一、概述
2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“2024国九条”），要求加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。同日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《关于严格执行退市制度的意见》。随后各证券交易所陆续修订并发布了关于上市公司退市的新规定，引起资本市场高度关注。
根据《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）的规定，上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。这也就是通常所说的“退市”。退市机制作为资本市场的制度支柱，扮演着确保资源合理配置的关键角色。它不仅是对严重违法违规行为的有力惩戒手段，还促进了市场的良性竞争与动态优化，激发了市场参与主体的活力，尤为重要的是，这一机制加固了对投资者，尤其是中小投资者合法权利的防护网，是维护市场公平、透明及健康发展不可或缺的一环。
根据Wind数据显示，我国在1999年至2019年期间A股退市公司数量为110家；2020年到2023年退市公司数量分别为16家、20家、42家、46家，合计124家。近四年退市公司数量超过前20年总和，上市公司退市机制越来越常态化。此前，笔者已针对2024国九条的规定分析了拟上市公司和上市公司面临的监管课题，以及对提高上市公司质量发挥的作用（详见笔者执笔的《“2024国九条”政策引领：揭开上市公司高质量发展新篇章》），基于此，本文将单独分析2024国九条中退市这一专题，详细梳理了我国退市制度的演变及当前退市新规的关注重点，供各方参考借鉴。
二、我国退市制度的发展及演变
中国的证券市场始于20世纪80年代后期，但上市公司的退市制度并未随之诞生。纵观我国资本市场的发展历程，我国上市公司退市制度大致经历了如下阶段：
（一）十年萌芽
1990年12月，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）开业。
1994年的《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）首次触及上市公司退市议题，但规定较为粗略。其核心要点包括：第一，国务院证券管理机构有权判定暂停或终止股票上市；第二，公司因经营状况恶化导致不满足上市条件或连续三年亏损的，可给予一定的整改期以恢复上市资格；第三，针对公司存在重大违规及违法行为，查证属实且影响恶劣者，直接终止上市。
1999年的《证券法》中虽再次提及了上述退市标准，但并未在实质上推进制度的深化。
（二）十年探索
2001年，证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，首次系统且明确地分别对“暂停上市”“恢复上市”“终止上市”做出规定。
2006年，深交所发布适用于中小企业板的《中小企业板股票暂停上市，终止上市特别规定》，其中规定了专门适用于中小企业板上市公司的三大类七项退市指标，细化了退市标准。
2009年，深交所建立创业板，针对创业板公司的风险特征，实行多元化的退市标准，比如，引入“净资产为负”和“审计报告意见为否定或无法表示意见”的退市标准，以及“股票连续一百二十个交易日累计成交量低于100万股”的市场类指标，试图改变退市标准只关注企业盈利能力这一指标的状态。
（三）十年发展
2012年7月，沪深两市证券交易所对退市制度进行改革，不仅优化了财务退市标准，并且创新性地引入了面值退市规则，为退市机制增添了新维度。
2014年10月，证监会出台了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，实施重大违法公司强制退市制度，建立了主动退市机制。
2018年，证监会正式发布了《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》，强化沪深证券交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任，增加条款明确规定“证券交易所应当制定上市公司因重大违法行为暂停上市、终止上市实施规则”。
2019年，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，明确规定科创板严格实施退市制度。
2020年，深交所创业板退市改革，简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市；完善了退市标准，取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标，新增市值退市指标；设置了退市风险警示即*ST 制度，强化风险揭示。
