境外上市新规下法律工作之新挑战

2021年12月24日，中国证券监督管理委员会（“证监会”）公布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定》（草案征求意见稿）（以下简称“《管理规定》”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》（征求意见稿）（以下简称“《备案办法》”），就境外上市相关制度规则向社会公开征求意见，意见反馈截止时间为2022年1月23日。
本次《管理规定》和《备案办法》的制定，全面更新了现存的境外上市规则制度。其中，《管理规定》明确了证监会将“对境内企业境外发行上市活动实施监督管理”，境内企业境外上市（包括直接上市和间接上市）应当向证监会履行备案程序，报告有关信息，《备案办法》则进一步细化了《管理规定》中规定的境外上市备案制管理的流程。
对于参与境外上市项目的中国律师来说，《管理规定》和《备案办法》将意味着新的工作模式和工作流程，也意味着更多的工作量、更长的项目准备时间以及更多的风险。由于有相当一部分境内企业是选择以境外间接上市的方式而上市的，本文将着重谈谈在《管理规定》和《备案办法》的影响下，中国律师在红筹项目中的工作变化。
一、境外首次公开发行上市的工作
1. 境外上市项目启动前的准备阶段
《管理规定》第二条第三款明确将境内企业境外间接上市纳入监管，并在第七条中明确规定不得境外发行上市的情形，包括：（一）存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形；（二）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的；（三）存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷；（四）境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；（五）董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查 或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；（六）国务院认定的其他情形。
因此，企业在前期考虑境外上市时，应当积极与中国律师沟通。中国律师需要通过初步法律尽职调查，确认企业不存在上述禁止境外上市的情形，如存在，则需要进一步与企业沟通解决该等问题以及消除其带来的影响，以确保企业能够正常启动境外上市工作。
《备案办法》第三条对“境内企业境外间接发行上市”作出认定标准，境内企业境外间接发行上市将遵循“实质重于形式”的原则；对于发行人符合以下情形的，认定为境内企业间接发行上市：（一）境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；（二）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。
对于该项规定，在监管部门作进一步解释之前，我们尚无法确定以下问题，如：上述两种情形是属于“和”关系，还是属于“或”关系；上述财务指标是以中国会计准则为准，还是以境外发行上市适用的国际或美国会计准则为准；上述高级管理人员是指任职于境外发行人的高级管理人员，还是指境内运营实体的高级管理人员等。
尽管如此，企业应当在境外上市项目正式启动前便及时引入专业财务辅导团队和发行人中国法律顾问。一方面，财务辅导团队可以根据境外上市地的上市规则以及国际或美国会计准则对企业过往报告期内的会计情况进行相应的整理和合规辅导，以符合上市要求。另一方面，在此过程中，发行人中国法律顾问团队可及时根据企业的财务指标情况和人员情况作出该企业境外上市是否适用《管理规定》和《备案办法》的判断，并提前做好准备。
2. 提交境外首次公开发行上市申请前的准备阶段
一般而言，在上市项目正式启动后，各方中介团队将对企业开展尽职调查。发行人的中国、境外法律顾问，以及券商/承销商的中国、境外法律顾问将根据尽职调查的结果，最终出具法律意见书。与此同时，发行人境外法律顾问团队将领导起草招股说明书的工作。
《备案办法》第五条第一款规定，发行人应当在境外提交首次公开发行上市申请文件后3个工作日内，向中国证监会提交备案材料，包括但不限于：（一）备案报告及有关承诺；（二）行业主管部门等出具的监管意见、备案或核准等文件（如适用）；（三）有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）；（四）境内法律意见书；（五）招股说明书。
