导读
股权投资行业进入“退出时代”后，被投企业经营效益差或濒临破产已成现状。私募基金管理人纾困于对赌纠纷时，不得不积极应对对赌失败面临的一系列法律问题。本文从对赌协议效力及履行的司法审查展开系统梳理，讨论了司法实践中可能出现的各类情况，以期帮助投资人积极应对对赌纠纷甚至是破产衍生系列困局。
近期资本市场持续低迷的大背景下，国内私募股权投资市场退出情况呈现明显上升趋势。根据清科研究《2023年中国股权投资市场研究报告》数据显示：2023年市场推出合计环比上升32%，2023年A股新股发行阶段性放缓，全年被投企业IPO同比下降38.3%；2023年全市场共发生604笔回购交易，同比增长27.2%。股权投资行业以IPO为主要退出渠道之一，IPO上市退出受挫后，私募股权投资行业迎来应对“退出的时代”，行业亟待解决过去存量问题，投资机构更需主动管理存量资产。除此之外，基金到期、基金LP层面压力投退比例失衡、收益率偏低等背景下，股权投资未满足投资预期，投资方与被投资方之间往往在协商重挫后上升至对赌协议纠纷。
一、司法实践中对赌协议的效力审查
对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方和/或目标公司在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。根据其主张的对赌承诺内容不同，对赌协议主要分为股权回购型对赌与金钱补偿型对赌协议。投资人诉讼的两大诉求也集中在向融资方和/或目标公司主张股权回购与业绩补偿上。
（一）对赌协议效力认定
由于对赌协议属于非典型合同或无名合同，我国法律上没有对其效力的直接规定，也正因此，司法实践中对赌协议的效力认定历经较大变动。
最高人民法院于2019年11月发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），引导各地法院在对赌协议的效力及履行问题上明确裁判思路，再一次平衡了公司自治与司法介入的关系。因此，目前司法实践关于对赌协议效力及履行问题审查依据为《九民纪要》，其审查思路调整为：（1）对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他法律法规规定无效事由，认定对赌协议有效并支持按照对赌协议履行。RTGF（2）投资方与目标公司订立的“对赌协议”，在不存在法律法规规定无效事由的情况下，如果投资方诉请主张目标公司回购其股份（简称：股权回购型对赌），则需以目标公司配合完成减资程序为支持对赌协议效力及其履行前提；如果是投资方诉请主张目标公司现金补偿（简称：业绩补偿型对赌），则实质是触发对赌条件后，需审查目标公司对投资者股东是否存在定向可分配利润，且只有当目标公司存在可分配利润时投资方的诉请才能被支持。
（二）对赌协议性质的界定
对赌协议的存在往往是投资人为了激励融资方与目标公司发展并控制其投资风险而精心设定的。一般情况下，投资人在投资协议里通过股权受让或增资成为目标公司股东，同时还设定对赌条款，约定当满足一定情况下可以以固定回报的方式退出公司。投资人这种既享有股东权利又能以固定回报退出公司模式，兼有股权投资和债权投资两类投资方式的特点。
因此，对于对赌协议的性质认定司法审判实践中存在不同观点：一种观点主张认为，此类协议其名为股权关系，实为债权关系。若法律关系被定性为股权投资关系，则投资人享有要求回购义务人回购股权并支付股权收购价款的权利。另一种观点主张，投资方与公司内部之间系债权法律关系；而对外由于投资方已经过工商登记，对债权人而言即为目标公司股东。若法律关系被定性为债权借贷关系，则返还投资人的为到期借款本金及约定利息，且民间借贷利率自2020年8月20日起受司法保护上限即4倍一年期LPR限制。
结合上述案例，可以归纳目前司法实践中对“对赌协议”与“明股实债”的性质认定通常结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，具体而言包括但不限于：第一，考察合同内容，包括：明确的投资金额、相应的股权分配、回购条款及其有效期限、以及回购价格等核心要素。第二，审查投资方是否实际行使股东权利，是否参与公司经营管理，是否按照股份比例取得分红等。第三，审查投资方是否具有股东的权利外观，这包括但不限于：投资方是否被正式列入股东名册，以及在企业公开信息中是否已被正式登记为股东。第四，基于合同的整体目的，结合合同双方的商事主体地位、合同签订与执行的能力、合同的订立背景、资金流向及具体用途，以及权利的执行方式等具体情况，进行综合性评估和判断。
