从特朗普为民事欺诈案筹款看SPACs上市

一、特朗普的SPAC融资
今年2月，特朗普因为一项民事财产欺诈被要求支付4.45亿美元罚金或保证金，在3月25日，纽约上诉法院同意特朗普支付1.75亿元的保证金，特朗普民事欺诈案的上诉得以继续进行。在这项民事欺诈裁决中，法官阿瑟·F·恩戈伦 (Arthur F. Engoron) 发现特朗普夸大了其所持资产的价值，从德意志银行骗取了1.69 亿美元的贷款。此前，特朗普一度表示无法筹集到全部款项，但其又不愿意折价出售其大量的不动产，如特朗普大厦、海湖庄园等。但是，稍早时间，特朗普似乎获得了救命稻草，他为其新上市的社交网络 Truth Social 发售了价值 33 亿美元的股票，这大约使他的账面净资产增加了一倍，Financial Times更是发表了一篇题为The Spac that made Donald Trump rich again的报导，但正如彭博社指出的那样，Truth Social 的股票已成为投资者押注特朗普赢得 11月大选的几率的一种方式，使其成为它更像是一种不稳定的模因股票，而不是可靠的资金来源，到那时，即使他输了，他也可以不受限制地获得贷款把他的Truth Social股份赎回，以保持他所持有的房地产完好无损。但根据美国的SPAC股票交易规则，特朗普新的意外之财将被锁定到九月底，尽管Truth Social 董事会可以放弃这些限制，但到目前为止，它尚未作出类似宣布。
SPAC究竟有何魔力，让一个空壳公司瞬间价值膨胀？一种理论认为，SPAC公司是“穷人的私募基金”，因为其可以规避专业投资者的要求，不像私募股权投资基金有明确的最低认购标准，散户也可以通过认购SPAC公司股份或者权证，在SPAC公司消息利好，或者并购进程中实现估值拉升，散户投机者能借此大量获利；另有理论认为，SPAC公司是对冲基金的“SPCA 黑手党”，对冲基金公司利用SPAC上市规则，操纵空壳公司市值进行大量套现和证券操纵。SPCA上市制度在美国、英国等国家发展的极为成熟，经历与证监会的多次较量，现已成为相对独立的上市模块，在新冠大流行的三年间，SPAC公司上市规模空前扩张，投机氛围再次浓郁，为此，美国证监会在RIN 3235-AM90文件Special Purpose Acquisition Companies, Shell Companies, and Projections中，进一步规制SPAC公司上市的投机氛围。相比而言，在亚洲新兴市场，香港联交所继新加坡交易所审慎推出SPAC上市制度，其限制性规则较美国更多，但与传统上市制度衔接地更为紧密，相关的规则在《主板上市规则》《特殊目的收购公司咨询总结》和HKEX-GL113-22《指引信》均有具体的体现。
二、SPAC上市制度简介
SPAC公司即没有实际经营业务的发行人所专门成立的公司，其唯一目的是在预定期限内就收购或者业务合并与目标公司交易，达成目标公司上市的目的。SPAC上市主要分两步完成，即SPAC公司IPO和目标公司收购，目标公司收购也是De-SPAC的过程。
在SPAC公司上市阶段，通常由发起人设立一家不具有日常经营业务的空壳公司作为IPO主体，该空壳公司通过发行权证和股票先完成资金的募集，所筹集的资金80%以上用作对目标公司的收购。由于SPAC公司并没有实际经营业务，所以其财务报表相对简单，较传统IPO而言，其发行上市周期较短，审核难度较低，但因为SPAC公司严格来说是一种空壳公司，极易被发行人用来作为股票操纵和欺诈发行的工具，因此会有严格的股票权证分离定价要求、资金托管制度、股东赎回制度、股票锁定期要求和De-SPAC的最长收购期限和资金使用限额要求，以确保SPAC公司不至于真成为对冲基金的“SPAC黑手党”。当然，在SPAC上市阶段，如香港联交所采取更为审慎的要求，其股票和权证的发行对象仅面向专业投资者，所以在香港，SPAC公司也不能真成为“穷人的私募基金”。同时，为限制SPAC公司发起人虚构估值，并且平衡股东表决权和并购同意权的不一致情况，联交所强制引入PIPE投资人制度，在并购阶段强制引入PIPE资金，以独立战略投资人的身份夯实公司实际估值。
在目标公司收购阶段，实际是将目标公司业务注入空壳公司，完成目标公司业务真正上市，视不同交易所要求，该期限通常限定在SPAC公司上市后24个月到36个月，De-SPAC交易从会计实质上看包含反向合并，可能使目标公司的实控人变为SPAC公司实控人，涉及关联交易信息披露要求以及《收购守则》26.1条中的豁免要约收购规则，原SPAC的发起人通过股票提成或者股票、权证变现退出SPAC公司，因此会有相应的内部决策程序和信息披露要求。
