境；2025 年 1 月，国务院发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（"1 号文”），首次在国家层面明确鼓励发展 S 基金和并购基金。2026 年政府工作报告的明确表态，实质是将分散的监管探索整合为系统的政策框架。
（二）“带动更多社会资本投早、投小、投长期、投硬科技”
2026 年 3 月 13 日，证监会召开党委扩大会议，进一步细化政策导向，明确提出“进一步拓展私募股权和创投基金退出渠道，带动更多社会资本投早、投小、投长期、投硬科技”。这一表述揭示了政策设计的深层逻辑：退出渠道的畅通是引导早期投资、长期投资的前提条件——只有当 LP 对退出回报形成稳定预期，才愿意将资金配置于高风险、长周期的硬科技项目。
“投早、投小、投长期、投硬科技”四个维度，精准指向当前创投市场的结构性痛点：早期项目风险高、退出难，导致资金扎堆后期；中小企业融资缺口大，但机构化供给不足；长期资本匮乏，基金期限与科创企业成长周期不匹配；硬科技领域专业门槛高，估值定价困难。并购基金与 S 基金的发展，恰恰能够在一定程度上缓解上述矛盾：并购基金通过产业整合实现价值发现，不受公开市场估值框架约束；S 基金通过份额接续延长投资周期，匹配科技企业的长周期成长特征。
（三）“并购六条”与"1 号文”构建系统性政策支撑体系
2024 年以来，监管部门密集出台支持并购重组的政策组合，形成系统性制度支撑。“并购六条”的核心突破包括：锁定期缩短——创投基金通过并购重组取得上市公司股份的，锁定期由 12 个月缩短至6 个月（早期投资）或维持 12 个月但允许分期解锁；审核效率提升——设立并购重组审核绿色通道，周期由 3 个月压缩至1.5 个月；支付工具创新——允许定向可转债作为并购支付手段。"1 号文”的顶层部署则明确：鼓励发展 S 基金和并购基金，完善区域性股权市场基金份额转让平台功能，推动政府投资基金的良性循环。
两项政策的协同发力，标志着中国创投退出渠道从"IPO 单一依赖”向“并购+S 基金双轮驱动”的转型获得系统性制度支撑。
二、并购基金：产业整合视角下的主动退出路径
（一）并购基金的本质特征与运作逻辑
并购基金的核心界定标准为：以获取企业控制权为目标，并将不低于 50% 的基金认缴规模配置于控股型收购。这一定义强调“控制权”与“配置比例”两个核心要素，将并购基金与财务投资型 PE 明确区分。
并购基金的运作遵循完整的“收购—整合—增值—退出”闭环。收购环节的核心是交易结构设计与杠杆融资安排——典型 LBO 结构中，基金出资占 20%-40%，剩余 60%-80% 通过目标企业资产抵押、现金流质押进行债务融资，杠杆效应显著放大权益回报。整合环节是价值创造的关键，包括战略重构（业务聚焦与剥离）、运营优化（成本削减、流程再造）、组织变革（管理层调整、激励机制重塑）等维度。增值环节通过收入扩张、利润率提升、资本结构优化实现财务绩效改善。退出环节灵活选择战略出售、二次收购、IPO 等路径。
（二）并购基金作为创投退出渠道的运作模式
1. 直接收购模式：并购基金受让创投基金持有的企业股权
（1） 适用场景：成熟期项目、产业整合需求明确
直接收购模式适用于具有明确产业整合价值的成熟期项目：已形成稳定商业模式与现金流，能够支撑杠杆融资；在细分领域具有竞争优势或独特资源，存在通过产业整合实现规模效应的空间；创投基金面临到期压力，需要在本基金周期内实现退出。该模式的核心优势在于交易结构简洁、退出效率确定——相较于 IPO 的漫长审核与不确定结果，并购交易通常在签署约束性协议后 3-6 个月内完成交割。
（2） 定价机制：估值折扣与控制权溢价的平衡