二、司法实践中对赌协议履行的审查
对赌协议生效后，协议各方应当按照对赌协议履行，协议各方的履行情况直接影响到最终争议发生后法官裁判结果。司法实践中，法院在审理对赌协议争议往往会审查对赌协议法定及约定的内容及各方的履行情况。
1. 审查股权回购的法定条件
若投资人请求目标公司股东或实际控制人对其股权进行回购，则通过股权转让方式予以办理，一般不存在障碍；若投资人请求目标公司对其股权进行回购，则受限于法律强制性规定而存在履行不能的情况。根据《公司法（2018修正）》第142条之规定，公司不得收购本公司股份，但是有六种除外情形；而根据《九民纪要》规定：“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。”因此，在对赌协议纠纷案件中，投资人向目标公司主张股权回购的公司法依据为通过减少公司注册资本以履行目标公司对本公司股份的回购。
从上述案例可以看出，法院在审查是否支持对赌协议履行时，需审查目标公司是否完成减资程序，其主要侧重于保护目标公司债权人利益。如未完成减资程序，则法院会驳回投资方要求目标公司回购股权的诉讼请求。基于各方在发生对赌回购纠纷时，目标公司及其他股东已存在怠于履行内部减资决议程序，投资人是否可以通过起诉的方式判决目标公司履行？根据《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》进一步解读认为，目标公司是否根据《公司法（2018修订）之规定使股东会作出减资决议，属于公司治理事宜，司法并不介入。因此，投资人应当在此注意，投资人与目标公司签署协议时应当就条件满足时目标公司及其他股东同意办理内部减资决议程序并配合办理工商变更事宜。
2. 审查利润分配的法定条件
若投资人与目标公司股东进行业绩对赌，不受目标公司是否具有可分配利润影响；若投资人与目标公司进行业绩对赌并请求目标公司对投资人进行现金补偿，如前所述，主张得以支持需建立在目标公司存在可分配利润这一前提上。根据《公司法（2018修订）》第166条规定，投资人提起业绩补偿型对赌协议纠纷，只有当目标公司已弥补以前年度亏损、已提取法定公积金并完税后仍有利润，方可对投资人进行金钱补偿。
目前司法实践中，若目标公司无可供分配或者虽有利润但不足以补偿投资方的，法院一般会认定目标公司无法履行协议约定的付款义务，从而驳回或者部分支持其诉讼请求。但应当注意的是，若今后目标公司有利润可分配时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。投资人诉请目标公司现金补偿得以被支持，一般需要三层要件：其一，投资人需通过举证目标公司财务数据，证成补偿条款约定的补偿条件是否全面触发；其二，证明目标公司有足够利润补偿投资方；其三，证明目标公司已经履行利润分配程序。需要说明的是，对于第三要件是否必备，司法实践目前尚未形成统一认识，仍有可争取空间。上述三个证明标准均应当由投资人来承担举证责任，而目标公司对此反驳，则目标公司承担对应的举证责任。
3. 审查对赌条件是否成就
实务中常见的约定对赌条件通常为以下两个方面：一种为在约定时间内完成相应约定板块的上市要求，另一种为在约定时间内完成约定的业绩目标。一般来说，上市目标是否达成，业绩指标是否满足，均会在协议中明确写明。争议各方对对赌条件是否成就往往是案件争议焦点之一。从司法审判实践来看，争议较大的几个情形主要集中在：法律法规、行业政策、市场发展变化过快导致的后果应如何分担；投资人是否存在恶意加速干预对赌条件的程序；业绩承诺是否完成的认定与抗辩等因素。
根据《民法典》第159条之规定：“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。”因而，在实务中回购义务人可能会主张对赌条件的触发系投资人参与经营决策导致、实际控制公司导致或恶意促成导致。在这一问题上，法院会做实质审查：
4. 对赌协议未对回购股权期限进行约定，投资人可以在多长期限内行权？
通常情况下，投资协议或对赌协议会对对赌条件及其行权的期限进行明确约定。但若对赌协议未就股权回购的期限作出明确约定且此后无补充协议就此进行完善的情形下，投资人可能会遇到回购义务人的行使回购权“超出合理期限”的抗辩。