目前境内企业境外间接上市一般不需要向境内监管部门申请备案、审批或核准，由于境外上市新规的制定，发行人中国法律顾问在申请提交前的准备阶段，除了原本的法律尽职调查、撰写法律意见书（中/英文）、协助境外法律顾问起草招股说明书的工作外，还引入了新的备案申请工作，这对上市工作时间表以及发行人中国法律顾问的工作流程、工作量产生了巨大的影响。根据《备案办法》对备案提交的时间规定，发行人与发行人中国法律顾问应在准备向境外证券监管机构提交的首次公开发行上市资料的同时，同步准备给中国证监会的备案资料，客观上必然会增加海外上市的首次提交申请的准备时间。对于提交给境内外证券监管部门的申请文件上，应避免两边提交信息有实质性的差异或理解不同，当然，我们理解中国法律顾问应就提交给双边资料之文意的准确性和匹配性进行把关。
（1）备案报告及有关承诺
中国法律顾问需要协助发行人填写完成备案报告和有关承诺。“备案报告”的内容包括《备案办法》第十二条中明确的“包括发行人主要子公司、境内运营实体及控制关系等情况，对于其他子公司或境内运营实体可以在备案材料中提供分类汇总情况。”而“有关承诺”则可能指发行人、发行人控股股东、发行人董事会对提交的备案材料的真实性、准确性、完整性的承诺。具体的备案报告以及有关承诺的内容仍待证监会提供进一步备案指引以释明。
（2）行业主管部门出具的监管意见、备案、核准（如适用）
我们理解，目前仅有少数行业（如商业银行、保险公司等金融机构）是法律法规明确规定境外上市需要取得行业主管部门出具的监管意见函的，如证监会在2021年12月24日就《管理规定》和《备案办法》的答记者问中提到的“中资商业银行境外上市前须履行银行业主管部门的审批程序”[1]。
而对于由于外商投资限制而设立VIE架构的发行人是否需要取得行业主管部门的监管意见函，即将于2022年1月1日实施生效的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》中明确，“从事外资准入负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意，境外投资者不得参与企业经营管理，其持股比例参照境外投资者境内证券投资管理有关规定执行”[2]。国家发展改革委有关负责人也在就2021年版外商投资准入负面清单答记者问[3]中回复，境内企业在向证监会提交备案材料后，如涉及外资准入负面清单禁止领域等事项，证监会将征求行业或相关领域主管部门的意见，依规推进相关监管程序。
因此，我们理解存在外商投资限制领域的发行人一般不需要就此个别咨询行业主管部门。但由于证监会会对此征求行业或相关领域主管部门的意见，主管部门对此有一定的话语权，不同行业的主管部门对不同企业的情况可能有不同的态度，这需要企业与行业主管部门保持沟通，并了解其对于VIE架构的态度。
（3）有关部门出具的安全评估审查意见（如适用）
视发行人的实际情况而定，安全评估审查可能包括外商投资安全审查、网络安全审查、数据出境安全评估等，发行人需要逐一准备。如网络安全审查一般需要45至60个工作日（自提交申请之日起算）[4]，而数据出境安全评估的时间则一般可能至少需要60个工作日（自提交申请之日起算）[5]，具体适用该等审查的企业类型以及审查标准和内容不在本文详述，但可以预见，如拟发行人业务落入需要审查类型，这将大大增加该类公司的上市工作时间。
（4）境内法律意见书
发行人中国法律顾问需要出具境内法律意见书，其内容与备案报告类似，“包括发行人主要子公司、境内运营实体及控制关系等情况，对于其他子公司或境内运营实体可以在备案材料中提供分类汇总情况”[6]。并且，境内法律意见书应当对《管理规定》中明确的禁止境外上市的情形逐一发表意见。
在目前的实操过程中，发行人中国法律顾问在发行人首次提交公开发行上市申请时，仅会就截止首次提交申请之日出具中国法律意见书，并根据境外监管机构的问询和审批时间进行更新。而在美国上市项目中，在发行人秘密提交阶段，发行人中国法律顾问不需要提交中国法律意见书。但由于《备案办法》规定了境外上市的备案材料中包括了境内法律意见书，这要求发行人中国法律顾问在发行人首次提交公开发行上市申请时出具符合《管理规定》要求的签署版的中国法律意见书。
对香港上市项目来说，一直以来，发行人在香港主板上市首次提交A1文件包中同时包括的中国境内公司综合法律意见书，其内容或与《管理规定》要求的中国法律意见书或存在侧重点不同，也会有大部分内容重合。而对于美国上市项目首次提交美国证券交易委员会申请前，发行人中国法律顾问的工作时间表产生影响。举例，未来在美国上市项目中，发行人中国法律顾问则需要出具中文版的中国法律意见书为发行人对证监会的备案申请之用，以及英文版的中国法律意见书（长版）为发行人向美国证券交易委员会申请以及美国承销商备份之用，尽管两者在实质内容上可能差别不大，但无疑增加了发行人中国法律顾问的工作量。