（四）新十年、新常态
2024年4月12日，证监会发布了《关于严格执行退市制度的意见》，要求严格退市标准，拓宽多元退出渠道。
紧接着，4月30日，沪深及北京证券交易所发布了各自的《股票发行上市审核规则》等业务规则，其中《股票上市规则》落实《关于严格执行退市制度的意见》要求，修改调整了重大违法类、规范类、财务类和交易类等四类强制退市标准（以下简称“退市新规”）。
三、退市新规实施对上市公司的影响
我国A股市场上市公司退市，可分为强制终止上市（以下简称“强制退市”）和主动终止上市（以下简称“主动退市”），两者各有侧重，共同构筑了退市制度。
强制退市是指公司因存在重大违法行为、公司财务指标不再符合上市要求、交易不活跃、股权分布不合理、市值过低等情形，证券交易所依据相关法律法规，采取行动强制该公司股票停止交易并退出市场。此举旨在清除市场中的不良元素，捍卫市场的公正性与投资环境，确保广大投资者的利益免受损害。
主动退市则是上市公司在深思熟虑后作出的战略抉择，主动向证券交易所提出终止其股票上市交易。背后动因多样，可能包括公司战略调整，意在通过私有化等方式优化治理结构，提升决策效率；或是公司认为市场对其估值未能充分体现真实价值，选择退市以寻求更合适的资本运作平台；抑或为了整合资源、避免高昂的上市维护成本，以及减轻公开市场的监管压力。主动退市体现了企业在复杂多变的商业环境中灵活调整策略，追求长远发展的自主权。
（一）强制退市
根据证监会《关于严格执行退市制度的意见》以及沪深证券交易所对《股票上市规则》退市相关条款的修订，2024国九条背景下的退市新规将使得更多上市公司或触及强制退市红线，应退尽退、及时出清的常态化退市局面有望形成。
以上交所的《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》为例，该文件将强制退市分为重大违法类强制退市、规范类强制退市、财务类强制退市、交易类强制退市等四类情形，具体如下：
1. 重大违法类强制退市
退市新规增加一年严重造假、多年连续造假退市情形，将“造假金额+造假比例”的标准修改为一年、两年、三年及以上三个层次，以打击恶性和长期系统性财务造假。
根据退市新规，目前重大违法类强制退市的情形具体如下：
上述虚假记载财务指标包括营业收入、净利润、利润总额和资产负债表中的资产或者负债科目：计算营业收入、净利润、利润总额的造假占比，以披露的相应科目金额绝对值作为分母；计算资产负债表中的资产和负债科目的造假占比，以披露的净资产金额绝对值作为分母。
2. 规范类强制退市
为进一步打击资金占用、治理混乱、控制权无序争夺等市场乱象，退市新规新增三项规范类退市情形，包括资金占用退市、内控非标审计意见退市、控制权无序争夺退市。
根据退市新规，目前规定的规范类退市情形具体如下：
3. 财务类强制退市
为进一步出清“空壳僵尸”公司，严格执行内控规范性要求，退市新规对财务类退市指标主要修订包括：
一是主板组合类财务退市指标中的营业收入标准，由“低于1亿元”调整到“低于3亿元”，以及在“扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值”中增加利润总额为负的考察维度，修改后的组合指标为“利润总额、净利润或者扣除非经常性损益后的净利润孰低者为负值且营业收入低于3亿元”。
二是增加财务类退市风险警示公司（*ST公司）撤销退市风险警示的条件，要求其审计报告及财务报告内部控制为无保留意见。
根据退市新规，目前规定的财务类退市情形具体如下：
上市公司在最近一个会计年度触及上述强制退市的财务指标的，交易所将实施退市风险警示；最近连续两个会计年度触及上述强制退市的财务指标的，交易所将实施强制退市。
4. 交易类强制退市
为有效推动上市公司提升质量和投资价值，退市新规提高市值指标，将原来“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于3亿元”修改为“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于5亿元”，发行存托凭证红筹企业的市值退市指标同步调整，仅发行B股的公司市值退市指标继续维持在3亿元。
根据退市新规，目前规定的交易类财务退市情形具体如下：
（二）主动退市
本次退市新规未对主动退市条款进行修订，主动退市的情形如下：
上市公司在寻求主动终止上市的过程中，需历经一系列严谨的审议流程，以确保该决策不仅符合法规要求，而且充分考虑到所有投资者，尤其是中小投资者的合法权益保护。
主动退市，对公司而言，具有强制退市所不具备的一些积极效果。