SPAC交易最直观的风险来自于目标公司无法如期完成收购，使得SPAC公司一直处于空壳公司的状态，此时，SPAC发起人需要履行清盘程序，将募集资金返还给股份和权证的认购人；对于是否执行对目标公司的收购，还需要通过股东决议程序，但为防止SPAC公司股东任意否决目标公司收购方案，成熟市场引入股票和权证分离交易的机制，投资人为避免因SPAC公司清盘导致权证价值清零而倾向于投票同意并购交易，以此引导投票选择，香港联交所则在并购阶段强制引入PIPE资金，以此夯实投资估值。SPAC交易另外的风险还包括发起人股价操纵、发起人股份的过于集中等，以美国为代表的成熟市场现已形成了较为完善的制约措施，例如对最低市值、发行定价、转股规则和权证交易的限定措施，香港则采取了更为谨慎的规定，例如将募集资金限定在不低于10亿元、约定发起人转股上限等，实际上大幅提高了SPAC上市的门槛，与普通IPO并无太显著的优越性，可以看做在18A、18C之后的又一次小幅创新尝试。
三、怎样拥有一个属于你的SPAC？以香港为例
尽管香港的SPAC制度还是一次初步的尝试，相应的限制性因素更高，例如前文所述的发起人牌照管理、SPAC上市前仅面向专业投资者、最低募集资金限额、强制PIPE要求等，但香港与大陆的金融监管联系日益密切，联交所的相关规定一定程度符合大陆的监管调性，且内陆企业赴港上市有直观的文化和语言便利性，因此不妨以香港联交所的SPAC规则模拟一下如何在港交所完成SPAC上市，但就实际操作而言，纳斯达克无疑是更优的选择。
1、发起设立SPAC
联交所要求至少一名SPAC发起人在SPAC上市及其后持续具有证监会第6类（就机构融资提供意见）和第9类（提供资产管理）牌照，因此如果想自己做一个SPAC在香港上市，就得有此类的持牌机构参与，同时，作为发起人应当在其个性、经验及诚信品质方面能够担任发起人角色或胜任该职务，发起人持股不得少于10%。发起人提名的董事必须是发起人的高级管理人员，如果发起人是个人，该个人应当是SPAC公司的董事，董事会里必须要有两人持有证监会发牌。
由于联交所限定SPAC公司发起人股份仅面向专业投资者，且人数不少于75人，其中机构投资者不少于20人，机构投资者持有的待上市股份不低于75%，所以SPAC发起人的股份处于相对封闭状态。
2、发行SPAC公司权证
由于SPAC公司股票和权证可以独立上市交易，尤其在美国，SPAC公司股东要求赎回SPAC公司股票后，单独的权证依旧可以独立交易或者转股，增加了投机的氛围，联交所一度建议投票权与股份回购权保持一致，即只有针对特定事项投反对票的股东才能要求回购股份，但该建议的实际有效性被广泛质疑并未被采纳，因此，无论SPAC股东就并购交易如何投票，SPAC股东均可赎回其股份；此外，联交所要求香港的SPAC公司配发、发行或者授予权证发行价不低于SPAC公司首次发售时发行价的10%，行权价高出SPAC公司发售价的15%，且行权日应在并购交易完成后，每个发起人权证按照一换一转换为继承公司股份，行权到期日自并购交易完成后不得少于一年、不得多于五年，行权结果仅导致继承公司股份发行，因权证行权对SPAC公司已发行股份，包括发起人股份的摊薄不得超过50%的上限。
对于发起人通过配发、发行或者授予取得的SPAC公司权证，应当确保在SPAC公司上市及存续期间，该发起人一直是发起人股份或者权证的实益拥有人。单独经济利益或者投票权的转移均构成实益拥有人的改变，一旦发生实益权利人变动，发起人应当放弃相应股份或者权证，SPAC公司应当将该部分股份或者权证注销。在确保发起人为实益拥有人的前提下，SPAC公司可以向发起人控制的合伙、信托、私人公司或者其他工具配发、发行或者授予发起人股份或者权证。
SPAC公司向发起人配发、发行或者授予的发起人股份不得超过SPAC公司上市时已公开发行股份的20%，特殊情况下，发起人可以在并购交易完成后获得额外的“提成权”，以取得继承公司的股份，但是发起人股份以及通过“提成权”取得的继承公司提成股份总数不能超过SPAC公司上市时已经发行股份的30%。“提成权”的取得以完成绩效目标为前提，如果绩效目标与SPAC公司股价挂钩，则应高于SPAC公司上市时发行价的20%，或者继承公司股份连续30个交易日内不少于20个交易日的加权平均价格，同时，向发起人发行的附带反摊薄权的权证应在上市时即告终止。
3、资金托管
首次发售筹集的资金应当予以托管，确保对SPAC 筹集的资金有充足的保障，让其可向选择赎回股份的股东退款又或在SPAC 清盘时向股东退款。
4、De-SPAC并购交易