由上述案例可见，在回购权的性质认定上，即其为一种请求权还是一种形成权，目前司法实践还无统一的认定。若为一种请求权，投资人应在回购条件成就之日起3年内行使回购权；若为一种形成权，投资人应该在知道或者应当知道回购条件成就之日起的1年内或催告后的合理期限内行使回购权。鉴于司法尚无统一认定，投资人在行权期限问题上应该格外注意回购通知发出的时间。
5. 审查业绩补偿金额是否应该予以调整？
实务中，业绩补偿条款的常见约定计算方式是以年度净利润在预定利润目标中的占比计算利润完成度，并以投资额为基数计算因业绩未达标而应支付的业绩补偿金额。在司法实践中常见的争议为约定业绩补偿金额是否畸高，是否可以主张适用公平原则或违约金调整规则进行调整。
从上述案例可知，法院认为业绩补偿款的约定是投资双方基于业绩估值和商业判断约达成的附条件的合同义务，通常情况下不应适用违约金调整规则和公平原则进行调整。但应当注意的是，此处法院的讨论是针对业绩补偿款是否应予调整，而非投资协议或对赌协议中另行约定的违约金条款，对于迟延履行的违约责任，则会参照违约金规则予以酌情调减。
6. 投资方能否在约定期限届满前提前行权？
受经济大环境之影响，近年来目标公司在与投资人签订投资协议后的实际经营情况与预期发生巨大偏离的情形增多。当约定的行权期限届满前，对赌协议所约定的在一定期限内完成IPO、达到一定的财务业绩指标等条件在事实上已经不可能完成，作为投资方为维护其投资权益，往往主张对赌条款已经触发，请回购义务人提前履行回购义务。对于这一主张，司法实践中已有相关裁判。
对于投资人提前行权的诉讼请求，回购义务人拒绝履行义务的抗辩理由通常是认为“对赌协议”中所设定的时间点是期限，而非条件。在《民法典》项下，合同附“期限”与“条件”的差异在于决定某一民事法律行为生效与否的事实发生是否确定，如果确定则为期限，若不确定则为条件。在司法裁判口径下，法院认为“对赌协议”尽管有“期限”的约定，但该“期限”仅是对赌条件判断的最后时间节点，而不能理解为对投资方权利的限制。对赌协议本质是一种附条件的合同，即条件的成就与否的判断无需等到确定期限的到来，只要投资方能够充分证明目前目标公司已经事实上不能完成对赌条件，则视为对赌条件已提前触发。
股权投资行业进入“退出时代”后，被投企业经营效益差或濒临破产已成现状。私募基金管理人纾困于对赌纠纷时，不得不积极应对对赌失败面临的一系列法律问题。本文从对赌协议效力及履行的司法审查展开系统梳理，讨论了司法实践中可能出现的各类情况，以期帮助投资人积极应对对赌纠纷甚至是破产衍生系列困局。
近期资本市场持续低迷的大背景下，国内私募股权投资市场退出情况呈现明显上升趋势。根据清科研究《2023年中国股权投资市场研究报告》数据显示：2023年市场推出合计环比上升32%，2023年A股新股发行阶段性放缓，全年被投企业IPO同比下降38.3%；2023年全市场共发生604笔回购交易，同比增长27.2%。股权投资行业以IPO为主要退出渠道之一，IPO上市退出受挫后，私募股权投资行业迎来应对“退出的时代”，行业亟待解决过去存量问题，投资机构更需主动管理存量资产。除此之外，基金到期、基金LP层面压力投退比例失衡、收益率偏低等背景下，股权投资未满足投资预期，投资方与被投资方之间往往在协商重挫后上升至对赌协议纠纷。
一、司法实践中对赌协议的效力审查
对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方和/或目标公司在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本，而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。根据其主张的对赌承诺内容不同，对赌协议主要分为股权回购型对赌与金钱补偿型对赌协议。投资人诉讼的两大诉求也集中在向融资方和/或目标公司主张股权回购与业绩补偿上。
（一）对赌协议效力认定
由于对赌协议属于非典型合同或无名合同，我国法律上没有对其效力的直接规定，也正因此，司法实践中对赌协议的效力认定历经较大变动。
