公司治理

一、公司治理概念及核心
（一）概念
公司治理（Corporate Governance，又译为法人治理或公司管治）：公司管理层为履行对股东的承诺、承担自己相应的职责，通过一系列内部和外部机制对企业责、权、利的分配与协调，进行公司控制权配置的制度性安排。
（1）从广义角度理解，是研究企业权力安排的一门科学。
（2）从狭义角度上理解，是居于企业所有权层次，研究如何授权给职业经理人并针对职业经理人履行职务行为行使监管职能的科学。
（二）核心
合理地分配公司的剩余控制权--包括企业经营决策权、监督权和企业剩余索取权。
二、公司治理机制
（一）内部治理
公司的内部治理机制指股东及其他参与者利用公司内部的机构和程序参与公司治理的一系列法律制度安排，即通常所说的公司法人治理结构，即公司内部由股东会、董事会、监事会和高级经理人员构成的、相互制衡的一种组织机构。
公司法人治理结构的建立应当遵循的原则：
（1）法定原则
（2）职责明确原则
（3）协调运转原则
（4）有效制衡原则
1999年5月，由29个发达国家组成的经济合作与发展组织（OECD），理事会正式通过了其制定的《公司治理结构原则》，它是第一个政府间为公司治理结构开发出的国际标准。该原则皆在为各国政府部门制定有关公司治理结构的法律和监管制度框架提供参考，也为证券交易所、投资者、公司和参与者提供指导，它代表了OECD成员国对于建立良好公司治理结构共同基础的考虑，其主要内容包括：
（1）公司治理结构框架应当维护股东的权利；
（2）公司治理结构框架应当确保包括小股东和外国股东在内的全体股东受到平等的待遇；如果股东的权利受到损害，他们应有机会得到补偿；
（3）公司治理结构框架应当确认利益相关者的合法权利，并且鼓励公司和利益相关者为创造财富和工作机会以及为保持企业财务健全而积极地进行合作；
（4）公司治理结构框架应当保证及时准确地披露与公司有关的任何重大问题，包括财务状况、经营状况、所有权状况和公司治理状况的信息；
（5）公司治理结构框架应确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员的有效监督，并确保董事会对公司和股东负责。
（二）外部治理
公司的外部治理机制是指通过企业外的规范化市场竞争机制，给企业经营带来压力，刺激企业经营者努力工作，实现股东利益的最大化，以及企业利益相关者的利益平衡。
现代企业的外部治理机制主要有以下几个方面：
1.产品市场的竞争
2.资本市场的竞争
3.经理市场的竞争
4.政府法规和社会伦理的约束
（三）公司治理文件
公司治理文件包括：
1.公司章程
2.股东大会、董事会、监事会议事规则
3.董事会专门委员会议事规则
4.董事会秘书工作规则
5.独立董事工作制度
6.关联交易管理办法
7.信息披露制度等
三、公司治理模式
（一）美国公司的治理模式——市场主导型
依靠发达的资本市场，机构投资者和个人是美国公司的基本持股者，其中主要持股者是机构，机构代表个人进行投资。
（二）德国公司的治理模式——银行主导型
德国公司以银行持股为主，银行是公司治理的关键参与者。
（三）日本公司的治理模式——政府主导型
日本公司个人持股比例低，企业法人常常相互持股。虽然看起来股权集中于几个企业法人，但由于是交叉持股，所以很难界定一个公司的主要所有权归属，这样的股权结构对于稳定企业之间的业务联系很有利。
（四）东南亚国家公司的治理模式——家族主导型
东南亚国家的私有制企业多为家族企业，其股权和经营权主要由家族成员掌控。
四、公司治理的演进趋势
（一）八十年代——由于德、日经济的强盛，人们普遍认为，和以市场为基础的外部模式相比，以企业集团、银行和控股公司为治理主体的内部模式能更好地解决代理问题。
（二）九十年代——随着经济和资本市场的全球化，以及信息产业的崛起，内部控制模式的弊端日益显露，以市场为导向的外部治理模式逐渐成为各国学习的样板。英美模式以股东利益为基础，以盈利为导向，重视资本市场的作用，似乎更能够适应经济的全球化和信息技术产业的发展。
