重整投资主要方式及交易逻辑简析

摘要
重整投资的引入决定着绝大多数企业重整的成败。根据投资方式差异，重整投资可区分为股权投资及非股权投资。根据投资回报周期差异，重整投资可区分为战略投资或财务投资。根据投资时间点差异，重整投资可区分为重整受理前投资、重整期间投资、重整执行期投资。以上重整投资主要方式及其内在交易逻辑，系管理人办理企业重整涉及引入投资事宜相关问题时关注的核心。
关键词 投资方式 回报周期 交易逻辑 管理人
重整程序系《企业破产法》规定的，针对负债缠身的债务人企业，进行全面清产核资，采用法律手段止损复产，盘活企业有效资产，最大程度保留企业营运价值的法定程序。重整程序是提高社会资源的利用效率，改善重整企业经济效益，实质性拯救企业的再生良策。与此同时，重整程序可以固化债务，有利于最大限度降低投资风险，不留债务死角，有助于增进投资方的投资信心，在股票市场及债券市场这些传统投资领域日渐下行的情况下，重整投资一定程度上也成为了投资行业新宠。陷入困境的重整企业往往需求的是流动资金，所以，重整投资的引入相当程度上决定着重整成败。近年来本团队办理多起各个行业陷入困境但仍具备拯救价值的企业重整案件，采用多种灵活方式引入了重整投资，顺利完成了重整程序。其中部分企业在重整投资注入后迅速扭亏为盈，实现了债权人、债务人、投资人多方共赢。有鉴于此，笔者对重整程序中主要投资类型及其交易逻辑进行了梳理和归纳，以资共同研讨。
一、 重整投资方式
重整投资方式取决于重整投资人投资重整企业的期待指向。毋庸置疑，市场化重整投资行为以获取最大利益为目的。陷入困境的重整企业，自身必然存在诸多缺陷，如业务板块冗余、无效资产堆积、管理结构复杂、闲余职工众多等。为了实现投资利益最大化，投资人会在对重整企业全部资产（包括无形资质）进行全面尽职调查后，锁定其中具备盈利能力的部分设计投资方案，并尽可能减少重整企业固有缺陷带来的投资风险。
重整投资的主要标的可分为股权投资与非股权投资。股权投资是指，投资人以控股重整企业为目的，通过提供重整资金的方式获得重整企业的股权。非股权投资的类型多种多样，既包括向重整企业提供共益债务（或其他形式优先债）融资，也包括直接设立新主体购买重整企业主要资产以实现换壳重生。实践中，不同重整企业具备的重整要素不同，投资人采用何种投资方式需要经过详尽的设计，最终形成的投资方式也千差万别。一般来说，重资质企业重整较为依赖其壳资源，会以股权投资作为主要方式；重资产企业重整相对较为灵活，为了避免投资风险，与过往债务切割干净，其实现重整目的时不排除会采用出售式重整方式。而以提供融资等方式进行债权投资，则多见于经营管理机制和销售网络较为健全，补足资金后短时间内即具备盈利能力的优质重整企业。
二、 投资回报周期
资本市场对投资回报周期极为敏感，常见的投资回报周期有短期回报投资、中期回报投资及长期回报投资。其中，短期回报投资的常见方式为资金拆借，回报周期以一年期为主。中期回报投资的常见方式为，投资人通过股权投资持有重整企业一定比例的股权，注入资金并配合经营管理团队对重整企业进行培育，待条件成熟后以股权转让方式退出，回报周期以三到五年期为主。长期回报投资一般方式是投资人注资控股重整企业，派驻经营管理团队彻底接管重整企业并进行长远规划，以重整企业经营利润作为投资收益，回报周期为七到十年甚至长期持股。
企业进入重整程序时，往往已资不抵债，管理机制不健全，上下游供销链条出现一定的问题，故投资人对重整企业进行短期回报投资可能性较低。中期回报投资及长期回报投资在重整程序中较为常见。追求短期回报及中期回报的投资人多为“财务投资（人）”，追求长期回报的投资人多为为“实业投资（人）”。实践中，财务投资与实业投资并非完全割裂，成熟的投资主体往往由财务投资人与实业投资人共同组成。随着进入重整程序企业的增多，重整投资回报模式也日新月异，在有些重整案件中，甚至出现了投资人以重整企业为标的引入PE项目模式，并与重整企业原股东进行对赌的情形。
三、 投资进入时点及决策流程
现行《企业破产法》并未对重整投资进入时点进行规定。根据企业重整程序的不同阶段，可将重整投资进入时点区分为重整受理前投资、重整期间投资、重整执行期投资。