第一，强制退市须进入退市整理期，中小股东在退市整理期间或其后可能出现大批无序逃离的现象，使股价产生巨大负面效应；而主动退市过程中公司将执行现金选择权等中小投资者保护措施，退市期间及退市后股价相对平稳。
第二，主动退市公司的监管信披等负担相对减少，可为上市公司及其控股股东、实际控制人等主体应对、化解因重大不利事项引发的舆情风险、投资者关系等问题争取更多时间和空间。
第三，相关方在主动退市过程中将提供现金选择权。对中小股东而言，其有权选择向特定对象出售股份，是一项现金退出和保护机制；现金选择权提供者需承担成本，但有利于缓解上市公司资金压力。
第四，上市公司间吸收合并、要约收购等方式主动退市，还可响应证监会有关进一步拓宽多元化退出渠道等政策和举措，有助于“有进有退、能进能退”的常态化退市机制之运行，以及稳定的市场环境之维护。
四、上市公司退市流程及重点注意事项
上市公司触发强制退市程序后，应履行的退市程序大致如下：
以交易类强制退市为例，上市公司出现交易类强制退市规定情形之一的，其股票及其衍生品种自该情形出现的次一交易日起开始停牌。红筹企业出现交易类强制退市规定情形之一的，其存托凭证自该情形出现的次一交易日起开始停牌。
交易所自公司股票或者红筹企业存托凭证停牌之日起5个交易日内，向公司发出拟终止其股票或者存托凭证上市的事先告知书。
公司应当在收到本所事先告知书后及时披露。上市公司收到终止上市事先告知书后，可以根据相关规定提出听证、陈述和申辩。
交易所上市委员会在公司提出听证、陈述和申辩的有关期限届满或者听证程序结束后15个交易日内，就是否终止公司股票或者存托凭证上市事宜进行审议，作出独立的专业判断并形成审议意见。
交易所根据上市委员会的审议意见，作出是否终止股票或者存托凭证上市的决定。
交易所在公告上市公司股票或者存托凭证终止上市决定之日后5个交易日内对其予以摘牌。
五、总结
2024国九条、《关于严格执行退市制度的意见》及本次退市新规进一步严格强制退市标准，降低了财务造假退市门槛，加大财务造假打击力度，释放“零容忍”信号；新增“资金占用”退市指标、内控非标审计意见和控制权无序争夺退市情形，进一步打击资金占用、治理混乱、控制权无序争夺等乱象；提高了亏损公司营业收入适用标准，进一步出清“空壳僵尸”公司。
因此， 2024年退市新规实施后，将进一步加快僵尸企业、绩差上市公司的出清退出，上市公司常态化退市新局面将加速形成，强制退市上市公司数量将继续增加，加速完善市场生态、实现优胜劣汰，从根本上提高上市公司质量。
2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“2024国九条”），要求加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。同日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布《关于严格执行退市制度的意见》。随后各证券交易所陆续修订并发布了关于上市公司退市的新规定，引起资本市场高度关注。
根据《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）的规定，上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。这也就是通常所说的“退市”。退市机制作为资本市场的制度支柱，扮演着确保资源合理配置的关键角色。它不仅是对严重违法违规行为的有力惩戒手段，还促进了市场的良性竞争与动态优化，激发了市场参与主体的活力，尤为重要的是，这一机制加固了对投资者，尤其是中小投资者合法权利的防护网，是维护市场公平、透明及健康发展不可或缺的一环。
根据Wind数据显示，我国在1999年至2019年期间A股退市公司数量为110家；2020年到2023年退市公司数量分别为16家、20家、42家、46家，合计124家。近四年退市公司数量超过前20年总和，上市公司退市机制越来越常态化。此前，笔者已针对2024国九条的规定分析了拟上市公司和上市公司面临的监管课题，以及对提高上市公司质量发挥的作用（详见笔者执笔的《“2024国九条”政策引领：揭开上市公司高质量发展新篇章》），基于此，本文将单独分析2024国九条中退市这一专题，详细梳理了我国退市制度的演变及当前退市新规的关注重点，供各方参考借鉴。
二、我国退市制度的发展及演变
中国的证券市场始于20世纪80年代后期，但上市公司的退市制度并未随之诞生。纵观我国资本市场的发展历程，我国上市公司退市制度大致经历了如下阶段：
（一）十年萌芽
1990年12月，上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）开业。