直接收购的定价需在估值折扣与控制权溢价之间寻求平衡。估值折扣源于一级市场流动性不足与信息不对称，典型幅度为 20%-40%；控制权溢价则反映并购基金对战略协同价值的认可，典型幅度为 15%-30%。最终交易价格是双方谈判地位、时间压力、替代选择等因素的综合结果。
（3） 典型案例：280 亿元收购贝恩资本秦淮数据中国业务
2025 年 9 月，A 股公司东阳光等组成买方团，出资280 亿元从贝恩资本手中收购秦淮数据中国业务 100% 股权，成为近年来最具代表性的并购退出案例。该案例的复杂性在于：贝恩资本投资周期超过 6 年，期间标的企业经历业务拆分、整合扩张、美股 IPO、私有化退市等多个阶段；交易结构涉及跨境因素（VIE 架构解除、数据资产跨境流动）、国资因素（部分股东国资背景，需履行评估进场程序）、行业监管因素（电信业务许可、网络安全审查）。
最终交易对价较最初约 10 亿元收购成本实现28 倍增值，揭示了并购退出的关键成功要素：跨周期持有与多路径退出的灵活性，跨境架构组合运用（美股上市—私有化—A 股并购）的最优路径选择，以及产业资本协同（买方团产业资源支持后续扩张）的战略价值。
2. 上市公司并购模式：并购基金主导的产业整合与借壳退出
（1） “上市公司+PE"模式的演进与升级
“上市公司+PE"模式经历了从1.0 阶段（2014-2016 年，简单资金通道，存在利益冲突与监管套利）到3.0 阶段（2020 年至今，产业资本主导、市场化运作、强化信息披露与关联交易审查）的演进。2025 年 A 股上市公司参与设立产业并购基金超过 300 只，“并购六条”实施以来沪深两市并购重组案例数量显著增长。
升级后的模式核心特征：产业方深度参与投资决策与投后管理，基金管理人转变为“投资运营平台”；投资标的与产业方战略协同成为核心筛选标准；锁定期与业绩承诺挂钩，未达标需延长锁定或补偿股份。
（2） 控制权转让与资产注入的协同设计
（3） 锁定期缩短政策对交易结构的优化
“并购六条”将并购退出锁定期大幅缩短：早期投资（企业成立不满 60 个月）缩短至6 个月，其他情况维持 12 个月但允许分期解锁。这一调整使并购退出在流动性维度上具备与 IPO 竞争的基础条件，直接影响了交易结构设计重心——从“规避锁定期”转向“优化整合效率”。
3. 跨境并购模式：境外并购基金参与中国资产整合
（1） QFLP 架构下的跨境资金流动
QFLP（合格境外有限合伙人） 是境外并购基金参与中国资产整合的主要通道。基本结构：境外机构投资者作为 LP，境内私募基金管理人作为 GP，共同设立 QFLP 基金；境外资金经外汇管理部门核准后结汇为人民币，投资于境内标的。核心优势包括：外汇管理便利化（余额管理或额度管理，无需逐笔审批）；投资范围扩大（未上市企业股权、上市公司非公开发行股份、可转债等）；税收待遇明确（参照境内私募基金）。
（2） 外商投资安全审查与反垄断合规
跨境并购交易需在交易文件中设置以通过审查为条件的交割先决条件，并预留充足时间缓冲。审查期间的信息披露与沟通策略，也需专业规划以提升效率。
（三）并购基金退出的法律实务难点
1. 国资转让的评估与进场交易程序
国资背景项目并购退出的核心程序包括：资产评估（委托证券期货资格机构，收益法/市场法/资产基础法，2-3 个月周期，结果需核准或备案）；进场交易（原则上通过产权交易所公开进行，信息披露期不少于 20 个工作日）；投资者适格性审查（财务状况、行业经验、战略协同意图等）。
核心争议在于有限合伙企业份额是否适用 32 号令——国务院国资委多次回复称“不适用”，但地方实践存在差异：北京“支持”进场交易，上海明确“应当”在份额转让平台交易。建议交易前期与属地国资监管部门充分沟通，预留充足程序时间。
2. 经营者集中申报与反垄断审查的时点把控
