对赌纠纷裁判规则最新趋势研究

对赌协议（估值调整协议）作为股权投资领域的核心契约工具，其裁判规则近年来经历了一次深刻的范式转换——审查重心由"协议效力之争"转向"履行程序与实质内容之争"。2023年修订的《公司法》确立了定向减资须经全体股东一致同意的基本规则，2025年9月30日最高人民法院发布的《公司法司法解释（征求意见稿）》系统回应了对赌协议的效力、履行、担保与行权期限问题；与此同时，以新三板定向增发"抽屉对赌"为代表的地域裁判分化、以"君康人寿案"为代表的融资成本合并审查，以及国办函〔2026〕54号文对"名股实债"的穿透式规制，共同勾勒出对赌裁判规则日趋严格的整体趋势。本文结合最新代表性判例，系统梳理上述规则演变，并就若干前沿争议提出分析框架与实务应对。
关键词：对赌协议；估值调整；股权回购；抽屉对赌；资本维持；裁判规则
1 引言：从"效力之争"迈向"履行与实质审查之争"
对赌协议，又称估值调整协议，是投融资双方为解决目标公司未来发展不确定性、信息不对称及代理成本而设计的交易安排，通常包含股权回购、金钱补偿等核心条款。其裁判规则的演进，堪称我国商事审判理念变迁的一个缩影。
2012年，最高人民法院在被誉为"对赌第一案"的"海富案"中确立"与目标公司对赌无效、与股东对赌有效"的立场，一度成为各地法院的主流裁判口径。此后十余年间，规则经历了"富汇创投案"仲裁对效力的松动、"瀚霖案"对目标公司担保效力的认可，直至2019年"华工案"与《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称"九民纪要"）第5条确立"原则有效、履行受限"的基本框架，对赌协议效力之争方告阶段性尘埃落定。
然而，争议并未终结，而是转移了战场。近两三年来，随着新《公司法》的实施、最高人民法院司法解释征求意见稿的公布，以及监管政策的密集叠加，对赌纠纷的裁判规则呈现出三个鲜明的新趋势：其一，审查重心由"是否有效"转向"能否履行、如何履行"；其二，由形式审查转向对协议实质内容（融资成本、风险分配）的穿透审查；其三，监管政策对司法裁判的渗透显著增强。 本文即围绕上述趋势展开。
2 效力规则的最新演进
（一）"原则有效＋履行受限"框架的司法解释化
九民纪要第5条确立的基本立场是：投资方与股东或实际控制人之间的对赌，如无法定无效事由，认定有效并支持实际履行；投资方与目标公司之间的对赌，协议本身原则上有效，但投资方主张实际履行时，人民法院应审查是否违反《公司法》关于"股东不得抽逃出资"及股份回购、利润分配的强制性规定。这一"效力与履行分离"的审查模式，在此后数年间成为司法实践的核心参照。
2025年9月30日，最高人民法院发布《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下称"《征求意见稿》"），以司法解释的形式对上述规则予以系统化、成文化。其第三十七条第一款明确：投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时，由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。
值得特别关注的是，该款"但书"将无效情形限定为"本解释另有规定的除外"，实质上是对既往司法实践中动辄援引"损害社会公共利益""违背公序良俗"认定对赌无效的一种限缩。换言之，未来对赌协议无效的认定，将更多依赖明确的规范依据，而非裁判者的个案价值判断。这对于稳定商事主体的交易预期，具有积极意义。
（二）无效情形的类型化：上市公司市值挂钩与监管红线
《征求意见稿》第八十二条规定，投资者与上市公司或者其控股股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当上市公司在一定期间内达不到约定的市盈率、市净率等股票市值指标条件时，由公司或者其控股股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人主张该约定无效的，人民法院应予支持。这是司法解释层面首次明确否定"与市值挂钩"的对赌条款效力。