1994年的《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）首次触及上市公司退市议题，但规定较为粗略。其核心要点包括：第一，国务院证券管理机构有权判定暂停或终止股票上市；第二，公司因经营状况恶化导致不满足上市条件或连续三年亏损的，可给予一定的整改期以恢复上市资格；第三，针对公司存在重大违规及违法行为，查证属实且影响恶劣者，直接终止上市。
1999年的《证券法》中虽再次提及了上述退市标准，但并未在实质上推进制度的深化。
（二）十年探索
2001年，证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，首次系统且明确地分别对“暂停上市”“恢复上市”“终止上市”做出规定。
2006年，深交所发布适用于中小企业板的《中小企业板股票暂停上市，终止上市特别规定》，其中规定了专门适用于中小企业板上市公司的三大类七项退市指标，细化了退市标准。
2009年，深交所建立创业板，针对创业板公司的风险特征，实行多元化的退市标准，比如，引入“净资产为负”和“审计报告意见为否定或无法表示意见”的退市标准，以及“股票连续一百二十个交易日累计成交量低于100万股”的市场类指标，试图改变退市标准只关注企业盈利能力这一指标的状态。
（三）十年发展
2012年7月，沪深两市证券交易所对退市制度进行改革，不仅优化了财务退市标准，并且创新性地引入了面值退市规则，为退市机制增添了新维度。
2014年10月，证监会出台了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，实施重大违法公司强制退市制度，建立了主动退市机制。
2018年，证监会正式发布了《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》，强化沪深证券交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任，增加条款明确规定“证券交易所应当制定上市公司因重大违法行为暂停上市、终止上市实施规则”。
2019年，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，明确规定科创板严格实施退市制度。
2020年，深交所创业板退市改革，简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市；完善了退市标准，取消单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标，新增市值退市指标；设置了退市风险警示即*ST 制度，强化风险揭示。
（四）新十年、新常态
2024年4月12日，证监会发布了《关于严格执行退市制度的意见》，要求严格退市标准，拓宽多元退出渠道。
紧接着，4月30日，沪深及北京证券交易所发布了各自的《股票发行上市审核规则》等业务规则，其中《股票上市规则》落实《关于严格执行退市制度的意见》要求，修改调整了重大违法类、规范类、财务类和交易类等四类强制退市标准（以下简称“退市新规”）。
三、退市新规实施对上市公司的影响
我国A股市场上市公司退市，可分为强制终止上市（以下简称“强制退市”）和主动终止上市（以下简称“主动退市”），两者各有侧重，共同构筑了退市制度。
强制退市是指公司因存在重大违法行为、公司财务指标不再符合上市要求、交易不活跃、股权分布不合理、市值过低等情形，证券交易所依据相关法律法规，采取行动强制该公司股票停止交易并退出市场。此举旨在清除市场中的不良元素，捍卫市场的公正性与投资环境，确保广大投资者的利益免受损害。
主动退市则是上市公司在深思熟虑后作出的战略抉择，主动向证券交易所提出终止其股票上市交易。背后动因多样，可能包括公司战略调整，意在通过私有化等方式优化治理结构，提升决策效率；或是公司认为市场对其估值未能充分体现真实价值，选择退市以寻求更合适的资本运作平台；抑或为了整合资源、避免高昂的上市维护成本，以及减轻公开市场的监管压力。主动退市体现了企业在复杂多变的商业环境中灵活调整策略，追求长远发展的自主权。
（一）强制退市
根据证监会《关于严格执行退市制度的意见》以及沪深证券交易所对《股票上市规则》退市相关条款的修订，2024国九条背景下的退市新规将使得更多上市公司或触及强制退市红线，应退尽退、及时出清的常态化退市局面有望形成。
以上交所的《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》为例，该文件将强制退市分为重大违法类强制退市、规范类强制退市、财务类强制退市、交易类强制退市等四类情形，具体如下：
1. 重大违法类强制退市
退市新规增加一年严重造假、多年连续造假退市情形，将“造假金额+造假比例”的标准修改为一年、两年、三年及以上三个层次，以打击恶性和长期系统性财务造假。
根据退市新规，目前重大违法类强制退市的情形具体如下：