重整受理前投资多出现于预重整案件，投资人在对预重整企业考察后，先期投入资金用于恢复预重整企业生产，并根据企业重整实际情况决定追加、保留或收回投资。《企业破产法》尚未明确纳入预重整制度，故此类重整受理前投资的性质、决策流程存在一定的争议。实务中，投资人往往会要求预重整管理人或债务人将投资事项报请人民法院或预重整债权人会议许可，并在即将到来的重整程序中作为共益债务。北京、江苏、深圳等地方法院亦出台了相关规定对以上操作流程予以认可。
重整期间投资指投资人针对具备短期内恢复生产并实现盈利能力的重整企业，在重整期间以共益债务的形式注入投资，如重整成功，此类投资可作为财务投资在重整计划（草案）设计清偿方式，也可直接转为股权投资款。如重整失败转入破产清算程序，则要求将投资款作为共益债务清偿。根据《企业破产法》及《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（三）》，重整期间投资引入需经人民法院或债权人会议许可后方能参照共益债务清偿。此类投资在重整成功后的处理方式，一般由重整计划（草案）约定，并按照重整计划（草案）的表决流程进行决策。
重整执行期投资也是较为常见的重整投资进入时点。鉴于重整程序存在诸多的不确定性，重整企业是否具备实现运营价值的能力难以预知，各类负债以及股权调整方案需各方反复谈判沟通，故投资人往往决定在重整计划（草案）获得人民法院批准后，按照生效重整计划进行投资并取得相应收益。虽然此类投资一般由重整计划（草案）直接约定，但实务中已经出现了在尚未确定投资人的情况下，重整计划（草案）直接预留部分或全部重整企业投资标的，用于在重整计划执行期吸引投资人的操作方式。
四、 管理人处理重整投资相关事宜的几个要点
管理人作为人民法院指定的、重整案件的直接办理者，肩负着勤勉尽责、依法依规完成重整程序的职责。《企业破产法》及相关司法解释对管理人在破产程序中各项职责的规定过于笼统，给管理人办理案件带来了一定的难度。其中，关于重整投资的相关规定更是趋近于零。笔者就此归纳了管理人处理重整投资相关事宜的几个要点。
1. 充分发挥债权人会议在重整程序中的决策职能
《企业破产法》秉承公平清理债权债务的原则，力争最大限度实现全体债权人利益最大化，兼顾提高资源配置效率，保护企业运营价值。重整投资引入是重整程序最重要的环节，重整投资相关决策直接决定企业重整的成败，直接决定企业相关运营价值能否存续，直接决定全体债权人能否获得相较破产清算情况下更高的清偿利益。除《企业破产法》及相关法律法规另有规定外，重整投资相关事宜的决策均应当由债权人会议进行（在第一次债权人会议召开前，确有必要的相关事宜应报人民法院许可）。管理人应充分尊重债权人会议在重整程序中的决策职能，尽量发挥重整计划（草案）的全局协调作用，如此既符合权益义务相适应的原则，又可最大限度的规避管理人履职风险。
2. 了解资本市场基本运作规则和流程、增强专业性
重整程序是《企业破产法》规定的三种破产程序中最为复杂的一种，重整投资是综合性、专业性的经济行为。对重整投资的相关决策，需要全面掌握重整企业相关信息，需要法律、财务、经济等方面专业技能，需要具备一定的企业运营经验及行业调研方法。债权人会议是临时性、松散型组织，其对重整投资进行决策时，势必需要管理人进行信息引导和专业技术支持。管理人应当了解资本市场基本运作规则和流程，全面增强自身专业性，以顺利完成重整程序，尽可能促成重整成功。
3. 明确管理人角色定位，坚守勤勉尽责工作原则
企业重整过程中，相关各方利益诉求并不一致，尤其是债权人、债务人、重整投资人甚至当地政府之间都会存在分歧。实践中多有出现各利益相关方向管理人提出诉求大相径庭的情况。此时管理人应当明确自身角色定位，坚守勤勉尽责工作原则，严格按照《企业破产法》相关规定履行职务。
结语
目前我国《企业破产法》及相关法律法规尚未对重整投资作出明确规定，但重整投资市场发展至今已不容忽视。随着重整投资市场的进一步发展及相关案例的增多，立法层面上有望出台相关规定予以规范。但是，因法律滞后性这一固有特征，即使相关规定出台，也势必难以涵盖重整投资的方方面面。重整投资方式及内在交易逻辑可谓千汇万状，但其核心均在于投资人与债权人、债务人相互之间利益诉求的平衡。管理人作为重整程序的直接办理者，首当其冲面对以上矛盾，应当时刻铭记初心，明确自身角色定位，坚守勤勉尽责工作原则，严格依法履行职务。