（5）招股说明书
就招股说明书而言，一方面招股说明书的主要内容、形式不会改变，仍以境外证券监管部门以及境外交易所的要求为准，另一方面招股说明书中应当明确体现发行人不落入《管理规定》第七条规定的禁止境外上市的情形。同时，发行人中国法律顾问需要协助发行人境外法律顾问理解《管理规定》和《备案办法》的影响，增加或更新可能涉及的风险因素等，以满足完全披露要求。
在备案材料完备、符合规定要求的情况下，中国证监会将在20个工作日内出具备案通知书，并通过网站公示备案信息。备案材料不完备或不符合规定要求的，证监会在收到备案材料后5个工作日内告知需补充的内容，补充材料的时间不计算在备案时限内。由于《备案办法》目前未明确备案材料的编制和内容要求，我们仍需待证监会发布相关备案指引，才能评估实际完成备案的时限。
3. 完成备案后、境外上市前阶段
根据《备案办法》第十三条的规定，发行人备案后、完成境外发行上市前，发生以下重大事项的，应当及时向中国证监会报告，并自相关事项发生之日起3个工作日内更新备案材料：（一）主营业务或业务牌照资质的重大变更；（二）股权结构的重大变更或控制权变更；（三）发行上市方案的重大调整。因此，在出现上述情形时，发行人及其中国法律顾问一方面需要及时更新招股说明书，另一方面需要按照《备案办法》的要求协助发行人更新备案材料。
此外，我们可以预见，由于新法律法规的制定出台，而导致境外证券监管部门对《管理规定》的相关要求以及备案程序提出更多的问题和招股书修改建议，发行人和中国法律顾问需要对此做好准备，回复境外证券监管部门的疑问，修改招股说明书。
二、完成境外首次公开发行上市后的工作
1. 上市后在其他境外市场再上市的事前备案
发行人境外发行上市后在其他境外市场发行上市的，应当参照发行人在境外首次公开发行上市的相关规定，在提交上市申请前3个工作日内履行备案程序[7]。
2. 上市后再融资的事后备案
发行人在境外上市后再融资，应当完成事后备案，并向证监会提交包括备案报告及有关承诺和境内法律意见书等备案材料。备案期限为发行完成后3个工作日内。[8]
3. 上市后发行证券并购买资产
《备案办法》第七条规定，发行人境外上市后发行境外上市证券购买资产，未构成本办法第八条情形的，应当按照本办法第六条规定履行备案程序；所购买资产为境内资产的，应当在首次公告交易事项之日起3个工作日内履行备案程序。备案报告应就下列事项作出充分说明：（一）本次交易有利于发行人增强持续经营能力，不存在可能导致发行人主要资产为现金或者无具体经营业务的情形；（二）所涉及的资产权属清晰，资产过户或者转移不存 在法律障碍，相关债权债务处理依法合规，履行了必要的内部决策程序；（三）购买资产为境内经营性资产的，相关境内企业不存在违反《管理规定》第七条、第八条规定的情形；（四）符合国家产业政策和外商投资、境外投资、国有资产管理、外汇管理、跨境人民币管理等有关规定，履行了必要的备案、核准等程序。
我们理解，上述规定应当分为两种情况：（一）购买境外资产的，发行人应完成事后备案；（二）购买境内资产的，发行人应完成事后备案。
4. 上市后发生重大事项的事后备案
《备案办法》第十五条规定，发行人境外上市后发生以下重大事项，应当在发生之日起3 个工作日内向中国证监会报告具体情况：（一）控制权变更；（二）境外证券监督管理机构或有关主管部门采取调查、处罚等措施；（三）主动终止上市或强制终止上市。发行人境外上市后主要业务经营活动发生重大变化，不再属于备案范围的，应当自变化发生之日起3个工作日内，向中国证监会提交专项报告及境内律师事务所出具的法律意见，说明有关情况。
总体而言，《备案办法》将备案程序纳入到上市过程中及上市后的各方面，通过备案对境外上市的境内企业进行一定程度的监督。同时，我们理解，若发行人在境外上市后发生上述事项的，同时也极有可能属于需要向境外证券监管部门以及投资人提交披露申报以及及时发出公告的情形，因此，中国律师应当全程参与到发行人上市后的重大运营事项中，以便及时判断是否触发证监会的备案要求。
三、已完成或正在进行之境外上市项目的工作
《管理规则》及《备案办法》均未提及对现已在境外上市的境内企业的安排，而证监会则在答记者问中明确，备案管理将先从增量入手，增量企业和发生再融资等活动的存量企业将按要求履行备案程序；而其他存量企业备案将另行安排，给予充分的过渡期。但证监会并未对“增量”和“存量”的具体定义作出释明，也未对过渡期的具体时长作出规定。
对于已在境外上市的企业而言，尚有时间观望新法的发展，但中国律师也应当提前与企业沟通，做好准备，以应对备案程序。