上述虚假记载财务指标包括营业收入、净利润、利润总额和资产负债表中的资产或者负债科目：计算营业收入、净利润、利润总额的造假占比，以披露的相应科目金额绝对值作为分母；计算资产负债表中的资产和负债科目的造假占比，以披露的净资产金额绝对值作为分母。
2. 规范类强制退市
为进一步打击资金占用、治理混乱、控制权无序争夺等市场乱象，退市新规新增三项规范类退市情形，包括资金占用退市、内控非标审计意见退市、控制权无序争夺退市。
根据退市新规，目前规定的规范类退市情形具体如下：
3. 财务类强制退市
为进一步出清“空壳僵尸”公司，严格执行内控规范性要求，退市新规对财务类退市指标主要修订包括：
一是主板组合类财务退市指标中的营业收入标准，由“低于1亿元”调整到“低于3亿元”，以及在“扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值”中增加利润总额为负的考察维度，修改后的组合指标为“利润总额、净利润或者扣除非经常性损益后的净利润孰低者为负值且营业收入低于3亿元”。
二是增加财务类退市风险警示公司（*ST公司）撤销退市风险警示的条件，要求其审计报告及财务报告内部控制为无保留意见。
根据退市新规，目前规定的财务类退市情形具体如下：
上市公司在最近一个会计年度触及上述强制退市的财务指标的，交易所将实施退市风险警示；最近连续两个会计年度触及上述强制退市的财务指标的，交易所将实施强制退市。
4. 交易类强制退市
为有效推动上市公司提升质量和投资价值，退市新规提高市值指标，将原来“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于3亿元”修改为“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于5亿元”，发行存托凭证红筹企业的市值退市指标同步调整，仅发行B股的公司市值退市指标继续维持在3亿元。
根据退市新规，目前规定的交易类财务退市情形具体如下：
（二）主动退市
本次退市新规未对主动退市条款进行修订，主动退市的情形如下：
上市公司在寻求主动终止上市的过程中，需历经一系列严谨的审议流程，以确保该决策不仅符合法规要求，而且充分考虑到所有投资者，尤其是中小投资者的合法权益保护。
主动退市，对公司而言，具有强制退市所不具备的一些积极效果。
第一，强制退市须进入退市整理期，中小股东在退市整理期间或其后可能出现大批无序逃离的现象，使股价产生巨大负面效应；而主动退市过程中公司将执行现金选择权等中小投资者保护措施，退市期间及退市后股价相对平稳。
第二，主动退市公司的监管信披等负担相对减少，可为上市公司及其控股股东、实际控制人等主体应对、化解因重大不利事项引发的舆情风险、投资者关系等问题争取更多时间和空间。
第三，相关方在主动退市过程中将提供现金选择权。对中小股东而言，其有权选择向特定对象出售股份，是一项现金退出和保护机制；现金选择权提供者需承担成本，但有利于缓解上市公司资金压力。
第四，上市公司间吸收合并、要约收购等方式主动退市，还可响应证监会有关进一步拓宽多元化退出渠道等政策和举措，有助于“有进有退、能进能退”的常态化退市机制之运行，以及稳定的市场环境之维护。
四、上市公司退市流程及重点注意事项
上市公司触发强制退市程序后，应履行的退市程序大致如下：
以交易类强制退市为例，上市公司出现交易类强制退市规定情形之一的，其股票及其衍生品种自该情形出现的次一交易日起开始停牌。红筹企业出现交易类强制退市规定情形之一的，其存托凭证自该情形出现的次一交易日起开始停牌。
交易所自公司股票或者红筹企业存托凭证停牌之日起5个交易日内，向公司发出拟终止其股票或者存托凭证上市的事先告知书。
公司应当在收到本所事先告知书后及时披露。上市公司收到终止上市事先告知书后，可以根据相关规定提出听证、陈述和申辩。
交易所上市委员会在公司提出听证、陈述和申辩的有关期限届满或者听证程序结束后15个交易日内，就是否终止公司股票或者存托凭证上市事宜进行审议，作出独立的专业判断并形成审议意见。
交易所根据上市委员会的审议意见，作出是否终止股票或者存托凭证上市的决定。
交易所在公告上市公司股票或者存托凭证终止上市决定之日后5个交易日内对其予以摘牌。
五、总结
2024国九条、《关于严格执行退市制度的意见》及本次退市新规进一步严格强制退市标准，降低了财务造假退市门槛，加大财务造假打击力度，释放“零容忍”信号；新增“资金占用”退市指标、内控非标审计意见和控制权无序争夺退市情形，进一步打击资金占用、治理混乱、控制权无序争夺等乱象；提高了亏损公司营业收入适用标准，进一步出清“空壳僵尸”公司。
因此， 2024年退市新规实施后，将进一步加快僵尸企业、绩差上市公司的出清退出，上市公司常态化退市新局面将加速形成，强制退市上市公司数量将继续增加，加速完善市场生态、实现优胜劣汰，从根本上提高上市公司质量。