在此之前，司法实践已就此形成共识。北京金融法院在涉上市公司股权投资对赌差额补偿条款无效一案中明确：案涉合同中与二级市场股价直接挂钩的差额补偿条款，实质上赋予投资方规避证券市场正常价格波动风险的特殊权利，违背股权投资风险自担的基本原理，构成对证券市场定价机制的干扰，依法应认定无效；并进一步确立合同无效后按过错比例分担实际损失的规则——投资方的实际损失应为"净损失"，即总投资成本扣除股票处置款、分红及已收补偿款后的余额。
值得注意的是，《征求意见稿》第八十二条较之既往判例显著"收窄"了上市公司对赌无效的范围：仅以"市盈率、市净率等股票市值指标"为触发条件的对赌无效，而非一概否定上市公司对赌。这一差异未来是否会在正式稿中调整，值得持续关注。
3 新《公司法》与《征求意见稿》带来的制度变量
（一）定向减资须全体股东一致同意
2024年7月1日施行的新《公司法》第二百二十四条第三款规定，公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，但法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。这意味着，目标公司为履行对赌回购义务而对特定投资方实施的"定向减资"，原则上须经有限责任公司全体股东一致同意，或在股份有限公司章程中作出专门安排。
这一规定将对赌回购的履行难度显著抬升。在争议已然发生的背景下，要求创始股东或控股股东配合作出减资决议、实现全体股东一致同意，实践中近乎不具备可行性。可以说，新《公司法》之后，"与目标公司对赌"的股权回购路径，在相当程度上已经让位于"与股东对赌＋第三人担保"的替代性安排。
（二）回购权性质与行权期限：从定性之争到"合理期限"规则
股权回购权究竟属于形成权（受除斥期间限制）还是请求权（适用诉讼时效），长期存在分歧，且这一分歧在2024年以来的最新裁判中仍在延续：乌鲁木齐中院在（2024）新01民终3399号案中持形成权说，认为回购权系当事人约定产生的形成权，单方意思表示即可形成股权转让关系，应受除斥期间约束；广东高院（2025）粤民终961号案、青海高院（2025）青民再204号案则持请求权说，认为回购权的实现有赖义务人配合付款，应适用诉讼时效。
2024年8月29日，最高人民法院发布"法答网精选答问（第九批）"，对此作出重要指引：对赌协议实际上赋予投资者在条件成就时"可以请求回购、也可以不请求回购而继续持股"的自主选择空间，应以合理期限加以限定；当事人有约定的从约定，没有约定的，合理期限以不超过六个月为宜。此后，上海一中院（2024）沪01民终12277号案进一步确认，行权期限约定不明的，综合目标公司经营管理特性、股权价值变动、合同目的等因素，合理期间以不超过六个月为宜。但亦有法院对此持保留态度，如北京二中院（2024）京02民终13539号案认为，"法答网"意见并非法律或司法解释，在涉及溯及力问题时不宜径行据此认定投资人的回购权消灭。
《征求意见稿》第三十八条第二款延续了上述裁判逻辑，区分了"附条件回购""附选择权回购"与"让与担保型回购"三种形态，并明确：投资者对是否要求股东回购享有选择权的，应在约定期限或经催告后的合理期限内作出选择，逾期则不予支持（但股东同意的除外）。值得注意的是，相较于"法答网"的六个月量化标准，《征求意见稿》将"合理期限"的裁量权交还法院，其最终口径尚待观察。
（三）公司担保与第三人担保的分野
《征求意见稿》第三十七条第二款在履行层面作了两项重要区分：其一，当事人针对公司未依法履行减资程序或分配利润而约定由公司承担违约责任或提供物的担保，并据此请求公司承担违约责任或担保责任的，人民法院不予支持——这堵死了实践中以"违约金等于回购金额"变相要求公司回购的规避路径；其二，第三人提供担保的，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。
后一规定终结了长期以来"主债务履行条件尚未成就，担保责任是否生效"的争议。这一规则已为人民法院案例库所吸收——上海市第二中级人民法院（2023）沪02民终12817号（即"屠某诉陈某、上海某智能科技公司案"）于2024年12月入选人民法院案例库（入库编号：2024-08-2-269-007），明确：目标公司回购股权条款有效、第三方提供连带保证的，公司在拒绝回购或不具备回购条件导致履行不能时，保证人应当承担保证责任；但保证人回购后向公司追偿，仍须满足减资等前置程序。此次《征求意见稿》采纳了这一主流观点，为"股东对赌＋第三人担保"的交易结构提供了明确的效力背书。