（三）个性化趋势→多样化趋势→趋同化趋势
没有一种模式在公司治理的每一方面都是最优的，相互之间的取长补短才可能使治理效率得以提高。同时，持这种观点的学者普遍都认同以下两点：一方面，一个国家或者企业选择哪种具有效率的治理方式，最终是由市场力量来决定的；另一方面，这种选择具有路径依赖性。
五、公司治理在实务中适用
（一）公司治理与股权激励
1、股权激励概念
股权激励，是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。
2、股权激励特点
（1）股权激励是一种期权，股东是否兑现其股权激励计划往往对经营者设定了一定的经营目标作为行权条件，同时还有期限和数量上的严格限制。
（2）股票期权有禁售期及其他的转让时间和数量上的限制，这种限制既可以表现为公司法上的规定也可以表现为公司章程的规定，而二级市场上的投资者在购买出售股票上并无此方面的限制，完全是买卖双方的合意行为。
3、股权激励的形式
形式主要包括股票期权、业绩股、虚拟股票、股票增值权、限制性股票、延期支付、职工持股等。其中应用最为广泛的是股票期权和限制性股票，其他形式的股权激励计划大致是这两种形式的变形。
（二）公司治理与PE中的对赌条款
1、对赌条款概念
对赌条款，在PE合同中称作“基于业绩的调整”（Adjustment Based on Performance），是基于公司业绩而在PE投资者和创始股东或管理层股东之间进行股权调整的安排。即如果在约定的期间内达到了预定的业绩指标，则PE投资者向创始股东或管理层股东无偿转让一部分股权；相反，则创始股东或管理层股东向PE投资者无偿转让一部分股权。
2、对赌条款风险
对赌条款实际是一种激励机制，体现了PE投资者购买被投资公司股权的对价中包含了其对公司未来的预期。但是，对赌条款的效力可能存在不确定的风险。
（1）赌条款有可能被认定为因规避了中国法下的禁止性规定而无效。
例：在中国外商投资行业准入限制的框架下，如果执行对赌条款，将有可能致使外资突破在限制类行业中的持股限制。
（2）创始股东或管理层股东将有可能以“显失公平”为由，申请撤销该等条款。
例：如果对赌条款仅是一种单向约定，仅约定如未达到预定指标则PE投资者无偿受让股权。或者，对赌条款中设定的业绩指标非常苛刻。
（三）公司治理与PE中的反稀释条款
1、反稀释条款概念
反稀释条款，也称为反摊薄条款，或者叫价格保护机制，是用于优先股协议中的一个条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。以保证证券持有人享有的转换之特权不受股票之再分类、拆股、股票红利或相似的未增加公司资本而增加发行在外的股票数量的做法的影响。
2、反稀释条款类别
（1）股权结构上防止股份价值被稀释。
（2）在后续融资过程中防止股份价值被稀释。
前者涉及转换权和优先购股权；后者则主要涉及降价融资时转换价格的调整。
3、反稀释条款的作用
（1）能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，否则反稀释条款会损害普通股股东的利益。反稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。
（2）私募投资人获得反稀释条款保护，可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释，直至被“淘汰”出局。
案例1：1号店
2010年5月，于刚在金融危机之后的资金困境中从平安融资8000万元，让出了1号店80%股权，控制权就此旁落。平安整合1号店并不顺利，于是逐步将1号店控股权转让给了沃尔玛。经过多次于刚离职的传闻后， 1号店在7月14日晚间正式确认创始人于刚和刘峻岭离职。随后，于刚和刘峻岭发布内部邮件，向1号店员工宣布，决定离开1号店去追求新的梦想。