申报时点选择需在商业效率与合规安全间权衡：过早申报可能因细节未定需补充材料；过晚申报可能因审查期间交易限制影响商业安排。建议在交易文件签署前启动申报，或设置以通过审查为交割条件。简易程序（30 日）适用于市场份额较低的交易，可显著优化效率。
3. 上市公司并购重组的信息披露与内幕交易防范
核心合规要求包括：重大事件披露标准（资产总额、营业收入、净利润、成交金额等指标占上市公司最近一期经审计数据 10% 以上且绝对金额达标）；内幕信息知情人登记与交易监控；敏感期交易限制（内幕信息依法公开前不得买卖）。2024 年以来证监会加强并购重组领域内幕交易查处，多起案件移送司法机关。
4. 跨境并购中的外汇管制与资金出境合规
ODI 审批（发展改革部门项目核准/备案、商务部门企业备案、外汇登记）周期通常 2-4 个月，是跨境交易时间表的关键考量。SPV 架构可实现融资便利、税务优化与退出灵活，但需关注资金出境的实需审核与政策变化风险。建议在交易文件中设置监管批准作为交割条件与政策变化风险分担条款。
三、S 基金：流动性供给视角下的接续退出路径
（一）S 基金的本质特征与市场定位
S 基金（Secondary Fund）是以受让二手私募基金份额或底层资产为投资策略的基金形态，专注于私募股权二级市场交易，投资标的为已存在的基金份额或底层资产，交易对手为原 LP 或 GP。与 Primary Market（一级市场直接投资企业）相比，S 基金的核心特征在于“二手”属性：投资周期更短（通常 3-5 年，较 Primary Fund 的 7-10 年显著缩短）；以折扣价格获取成熟资产；流动性供给功能突出。
S 基金解决私募基金领域的期限错配问题：传统基金 10-12 年固定期限与科创企业 15-20 年成长周期不匹配，导致基金到期时仍有大量资产未成熟退出。S 基金通过三种机制提供解决方案：LP 份额转让——为希望退出的 LP 提供提前退出通道；GP 主导型接续基金——延长优质资产管理期限；基金重组——调整基金条款与结构。
（二）S 基金的交易类型与运作模式
1. LP 份额转让（Sale of Fund Interest）
基本流程：卖方 LP 表达转让意向→GP 行使同意权/优先购买权→S 基金尽职调查→谈判交易文件→GP 办理 LP 变更登记→基金业协会备案更新。周期通常3-6 个月，复杂交易可能更长。
定价以基金净资产（NAV） 为基准，结合资产质量、剩余期限、GP 能力等因素确定折扣。海外市场高质量基金折扣通常为 NAV 的85%-95%，中国市场因信息不对称更严重，折扣幅度更大（部分达30%-50%）。资产质量评估需“穿透”分析底层资产，对重点项目开展详细业务、财务、法律尽调。
份额转让协议（SPA）核心条款：转让标的（份额比例、出资额、权益范围）、交易价格（固定价格或 NAV 挂钩机制）、支付安排（一次性或分期）、陈述保证（权属清晰、出资义务履行、无重大违约）、indemnification（赔偿范围、限额、期限）、交割条件（GP 同意、无重大不利变化）。
合伙人权益转让协议：确认 GP 同意转让、S 基金承继原 LP 权利义务（包括未缴付出资承诺）、合伙协议修订事项。
GP 同意权是 LP 份额转让的特殊门槛——几乎所有 LPA 均要求 GP 同意，GP 可基于买方资质、基金稳定性等行使裁量权。实务建议：交易早期即与 GP 沟通获取初步认可；在 SPA 中设置 GP 同意作为交割条件；预留充足时间应对 GP 的尽职调查与决策程序。
2. GP 主导型交易（GP-Led Transaction）
（1） 延续基金（Continuation Fund）模式
延续基金模式的核心结构：GP 发起设立延续基金→收购原基金全部/部分剩余资产→原基金 LP 选择现金退出、转入新基金或混合安排。