至于目标公司为对赌义务提供保证责任的效力，《征求意见稿》未作明确规定，实践仍存分歧：多数法院（如最高人民法院（2016）最高法民再128号"瀚霖案"）在存在合法股东会决议且投资款用于公司经营的前提下认可其效力，少数法院则将其视为变相抽逃出资而不予支持。这一分歧有待正式稿进一步澄清。
4 地域裁判分化的实证观察：以新三板定增"抽屉对赌"为例
（一）样本范围：聚焦2024—2026年裁判
对赌裁判规则"同案不同判"的最突出表现，集中在新三板定向增发过程中的"抽屉对赌"领域。所谓抽屉对赌，是指投资方与挂牌公司控股股东、实际控制人在公开认购文件之外，另行签署不向股转系统报备、不对外披露的保底对赌、回购补偿协议。为准确刻画这一领域的裁判现状，本文选取2024年至2026年间可公开检索的裁判文书作为观察对象，以避免早期个别案例对整体趋势判断的干扰。
（二）地域分化的实证图景
其一，北京法院系统形成倾向性无效裁判，且正在凝结为系统内的统一共识。 这一趋势在2025年之后尤为显著。以北京二中院审理的一起典型案件为例：某信托公司与三方共同设立有限合伙企业，专项认购某新三板挂牌公司的定增股份；同日，信托公司与挂牌公司实控人签署《有限合伙份额转让协议》，约定若公司未能在约定期限内上市，实控人按固定收益率回购合伙份额并承担差额补足义务；而合伙企业在定增时向监管部门出具承诺函，声明不存在对赌、回购或补偿条款，相关协议亦未经董事会、股东大会审议、未对外披露。一审北京市东城区人民法院、二审北京二中院均认定该"定增保底"条款无效，核心理由在于：未披露的保底对赌破坏证券市场信息披露制度、扭曲定增发行定价机制、赋予特定投资人优于其他股东的收益保障，违背"同股同权、买者自负"的资本市场基本原则，依《民法典》第一百五十三条认定为违背公序良俗。值得关注的是，即便对赌义务主体仅为股东、实控人而非挂牌公司本身，北京法院仍倾向于否定未披露保底对赌的效力。
北京金融法院2025年公布的典型案例进一步印证了这一立场。在涉上市公司定增差额补足纠纷中，某信托公司通过信托计划、资管计划间接认购上市公司定增股票，公司控股股东及其配偶共同提供差额补足，北京金融法院先后两次作出裁判，认定保底协议影响证券市场秩序、损害社会公共利益而无效，并认定双方对此具有同等过错，按过错比例分担损失。同类立场亦延伸至场外债券回购领域：北京金融法院对私下签订、未报备、未披露的非市场化债券回购协议，同样以破坏市场定价秩序为由认定无效。可以说，北京二中院、北京高院、北京金融法院在"未披露保底对赌无效"这一裁判规则上，已形成较为一致、层层递进的实践共识。
其二，江浙沪法院则更尊重商事意思自治，倾向认定有效。 实证数据显示，上海、浙江、江苏法院对同类新三板定增未披露对赌，约六至七成案件认定有效。例如，江苏省苏州市中级人民法院在（2024）苏05民终9996号案中认定，目标公司处于新三板基础层、公众性最弱，最高人民法院《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第9条针对的是公众性最强的上市公司定增保底条款，并不当然适用于基础层挂牌公司，故股东层面的抽屉回购条款虽违反披露要求，仍应认定有效。上海虹口区法院亦认为，未履行内部决议与披露程序系违反监管规定的行为，但不影响协议本身的民事效力。此外，江苏仲裁机构对同类案件的有效认定比例更高（约七至八成），与属地法院之间形成明显错位。
其三，整体数据印证了分化的程度。 据对2022年《保障意见》出台后涉"定增保底"条款纠纷的统计，涉上市公司定增保底的9例案件中认定无效5例（约55.6%），涉非上市公众公司（新三板）的6例案件中认定无效仅2例（约33.3%）。这一比例落差直观地说明：北京法院的否定立场尚未在全国范围内形成统一，各地法院、仲裁机构之间"同案不同判"的现象仍然突出。
（三）分歧的制度成因