案例2：真功夫与海底捞
真功夫的蔡达标和潘宇海各占50%，引入PE以后，是47%对47%；这种股权分布被认作一枚定时炸弹，为真功夫内部股权纠纷埋下了隐患；
海底捞早期时张勇夫妇和施永宏夫妇各持50%股权，海底捞经过十余年飞速发展后，张勇从先后离开公司管理岗位的施永宏夫妇手中购买了18%的股权，张勇夫妇成了海底捞68%（超过三分之二）的绝对控股股东；
案例3：雷士照明
赛富基金几次投资雷士照明后，2008年总持股比例达到了30.73%，超过持股29.33%的创始人吴长江，成为公司第一大股东，为日后轰动的公司控制权争夺埋下伏笔。
（四）公司治理与PE中的优先股权条款
1、优先分红权（Dividends Preference）
优先分红权指在公司宣告分派股息时，优先股股东有权优先取得投资额一定比例的股息。
在优先股股东取得优先股息后，剩余股息又有如下几种分配方式：（1）在取得优先股息后，优先股股东不再参与剩余股息分配；（2）在取得优先股息后，优先股股东与普通股股东按股权比例分配剩余股息。
此外，在公司的年度盈利不足以分派约定的股息，或当年未宣告分派股息时，根据PE合同的约定，优先股股东可以享有在日后对往年应付未付的股息如数补给的权利。
2、清算优先权（Liquidation Preference）
清算优先权指在公司清算或结束业务时，优先股股东有权优先于普通股股东获得每股N倍（目前较常见的是1-2倍）于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利。
在优先股股东取得优先清算回报后，剩余可分配财产又可以有如下几种分配方式：
（1）优先股股东取得优先清算回报后，剩余可分配财产再分配给普通股股东，优先股股东不参与分配；
（2）优先股股东取得优先清算回报后，剩余可分配财产由包括优先股股东在内的所有股东按照股权比例共同分配；
（3）优先股股东取得优先清算回报后，剩余可分配财产由包括优先股股东在内的所有股东按照股权比例共同分配，直至优先股股东获得总计为原始购买价X倍的价款，之后优先股股东无权再参与分配。
（五）公司治理与PE中对股权处置的限制条款
1、优先购买权（Right of First Refusal）
指公司股东出让股权时，在同等条件下，优先受让的权利。根据中国《公司法》第七十二条的规定，优先购买权是股东的法定权利。
但是，由于PE合同经常约定适用外国法，因此缔约方须对优先购买权自行做出约定。并且，PE投资者也可要求进一步的优先购买权，如约定在公司股东向其他股东而非股东之外的第三人转让股权时，PE投资者也有权优先受让；或者PE投资者有权优先于公司其他股东行使优先受让权等等。
2、共同出售权（Co-sale）
指普通股股东如转让其股权，优先股股东有权按出资比例以普通股形式和同等价格优先出售给买方。共同出售权不仅是对PE投资者之外的其他股东、尤其是创始股东股权处置的限制，使得PE投资者能够在其他股东想要离开公司时放慢其脚步，更使得PE投资者可以在价格、条件合适的情况下，实现部分的变现和退出。
（六）公司治理与PE中的退出条款
1、股权回购（Share repurchase）
股权回购是指在投资期限届满时如果被投资企业未能达到某约定条件，如未能IPO或未能达到某盈利指标时，私募股权基金有权要求被投资企业控股股东或管理层回购私募股权基金所持有的股权，同时要求股东或管理层支付一定的补偿金，以便其可以退出被投资企业，预防投资目的的进一步落空。
股权回购类型：
（1）控股股东回购，由被投资企业的控股股东在回购条件满足时自筹资金回购私募股权基金所持的股权；
（2）管理层回购，由被投资企业的管理层在回购条件满足时自筹资金回购私募股权基金所持的股权；
（3）企业减资，由被投资企业采取减资的方式，减资的标的物是私募股权基金通过增资所持的股权；
需要特别提醒的是：