而对于目前已经进入境外上市程序的企业而言，如上所述，由于“增量”、“存量”的定义不明确，则更需要与其上市中国法律顾问沟通，评估目前上市进程以及新法落地生效时间。同时，境外证券监管部门极可能对《管理规则》和《备案办法》的草案有诸多问题，在现阶段，中国法律顾问应当协助发行人、证券公司以及相关的境外法律顾问充分理解中国法律法规的要求，通过书面问题回复、修改招股书相应披露甚至提交专项中国法律意见等方式进行应对。
四、中国律师的相关责任
1. 备案材料质量低下
《管理规定》第十五条规定，证券公司、证券服务机构应当保证所制作、出具文件的真实性、准确性和完整性，并在第二十一条进一步规定了上市律师的责任。而《备案办法》则进一步规定[9]，证券公司、律师事务所存在以下情形之一的，中国证监会依法采取责令改正、监管谈话、出具警示函等措施，情节严重的，可以同时采取三个月到一年内不接受相关单位及其责任人 出具的备案材料的措施：（一）备案材料内容存在相互矛盾或者同一事实表述不一致且有实质性差异的；（二）备案材料内容表述不清、逻辑混乱，严重影响理解的；（三）未及时报告或说明重大事项的。
2. 未督促企业遵守境外上市相关规定
《管理规定》第二十条规定，证券公司、律师事务所未严格履行职责、 督促企业遵守相关规定的，给予警告，并处以五十万元以上 五百万元以下的罚款。对有关责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。
3. 文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏
《管理规定》第二十二条明确，证券公司、证券服务机构未勤勉尽责，在境内制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，或者在境外制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏扰乱境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，国务院证券监督管理机构、国务院有关主管部门责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款；没有业务收入或者业务收入不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；情节严重的，并处暂停或禁止在境内从事境内企业境外发行上市业务。对 相关责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款
根据上述规定，境外上市项目中的中国律师的工作将受到中国证监会的监管。同时，证券公司和发行人中国法律顾问将对发行人是否依法履行备案程序承担一定的责任。
五、结语
《管理规则》和《备案办法》全面将境外上市纳入监管，属于游戏规则的巨大更新，而对于参与境外上市项目的中国律师而言，则既是挑战，又是激励。一方面，过往许多案例、模板可能不再适用，需要不断更新知识库和重制“模板”。另一方面，境外上市新规的制定也将极大提高中国律师在境外上市项目中的地位。过去，境外上市项目往往是由境外律师主导的，而在企业完成境外上市需要中国律师持续“护航”场景也不多见。由于证监会和境外证券监管部门的对境外证券发行上市的双监管，中国律师将全方面参与到境外资本市场运作的各个阶段中。
[1] 中国证券监督管理委员会，证监会有关负责人答记者问，2021年12月24日，www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c1662240/content.shtml。
[2]《〈外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）〉说明》，第六条。
[3] 国家发展和改革委员会，扩大高水平对外开放 推动经济高质量发展——国家发展改革委有关负责人就2021 年版外商投资准入负面清单答记者问，2021年12月27日，https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202112/t20211227_1309929.html?code=&state=123。
[4] 《网络安全审查办法》第十条。
[5] 《数据出境安全评估办法（征求意见稿）》第十一条。
[6] 《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》第十二条。
[7] 《备案办法》第五条第二款。
[8] 《备案办法》第六条。
[9] 《备案办法》第十九条第二款。