这一分化背后，是规范依据的先天模糊：全国股转系统关于特殊条款披露清理的规则、证监会的监管指引，均属部门规章、规范性文件，不属于《民法典》第一百五十三条意义上的"法律、行政法规"。由此产生的核心分歧在于——违反证券监管披露要求，是仅产生行政责任，还是可以通过"公序良俗"通道否定民事合同效力？北京法院系统倾向于后者，江浙沪商事审判则主张公序良俗的介入应保持审慎克制。同时，最高人民法院《保障意见》第9条虽明确上市公司定增"保底条款"无效，但其文义主要针对上市公司、挂牌公司本身提供保底的情形，对于仅以股东、实控人为义务主体的未披露私下对赌，尚未给出清晰的统一标准，从而为各地裁判留下了自由裁量空间。
（四）风向标意义：北京法院的裁判规则更代表行业发展趋势
尽管江浙沪法院与北京法院在个案裁判上存在明显差异，但若从更宏观的视角审视，北京法院基于其独特的站位、专业力量与规则创设能力，其裁判规则更应当被视为对赌裁判规则演进的风向标，原因有三：
第一，从站位看，北京是资本市场监管与司法供给的枢纽。 全国股转系统与北京证券交易所的运营机构均设于北京，北京金融法院更是全国首家金融专门法院，集中管辖涉金融、证券的民商事纠纷。这一地理与制度上的双重枢纽地位，决定了北京法院在处理对赌、定增保底等涉资本市场纠纷时，必须、也更善于与证券监管政策保持同频共振。其对"信息披露刚性""同股同权""买者自负"等资本市场基本原则的强调，与证监会、全国股转系统的监管导向高度一致，本质上是对资本市场公共秩序的制度性维护。
第二，从专业力量看，北京金融法院的金融审判专业化程度与规则创设能力位居全国前列。 从"君康人寿案"确立的融资成本合并审查规则，到上市公司定增保底无效、场外债券回购无效、无效后按过错比例分担损失等一系列裁判，北京金融法院在涉金融对赌领域持续产出具有规则引领价值的精品案例。这种体系化的规则供给能力，是其他地区法院在个案层面"尊重意思自治"所难以替代的。
第三，从裁判逻辑的内在一致性看，北京法院的"无效"立场并非机械套用公序良俗，而是具备完整且可复制的说理链条。 其核心逻辑是：未披露的保底对赌破坏信息披露制度、扭曲定价机制、损害中小投资者与市场秩序，故构成对公共利益的实质损害。这一逻辑与国办函〔2026〕54号文所体现的"禁止名股实债、回归股权投资本源、约束不公平对赌条款"的政策精神一脉相承，也与本文第五部分君康人寿案、第六部分监管导向所揭示的"实质审查、穿透识别、从严把握"的整体趋势相呼应。
综合而言，北京法院的裁判规则，与其说是与江浙沪法院"对立"的一种地方性观点，不如说是对赌裁判规则未来演进方向的先行宣示。对于市场主体、尤其是投资机构而言，理性的策略不是依托地域管辖去"挑选有利结果"，而是以北京法院所确立的"未披露定增保底对赌无效""融资成本合并审查""过错比例分担损失"等规则作为合规底线，在交易前端即完成对赌条款的合规性设计。唯有如此，方能在裁判尺度最终走向统一的进程中立于不败之地。
5 融资成本合并审查：君康人寿案的规则贡献
对赌纠纷中，投资方往往在协议中同时约定回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金等多个名目的给付义务。这些名目单项看均形式合法，但合并主张可能导致融资方实际承担的成本畸高。北京金融法院在"君康人寿保险股份有限公司与励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司股权转让纠纷案"中率先作出具有里程碑意义的规则创设，这一规则在此后数年间持续得到延续和强化。
该案中，君康人寿作为投资方，除主张回购本金外，还一并主张年化12%的回购溢价、2018至2020年度现金补偿、日万分之五的股权回购违约金及现金补偿违约金等。北京金融法院认为，上述各项金额虽名目及支付条件不同，但实质上均属融资成本；在投资方一并主张的情况下，各项金额合计将导致融资方实际承担的融资成本过高。法院遂以实际资金投入为基数，在年利率24%的合法范围内予以支持，超出部分不再支持；同时明确，金融机构既主张固定收益回报、又主张基于股东身份的各项股东权利或违约赔偿的，不应再额外支持。