最高人民法院于2019年11月发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），引导各地法院在对赌协议的效力及履行问题上明确裁判思路，再一次平衡了公司自治与司法介入的关系。因此，目前司法实践关于对赌协议效力及履行问题审查依据为《九民纪要》，其审查思路调整为：（1）对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他法律法规规定无效事由，认定对赌协议有效并支持按照对赌协议履行。RTGF（2）投资方与目标公司订立的“对赌协议”，在不存在法律法规规定无效事由的情况下，如果投资方诉请主张目标公司回购其股份（简称：股权回购型对赌），则需以目标公司配合完成减资程序为支持对赌协议效力及其履行前提；如果是投资方诉请主张目标公司现金补偿（简称：业绩补偿型对赌），则实质是触发对赌条件后，需审查目标公司对投资者股东是否存在定向可分配利润，且只有当目标公司存在可分配利润时投资方的诉请才能被支持。
（二）对赌协议性质的界定
对赌协议的存在往往是投资人为了激励融资方与目标公司发展并控制其投资风险而精心设定的。一般情况下，投资人在投资协议里通过股权受让或增资成为目标公司股东，同时还设定对赌条款，约定当满足一定情况下可以以固定回报的方式退出公司。投资人这种既享有股东权利又能以固定回报退出公司模式，兼有股权投资和债权投资两类投资方式的特点。
因此，对于对赌协议的性质认定司法审判实践中存在不同观点：一种观点主张认为，此类协议其名为股权关系，实为债权关系。若法律关系被定性为股权投资关系，则投资人享有要求回购义务人回购股权并支付股权收购价款的权利。另一种观点主张，投资方与公司内部之间系债权法律关系；而对外由于投资方已经过工商登记，对债权人而言即为目标公司股东。若法律关系被定性为债权借贷关系，则返还投资人的为到期借款本金及约定利息，且民间借贷利率自2020年8月20日起受司法保护上限即4倍一年期LPR限制。
结合上述案例，可以归纳目前司法实践中对“对赌协议”与“明股实债”的性质认定通常结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，具体而言包括但不限于：第一，考察合同内容，包括：明确的投资金额、相应的股权分配、回购条款及其有效期限、以及回购价格等核心要素。第二，审查投资方是否实际行使股东权利，是否参与公司经营管理，是否按照股份比例取得分红等。第三，审查投资方是否具有股东的权利外观，这包括但不限于：投资方是否被正式列入股东名册，以及在企业公开信息中是否已被正式登记为股东。第四，基于合同的整体目的，结合合同双方的商事主体地位、合同签订与执行的能力、合同的订立背景、资金流向及具体用途，以及权利的执行方式等具体情况，进行综合性评估和判断。
二、司法实践中对赌协议履行的审查
对赌协议生效后，协议各方应当按照对赌协议履行，协议各方的履行情况直接影响到最终争议发生后法官裁判结果。司法实践中，法院在审理对赌协议争议往往会审查对赌协议法定及约定的内容及各方的履行情况。
1. 审查股权回购的法定条件
若投资人请求目标公司股东或实际控制人对其股权进行回购，则通过股权转让方式予以办理，一般不存在障碍；若投资人请求目标公司对其股权进行回购，则受限于法律强制性规定而存在履行不能的情况。根据《公司法（2018修正）》第142条之规定，公司不得收购本公司股份，但是有六种除外情形；而根据《九民纪要》规定：“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。”因此，在对赌协议纠纷案件中，投资人向目标公司主张股权回购的公司法依据为通过减少公司注册资本以履行目标公司对本公司股份的回购。
从上述案例可以看出，法院在审查是否支持对赌协议履行时，需审查目标公司是否完成减资程序，其主要侧重于保护目标公司债权人利益。如未完成减资程序，则法院会驳回投资方要求目标公司回购股权的诉讼请求。基于各方在发生对赌回购纠纷时，目标公司及其他股东已存在怠于履行内部减资决议程序，投资人是否可以通过起诉的方式判决目标公司履行？根据《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》进一步解读认为，目标公司是否根据《公司法（2018修订）之规定使股东会作出减资决议，属于公司治理事宜，司法并不介入。因此，投资人应当在此注意，投资人与目标公司签署协议时应当就条件满足时目标公司及其他股东同意办理内部减资决议程序并配合办理工商变更事宜。
2. 审查利润分配的法定条件
若投资人与目标公司股东进行业绩对赌，不受目标公司是否具有可分配利润影响；若投资人与目标公司进行业绩对赌并请求目标公司对投资人进行现金补偿，如前所述，主张得以支持需建立在目标公司存在可分配利润这一前提上。根据《公司法（2018修订）》第166条规定，投资人提起业绩补偿型对赌协议纠纷，只有当目标公司已弥补以前年度亏损、已提取法定公积金并完税后仍有利润，方可对投资人进行金钱补偿。