联交所关于并购交易的规定适用新上市的规定，并购交易的完成以取得联交所关于继承公司股份授予的上市批准为标志。
与成熟市场另一重大不同之处在于联交所对于SPAC公司并购交易强制引入PIPE战略投资制度，因此，除SPAC公司并购目标公司的公平市值需要达到SPAC公司首次发售募集资金至少80%外，并购交易必须包含独立的第三方投资者，该第三方投资者必须符合独立财务顾问相一致的独立性要求，还必须为专业投资者；对于PIPE资金，应确保至少50%价值来自于不少于3名资深投资者，资深投资者应满足：1）管理资产总值至少80亿港元的资产管理公司；2）基金规模至少达80亿港元的基金。如果并购目标议定估值小于20亿港元，则PIPE持股不少于25%；估值在20亿至50亿港元的，PIPE持股不少于15%，估值在50至70亿港元的，PIPE持股不少于10%，估值大于70亿港元的，PIPE持股不少于7.5%，该等PIPE资金必须在刊发上市公告时已经落实，PIPE投资必须使其最终实益拥有继承公司的上市股份，而不得出现类似可换股债券形式的保障性投资。继承公司上市时，必须拥有至少100名专业投资者股东。已发行股份至少25%由公众持有，持股量最高的三位股东实益拥有的证券合计不超过50%。
5、股份赎回
在SPAC公司发生发起人重大变动后的存续事项、并购交易、延长并购交易期限等事项时，SPAC公司应为其股东提供可供选择的赎回其所有或部分特殊目的收购公司股份持股的机会，赎回价不低于首次发行价，对赎回数量，SPAC公司不得设限，赎回资金由托管账户支付，赎回后的股份必须注销。
6、退回资金及除牌
SPAC公司一般应当在上市后24个月内刊发并购目标公司的公告，并在36个月内完成并购交易，但经股东会审议并由交易所认可，相应的期限最多可以延长6个月，发起人及其各自紧密联系人应当回避表决。
如因前述变动未能就SPAC公司存续取得必要的批准，或者不再符合前述规定的期限，SPAC公司应被交易所勒令停牌，并且在停牌后一个月内通过托管户向SPAC公司股份持有人退还首次发售时募集的资金，SPAC公司的上市地位将予取消。
7、关联交易
关联交易的规定较HKEX-GL113-22《指引信》的约定并没有太多的变化，如果SPAC并购交易被视为关联交易，应当首先适用《上市规则》有关关联交易的规定，同时，还应当符合以下额外规定：(a) 证明相关收购事项中的利益冲突极微；(b) 有充分理由支持其声称交易会按公平交易基础进行之说法。(c) 在有关 SPAC 并购交易的上市文件内提供独立估值数据。可支持上文(a)及(b)所述的理由例子包括：
(1) 证明SPAC 及其关联人士并非SPAC 并购目标的控股股东；
(2) 并没有向关联人士支付现金代价，而向关联人士发行的代价股份设有12 个月的禁售期；
《上市规则》项下有关关联交易规定的现有例外情况及豁免亦将适用于SPAC并购交易。
四、总结
总体而言，SPAC上市在并购阶段的审查标准与独立上市并无差异，以此确保SPAC上市与独立上市的公平性，而且联交所对SPAC上市募集金额、PIPE强制引入机制方面的要求进一步拉升SPAC上市的难度。所以，SPAC上市的优越性需要区分SPAC投资人和发起人看待。从投资人角度，除开香港联交所将SPAC募资对象限定在专业投资人外，主流市场可以吸引散户认购SPAC发行的股份，并通过股票套现或者权证交易实现资产升值，SPAC真正成为“穷人的私募基金”。
从发起人的角度，由于SPAC发起人通常以象征性价格取得发起人股份，所以SPAC造壳的成本并不高，即便SPAC后续运营费用也可以通过SPAC借款形式达成，SPAC公司上市和并购的中介费用主要在并购完成后兑现。但相应地，SPAC发起人股份或者权证面临12个月的禁售期，SPAC发起人获得提成权、转股亦有相应的考核指标，所以发起人直接炒作发起人股份或者权证投机获益的可能性并不大， 除非是以发起人的身份从事证券操纵、内幕交易等证券犯罪活动，让SPAC变成“对冲基金的黑手党”角色。
因此，SPAC上市对投资人的投机性高于发起人，特别是在SPAC上市至SPAC并购表决期间的投机交易，发起人获利更多地依靠设立的SPAC空壳完成对拟定的目标公司并购，通过De-SPAC实现目标公司业务的真正上市，最终将其以名义代价获得发SPAC发起人股份、发起人权证、提成权等转换为继承公司股份套现了结或者在禁售期结束后交易离场。概括地讲，如果你只想参与一下SPAC投机交易，那就选择在纳斯达克等市场认购SPAC发行股份，如果本身持有较大价值的实体资产，那建议联合适格的发起人造SPAC的壳并且完成SPAC上市和SPAC并购，最终成为上市公司真正的实益拥有人。