这一裁判确立了两项重要规则：其一，对赌项下的各类给付义务应合并识别其融资成本本质，法院有权对畸高部分统一调减；其二，"固定收益"与"股东权利"不可双重主张，投资方不能既要保本保收益的债权保障，又要以股东身份另行索赔。 该案与北京金融法院在差额补偿无效案中的"净损失"规则、过错分担规则相互呼应，共同反映出司法对"异化为刚性兑付的对赌"的明确否定态度。这一规则在2025年的裁判中仍在延续：北京二中院在（2025）京02民终14469号案中，同样对投资方一并主张的投资收益、资金占用成本、违约金等多项融资成本予以切割调减。
6 监管政策的叠加影响：国办函〔2026〕54号文的导向
2026年6月，国务院办公厅印发《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号），首次在国务院层级文件中专门点名"对赌协议"，并明确两大导向：一是严格禁止私募基金违规从事借贷、"名股实债"等行为；二是将出台规范私募基金对赌协议的专项制度安排。
54号文虽未直接规定对赌条款的民事效力，但其传递的监管信号对司法裁判具有强烈的渗透效应。结合该文件及此前的监管规则、判例，可以预判未来对赌裁判规则的三个确定性方向：
第一，穿透识别"对赌"与"名股实债"的边界。 若回购条款无条件、触发宽松，不绑定真实经营结果，投资收益固定保底，投资方不参与经营、不承担股权风险，交易实质为"本金＋固定年化收益"，则可能被穿透认定为变相借贷。民事后果上虽非一概无效，但畸高复利、叠加违约金、超额收益将不被支持。
第二，封堵"公司对赌"的变相规避路径。 "创始人个人对赌＋目标公司担保/兜底"的组合式套路，将被严格审查：公司为实控人回购提供担保，须履行关联股东回避、股东会决议、债权人披露等治理程序，无合法决议的担保可能被认定无效，甚至构成变相抽逃出资。
第三，高溢价回购纳入司法实质审查。 法院将合并核算回购溢价、业绩补偿、违约金、罚息等全部融资成本，对畸高收益依法调减，这与君康人寿案确立的规则一脉相承。
7 前沿争议与展望
（一）不可抗力与情势变更的适用边界
受宏观环境、行业政策调整等因素影响，融资方在对赌条件未达成时，日益频繁地援引不可抗力或情势变更规则主张免责。司法实践对此尚未统一：无锡中院在（2024）苏02民终3640号案中认定，疫情等外部因素属于合同订立时各方应当充分考量的风险，不构成不可抗力或情势变更，故尊重对赌条款的约定；亦有法院基于公平原则，在认定外部系统性风险对目标公司经营造成重大影响后酌减业绩补偿金额（如昆明中院（2023）云01民终17799号案）。54号文倡导的"可归因性"区分逻辑——可归责于创始人的行为正常触发回购，不可归责的外部系统性风险鼓励延期、调整、债转股——有望为这一争议提供新的裁判方向。
（二）明股实债与让与担保的界分
当对赌条款实质上构成"固定回报、保本付息"，或以股权转让形式担保借款债权时，法院或仲裁庭需在股权投资与债权投资之间作出界分，进而分别适用对赌规则、借贷利率上限或让与担保规则。《征求意见稿》第三十八条第三款将"附期限回购"原则上界定为让与担保，但明确若投资方实际行使股东权利，则按常规对赌回购处理。这一区分对交易结构的效力与履行路径影响重大。
（三）破产程序中投资方的权利顺位
当目标公司进入破产程序，投资方基于对赌协议的债权主张与资本维持原则、债权人平等受偿原则之间的张力进一步凸显。投资方若已通过增资成为股东，其对回购价款的请求权在破产程序中如何定性、能否优先于普通债权人，是当下争议解决中的前沿难题，有待司法实践进一步明确。
8 结语：规则趋严下的实务应对
综观全局，对赌纠纷的裁判规则正沿着"实质审查、穿透识别、从严把握"的方向演进。对于投资机构而言，依赖"抽屉协议"或畸高固定收益条款获取保障的时代已经过去，应转向"股东对赌＋第三人担保"的合规结构，关注回购权的行权期限，并充分披露特殊条款；对于融资方及创始股东而言，规则趋严客观上为其提供了抗辩空间，可援引融资成本合并、可归因性区分等规则争取责任调减；对于中介机构而言，对赌条款的合规性核查与风险测算留痕，已成为不可回避的执业义务。
对赌，本质上是对不确定性的定价。当规则从"效力"走向"实质"，市场主体的理性选择，也终将从"赌"回归到"规则"。