首先，根据中国《公司法》，公司回购本公司股权必须办理减资手续。而根据《中外合资经营企业法实施条例》第十九条和《中外合作经营企业法实施细则》第十六条，合资企业或合作企业在合营/合作期内不得减少注册资本，因投资总额和生产经营规模等变化确需减少的，须经审批机关批准。因此，约定由合资/合作公司在条件成就时回购PE投资者的股权，在实际具体操作时，手续会非常繁琐且具有一定的不确定性。
其次，如果在公司亏损的情况下，PE投资者仍要求公司按照一定的溢价比例回购股权，则可能构成“固定回报条款”。这显然与《公司法》下股东应承担经营风险的原则不符，并可能被认定为是一种实质上的非法借贷关系，从而被认定为无效。因此，约定条件成就时由其他股东收购PE投资者所持股权会简单得多。
2、随售权（Drag-along）
如果公司在约定的期限内未能上市，PE投资者有权强制公司的原有股东（主要是指创始人和管理团队）和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依PE投资者与第三方达成的转让价格和条件，参与到PE投资者与第三方的股权交易中来。
随售权使得PE投资者，尤其是作为小股东的PE投资者，掌握了出售股权的主动权，能够在其他股东不愿意的情况下，仍实现通过出售或并购退出。PE投资者也可以利用这一权利，给其他股东施加压力，使其听从自己的建议。
反面案例：俏江南
俏江南从鼎晖融资之后，由于后续发展陷入不利形势，投资协议条款被多米诺式恶性触发：上市夭折触发了股份回购条款，无钱回购导致鼎晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。日益陷入被动的张兰最终被迫“净身出户”。
（七）公司治理与信息披露
从世界各国关于公司治理信息披露的要求来看，可分为三部分内容：
（1）财务会计信息；
（2）中计信息；
（3）非财务会计信息。
通常，公司治理信息披露从需求和受托责任上又可分为三个层次：
（1）是经营者向董事会进行信息披露；
（2）是董事会向股东大会进行信息披露或责任说明；
（3）是公司（作为法人）向社会各利害关系者进行信息披露。
随着资本市场的发展，股权日益分散，董事会向股东大会和公司向社会进行信息披露的界限变得越来越模糊。因为大量的小股东只能通过公司向社会披露的信息来进行决策，他们无权或无意参与公司的重大决策，“用脚投票”是其唯一经济的选择。鉴于上述事实，不少国家都加大了对公司向社会披露信息的管制，要求公司广泛地向社会披露财务会计信息和非财务会汁信息，这不仅针对潜在投资者和债权人，对小股东也有极大益处。
反面案例1：美国安然事件
公司曾是世界上最大的天然气交易商和最大的电力交易商。2000年《财富》世界500强排名第7位；2001年3月5日，《财富》杂志发表文章，质疑安然财务报表的真实性；2001年10月22日，美国证券交易委员会开始对安然展开调查；2001年11月8日，安然宣布1997年到2000年间由关联交易共虚报了5.52亿美元的利润；
问题：股权结构高度分散；董事会不勤勉；高管不诚信；关联交易制造利润；审计机构责任；金融分析师推波助澜。
反面案例2：ST博元成为A股首只因信披违法遭强制退市的股票
2014年6月17日，证监会对ST博元涉嫌信息披露违规行为进行立案调查。从调查情况看，ST博元违法行为十分严重。2011年4月29日公告的控股股东华信泰已经履行及代付的股改业绩承诺资金3.8亿元并未真实履行到位。为掩盖这一事实，公司在2011年至2014年期间，多次伪造银行承兑汇票，虚构用股改业绩承诺资金购买银行承兑汇票、票据置换、贴现、支付预付款等重大交易，并披露财务信息严重虚假的定期报告，虚增资产、收入、利润等财务信息。
2015年3月26日，公司因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪和伪造、变造金融票证罪，被证监会依法移送公安机关。3月31日，ST博元被实施退市风险警示。5月25日，上证所依据相关规定，决定*ST博元股票暂停上市。