目前司法实践中，若目标公司无可供分配或者虽有利润但不足以补偿投资方的，法院一般会认定目标公司无法履行协议约定的付款义务，从而驳回或者部分支持其诉讼请求。但应当注意的是，若今后目标公司有利润可分配时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。投资人诉请目标公司现金补偿得以被支持，一般需要三层要件：其一，投资人需通过举证目标公司财务数据，证成补偿条款约定的补偿条件是否全面触发；其二，证明目标公司有足够利润补偿投资方；其三，证明目标公司已经履行利润分配程序。需要说明的是，对于第三要件是否必备，司法实践目前尚未形成统一认识，仍有可争取空间。上述三个证明标准均应当由投资人来承担举证责任，而目标公司对此反驳，则目标公司承担对应的举证责任。
3. 审查对赌条件是否成就
实务中常见的约定对赌条件通常为以下两个方面：一种为在约定时间内完成相应约定板块的上市要求，另一种为在约定时间内完成约定的业绩目标。一般来说，上市目标是否达成，业绩指标是否满足，均会在协议中明确写明。争议各方对对赌条件是否成就往往是案件争议焦点之一。从司法审判实践来看，争议较大的几个情形主要集中在：法律法规、行业政策、市场发展变化过快导致的后果应如何分担；投资人是否存在恶意加速干预对赌条件的程序；业绩承诺是否完成的认定与抗辩等因素。
根据《民法典》第159条之规定：“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。”因而，在实务中回购义务人可能会主张对赌条件的触发系投资人参与经营决策导致、实际控制公司导致或恶意促成导致。在这一问题上，法院会做实质审查：
4. 对赌协议未对回购股权期限进行约定，投资人可以在多长期限内行权？
通常情况下，投资协议或对赌协议会对对赌条件及其行权的期限进行明确约定。但若对赌协议未就股权回购的期限作出明确约定且此后无补充协议就此进行完善的情形下，投资人可能会遇到回购义务人的行使回购权“超出合理期限”的抗辩。
由上述案例可见，在回购权的性质认定上，即其为一种请求权还是一种形成权，目前司法实践还无统一的认定。若为一种请求权，投资人应在回购条件成就之日起3年内行使回购权；若为一种形成权，投资人应该在知道或者应当知道回购条件成就之日起的1年内或催告后的合理期限内行使回购权。鉴于司法尚无统一认定，投资人在行权期限问题上应该格外注意回购通知发出的时间。
5. 审查业绩补偿金额是否应该予以调整？
实务中，业绩补偿条款的常见约定计算方式是以年度净利润在预定利润目标中的占比计算利润完成度，并以投资额为基数计算因业绩未达标而应支付的业绩补偿金额。在司法实践中常见的争议为约定业绩补偿金额是否畸高，是否可以主张适用公平原则或违约金调整规则进行调整。
从上述案例可知，法院认为业绩补偿款的约定是投资双方基于业绩估值和商业判断约达成的附条件的合同义务，通常情况下不应适用违约金调整规则和公平原则进行调整。但应当注意的是，此处法院的讨论是针对业绩补偿款是否应予调整，而非投资协议或对赌协议中另行约定的违约金条款，对于迟延履行的违约责任，则会参照违约金规则予以酌情调减。
6. 投资方能否在约定期限届满前提前行权？
受经济大环境之影响，近年来目标公司在与投资人签订投资协议后的实际经营情况与预期发生巨大偏离的情形增多。当约定的行权期限届满前，对赌协议所约定的在一定期限内完成IPO、达到一定的财务业绩指标等条件在事实上已经不可能完成，作为投资方为维护其投资权益，往往主张对赌条款已经触发，请回购义务人提前履行回购义务。对于这一主张，司法实践中已有相关裁判。
对于投资人提前行权的诉讼请求，回购义务人拒绝履行义务的抗辩理由通常是认为“对赌协议”中所设定的时间点是期限，而非条件。在《民法典》项下，合同附“期限”与“条件”的差异在于决定某一民事法律行为生效与否的事实发生是否确定，如果确定则为期限，若不确定则为条件。在司法裁判口径下，法院认为“对赌协议”尽管有“期限”的约定，但该“期限”仅是对赌条件判断的最后时间节点，而不能理解为对投资方权利的限制。对赌协议本质是一种附条件的合同，即条件的成就与否的判断无需等到确定期限的到来，只要投资方能够充分证明目前目标公司已经事实上不能完成对赌条件，则视为对赌条件已提前触发。