税务处理两种模式："Disguised Sale+Tax Deferred Rollover"（原基金出资至延续基金取得份额，新投资者现金入资赎回退出 LP，选择转入者税务递延）；"Fully Taxable Sale"（延续基金直接购买资产，所有 LP 现金分配，再投资者以税后资金认购）。
LP 选择权包括现金退出、转入新基金或混合安排三种。
（2） 资产包直接交易（Direct Secondaries）
底层资产多项目组合转让：GP 直接将多个底层资产打包出售给 S 基金，不涉及基金份额转让。优势：S 基金直接持有资产，不受原基金结构约束；可挑选特定资产，避免承接问题项目。劣势：需逐一处理股权转让程序，触发其他股东优先购买权、共同出售权等条款；重新谈判股东权利条款增加复杂性。
（三）S 基金交易的特殊法律问题
1. 关联交易与利益冲突：GP 的公平义务与 LP 的保护机制
GP 主导型交易中的利益冲突是监管与市场关注焦点。中国法下 GP 对 LP 的信义义务（Fiduciary Duty） 虽无明确成文法依据，但可通过《民法典》委托合同规定、LPA 约定条款、行业自律规则等路径构建。建议强化：独立 LPAC 审议批准、第三方公平意见、竞争性竞价程序、GP 利益绑定、充分信息披露与决策期限保障。
2. 多层嵌套限制：私募基金备案新规对 S 基金架构的影响
2023 年《私募投资基金登记备案办法》对多层嵌套的限制，影响 S 基金架构设计。S 基金天然存在一层嵌套（S 基金—目标基金—底层企业），若再通过 SPV 投资，易触及三层及以上限制，影响金融机构参与。解决路径：架构优化（平层化设计）、QFLP/QDLP 跨境架构替代、与监管部门沟通确认合规边界。
3. 国资转让合规：评估程序、进场交易与豁免情形
有限合伙企业份额是否适用 32 号令存在争议，地方实践差异显著。北京“支持”进场交易，上海明确“应当”在份额转让平台交易，其他地方标准不一。2022 年上海、北京等地试点优化国资份额转让程序，允许通过区域性股权市场开展转让、简化评估程序，但全国统一制度仍待完善。实务建议：提前与属地国资监管部门沟通确认程序要求，预留充足审批时间。
四、并购基金与 S 基金的协同效应与策略选择
（一）功能互补与场景适配
（二）组合运用的创新模式
并购基金与 S 基金联合投资：S 基金提供优先级资金与流动性支持，并购基金负责产业运营与整合执行，优化资本结构、分散风险、增强交易竞争力。
S 基金为并购基金提供过桥融资：并购基金收购交易中，S 基金提供短期过桥资金支持，以目标资产或并购基金份额担保，获取风险调整回报。
并购退出后的 S 基金接续：并购基金完成产业整合后，将资产转让给 S 基金接续基金，突破单一基金期限限制，实现长期价值培育与灵活退出。
结论
通过以上分析，道可特金融资本团队观察到，并购基金与 S 基金构成主动整合与流动性供给的双轮驱动。 并购基金通过产流动性管理，是多阶段资产的“中转站”或“接续站”业整合实现价值创造，是成熟期项目的“终点站”式退出；S 基金通过份额接续提供。两者功能互补、协同发力，共同构成多元化退出渠道的核心支柱。制度创新对退出渠道拓展的关键作用。 从“并购六条”到"1 号文”，从政府工作报告到证监会部署，政策信号密集释放为市场创新提供了制度空间。但政策效果的充分释放，仍需配套细则的出台与执行层面的优化，尤其是国资容错机制、估值定价标准、税务处理规则等关键领域。
道可特金融资本团队认为，中国创投市场正经历从"IPO 依赖”向“多元退出”的深刻转型。并购基金与 S 基金的发展，不仅是解决存量项目退出压力的权宜之计，更是构建“募投管退”良性循环、引导长期资本支持科技创新的基础性制度安排。对于市场参与者而言，把握政策机遇、提升专业能力、创新交易结构，将是赢得这一转型红利的关键。